После повторного выхода на уровень, как далеко сможет продвинуться USDe в этом раунде восстановления?

Автор: Zhou, ChainCatcher

22 сентября около 13:00 по времени США USDe на спотовой бирже Binance в паре USDe/USDT кратковременно упал ниже 1 доллара, достигнув минимума 0.9202 доллара, но через несколько минут вернулся к уровню около 0.9996 доллара. ENA в течение дня упала более чем на 7%.

Эта волатильность произошла перед запланированным обновлением кошелька на Binance в 14:00. В течение обновления все операции по депозитам и выводам были приостановлены примерно на час, а общий период обслуживания продлился до 17:00, при этом спотовая и контрактная торговля не прерывались. Однако в настоящее время нет доказательств того, что это отклонение было вызвано данным обслуживанием.

В прошлом году предложение USDe достигло почти 15 миллиардов долларов, после чего последовало длительное снижение. За последний месяц объем увеличился с примерно 4.1 миллиарда долларов до почти 4.9 миллиарда долларов. В тот же период ENA выросла примерно на 30%, а акции компании StablecoinX, которая владеет соответствующими активами, выросли с чуть более 5 долларов до примерно 14 долларов, установив исторический максимум.

В этом ралли, сколько из этого связано с институциональными ожиданиями по выкупу токенов, сколько связано с реальным восстановлением масштаба и доходов протокола, а сколько является просто эмоциональным всплеском?

USDe терял в течение десяти месяцев, и как только начал восстанавливаться, снова отклонился

USDe уже не в первый раз отклоняется от привязки. 11 октября прошлого года во время краха, вызванного огромными цепными ликвидациями, USDe на Binance упал до 0.65 доллара. В сравнении с этим, колебания до 0.92 доллара в этот раз больше напоминают небольшую вставку, поскольку выпуск и выкуп протокола не пострадали.

Криптоаналитик Чэнь Мо заявил, что ордербук USDe на централизованных биржах всегда был очень тонким, и в то же время он использовался в качестве залога для открытия контрактов, и именно отсюда началась передача рисков 1011. Он упомянул, что после этого Binance также включила фактическую цену выкупа USDe в индекс цен, больше не полагаясь только на котировки ордербука, что теоретически не позволит повторить цепные ликвидации, как в 1011.

Данные показывают, что после 1011 предложение USDe сократилось вдвое, и оставалось на низком уровне в течение нескольких месяцев.

В апреле этого года кросс-чейн мост ликвидного повторного залога Kelp DAO был атакован, что привело к убыткам около 292 миллионов долларов, что составляет около 18% от обращения rsETH. Ethena сама по себе не имела открытой позиции по rsETH, но из-за использования соответствующих технологий кросс-чейн моста приостановила свои услуги по мостам в целях предосторожности.

Платформы, такие как Aave и SparkLend, одновременно заморозили рынки, связанные с rsETH, и панические настроения продолжили распространяться по цепочке ликвидного повторного залога, в результате чего USDe также оказался втянутым в это. С 19 по 23 апреля USDe был выкуплен на сумму около 1.68 миллиарда долларов, к концу месяца упав до 3.9 миллиарда долларов, что стало вторым минимумом после 1011.

Следует отметить, что Ethena действительно зависит от ставок на финансирование хедж-активов, таких как BTC и ETH. Если эта часть доходов ослабнет, спред между внешней котировкой sUSDe и доходностью американских облигаций будет быстро сжиматься.

Во время этой волны выкупа в апреле доходность sUSDe на время упала до около 3.5%, что лишь немного превышало доходность американских облигаций, что также стало прямой причиной ускоренного вывода средств. Протокол смог удержать эту волну концентрированного выкупа благодаря поддержке в более чем 90 миллионов долларов, которая поддерживалась в контракте на выкуп, резервный фонд при этом не был использован.

Согласно данным DefiLlama, в настоящее время предложение USDe составляет около 4.9 миллиарда долларов, что делает его четвертым по величине стейблкоином в сети, уступая только USDT, USDC и Sky Dollar, а разница с занимающим пятое место Dai составляет менее 200 миллионов долларов.

Реформа токеномики Ethena, ожидания выкупа на максимуме?

В конце августа этого года Фонд Ethena объявил о значительной реформе токеномики, предложив использовать доходы протокола для выкупа ENA. Держатели ENA голосуют за "включение платы", когда объем обращения USDe достигнет 7.5 миллиарда долларов, 95% чистого дохода от бизнеса бренда Ethena будет использовано для программного выкупа ENA, а оставшиеся 5% пойдут на рост.

Это предложение получило высокую поддержку на голосовании по управлению 2 сентября. Фонд также выделил средства для выкупа ранее разблокированных долей ENA у некоторых ранних инвесторов и передал интеллектуальную собственность и ценность протокола фонду, поместив их под управление держателей ENA.

Эта реформа также включает в себя окончание более чем годового месячного разблокирования, ранее разблокированные доли инвесторов будут разово и навсегда разблокированы 5 октября.

Это соглашение может создать у людей ощущение, что окончание разблокировки является положительным моментом, но фактическая ситуация немного сложнее. Еще в конце 2024 года протокол установил порог, включая предложение USDe более 6 миллиардов долларов, исторический накопленный доход более 250 миллионов долларов и подключение четырех из пяти основных контрактных бирж.

В сентябре 2025 года предложение USDe достигло 12 миллиардов долларов, и эти условия в основном были выполнены, но предложение все еще находилось на стадии одобрения рискованным комитетом и голосования держателей токенов, и не было официально запущено. Затем произошло 1011, предложение USDe сократилось вдвое, и этот план был отменен.

В настоящее время предложение USDe отстает от целевого уровня, установленного реформой, на 2.6 миллиарда долларов. Исходя из средней скорости восстановления с апреля, ежемесячный рост составляет около 200 миллионов долларов, чтобы восполнить этот разрыв, потребуется около 13 месяцев. Если исходить из ускоренного темпа, наблюдаемого за последний месяц, это время может сократиться до примерно 3 месяцев.

Стоит отметить, что компания StablecoinX, владеющая примерно 20% от общего предложения ENA, показывает более привлекательную динамику акций по сравнению с другими компаниями, ее акции за последнюю неделю выросли с чуть более 5 долларов до 14.19 долларов на торгах 22 сентября. Особенно после достижения соглашения о освобождении от блокировки ENA с Ethena 17 сентября, акции установили исторический максимум в течение трех дней подряд.

От получения ставок на финансирование до еще не заработавшего нового банка

Согласно данным DefiLlama, за последние 30 дней протокол сгенерировал общие сборы около 19 миллионов долларов, но доходы протокола составили всего около 10 тысяч долларов. В эти сборы входят часть, распределяемая между держателями sUSDe, сборы за выпуск и доля резервного фонда, в то время как доходы учитывают только сборы за выпуск и небольшую часть, поступающую в резервный фонд.

В настоящее время сборы за выпуск в основном отменены, резервный фонд давно не распределял прибыль, и почти все доходы протокола распределяются между держателями sUSDe и каналами распределения, не поступая на руки держателям токенов ENA.

С момента минимума в апреле в активах, поддерживаемых системой, впервые появились такие категории, как RWA, институциональное кредитование и DeFi-кредитование, которых ранее не было.

Известно, что более надежная связь существует с другим стейблкоином Ethena, USDtb, который поддерживается токенизированным фондом BUIDL, принадлежащим BlackRock.

В июне Janus Henderson также объявила о направлении сотрудничества, эта управляющая компания с активами около 480 миллиардов долларов планирует включить USDe в свою стратегию управления наличностью и исследовать возможность распределения доходных продуктов через ETP.

Coinbase Ventures завершила свою первую инвестицию в Ethena, планируя предложить соответствующие продукты более чем 100 миллионам своих пользователей, а Anchorage Digital предоставляет поддержку в области институционального кредитования и хранения.

Запущенный в сентябре Ethena Pay в определенной степени отвечает на вопрос о способности генерировать доход. Рыночные аналитики указывают, что логика этого продукта похожа на путь переоценки ether.fi, оба стремятся превратить протокол из канала получения дохода в бычьем и медвежьем циклах в новый банк, зарабатывающий на комиссиях за повседневные расходы.

Кто усиливает этот рынок?

За последний месяц на рост ENA также повлияла более быстрая и прямая сила — эмоции.

20 сентября соучредитель BitMEX Артур Хейз публично объявил о покупке ENA, установив целевую цену на уровне 0.5 доллара.

Он упомянул в статье «Yen-quake», что США и Япония совместно вмешиваются в курс иены, Федеральная резервная система может изменить механизм FIMA для вливания ликвидности в рынок, что приведет к росту цен на биткойн, а затем повысит доходность биткойн-базиса, что сделает доходность USDe снова привлекательной, и средства вернутся, что приведет к росту ENA.

Однако у Хейза есть определенные интересы в Ethena. В раунде посевного финансирования в 6 миллионов долларов, завершенном Ethena в июле 2023 года, семейный офис Хейза Maelstrom был одним из инвесторов, а ведущим инвестором выступила Dragonfly.

KOL BITWU также отметил, что ENA до сих пор остается крупнейшей позицией в адресе, отмеченном Хейзом в блокчейне, и что он уже открыл позицию за месяц до публичного объявления, а на момент объявления его прибыль уже составила 146%. Хейз известен тем, что часто правильно определяет направление, но ошибается с таймингом, и его слова часто противоречат его действиям.

Что касается того, сможет ли этот ралли устоять, все сводится к двум вопросам: сможет ли предложение USDe достичь порога в 7.5 миллиарда долларов в разумные сроки, чтобы механизм выкупа действительно заработал. Сможет ли рынок успешно переварить эту партию токенов, которая будет разблокирована 5 октября, а не стать началом новой волны продаж.