Сколько стоит NVIDIA без Дженсена Хуана?

TL;DR

·Stifel использовал смену руководства как базовый сценарий, снизив целевую цену акций NVIDIA с 315 долларов до 205 долларов, при этом сохранив рейтинг "Купить". ·Это изменение в основном связано с мультипликаторами оценки, Stifel снизил ожидаемый коэффициент P/E на 2028 финансовый год с 20 до 13, при этом все еще ожидая, что недавние результаты могут немного превысить ожидания. ·Дэн Айвс и Джин Мюнстер ранее оценивали, что уход Дженсена Хуаня может привести к снижению оценки NVIDIA на 20% до 30%, но тогда вероятность его ухода оценивалась всего в 10% до 15%. ·С учетом сообщений о замене и поиске преемника, ранняя оценка "риска ухода уже учтена в цене акций" требует пересмотра. ·TIKR подсчитал, что при неизменных ожиданиях прибыли 20% до 30% дисконта может снизить будущий коэффициент P/E NVIDIA до примерно 10-12. ·Если последующие ограничения на экспорт будут учтены в прогнозируемых продажах, рынку также потребуется снизить ожидания прибыли, что может одновременно оказать давление на мультипликаторы оценки и прибыль.
Знаменитая кожаная куртка Дженсена Хуаня становится метафорой для обсуждения оценки NVIDIA на Уолл-стрит.

10 ноября Скотт Гэллоуэй в подкасте "Pivot" описал, что индустрия ИИ, казалось, "держится на одной кожаной куртке". С началом независимого расследования совета директоров NVIDIA в отношении Дженсена Хуаня, инвесторы начали оценивать сценарий, который ранее редко обсуждался — сколько будет стоить NVIDIA, если основатель уйдет?

Некоторые аналитики дали первоначальную оценку, что оценка может снизиться на 20% до 30%. Затем брокеры начали корректировать целевые цены. 12 ноября, согласно отчету Investing.com, Stifel снизил целевую цену NVIDIA с 315 долларов до 205 долларов, что составляет снижение примерно на 35%, при этом сохранив рейтинг "Купить".

На момент публикации отчета NVIDIA еще не объявила о смене руководства. Однако в рамках оценки Stifel смена руководства уже стала базовым сценарием.

Ценность Дженсена Хуаня начинает проявляться в виде дисконта к P/E

Корректировка Stifel предоставляет набор конкретных цифр для "сколько стоит Дженсен Хуань".

Ожидаемая прибыль на акцию на 2028 финансовый год, используемая агентством, составляет 15,65 долларов, а коэффициент P/E для расчета целевой цены снижен с 20 до 13. Согласно этому подходу, коэффициент P/E 13 соответствует примерно 203 долларам, что близко к новой целевой цене в 205 долларов.

Коэффициент P/E отражает, сколько инвесторы готовы заплатить за каждый доллар прибыли. Когда прогнозы прибыли остаются на схожем уровне, снижение мультипликатора означает, что инвесторы теряют уверенность в будущем росте и готовы платить меньшую цену.

Stifel по-прежнему сохраняет позитивный взгляд на недавние операционные результаты NVIDIA. Агентство ожидает, что результаты за третий квартал 2027 финансового года, которые будут опубликованы 17 ноября, могут немного превысить ожидания, при этом поставки остаются основным ограничивающим фактором роста, а прогнозы прибыли на 2028 финансовый год также могут быть повышены. В то же время вопросы о преемниках, времени передачи полномочий, возможности удержания ключевых руководителей, а также о том, как будут скорректированы каналы продаж и соблюдение экспортных норм, увеличивают неопределенность в отношении будущего роста.

Другие агентства также пересматривают этот риск. Согласно отчету Investing.com, Bernstein понизил рейтинг NVIDIA с "Обгоняет рынок" до "На уровне рынка", а целевую цену до 200 долларов. Morgan Stanley исключил ее из списка предпочтительных акций, но сохранил рейтинг "Увеличить долю" и целевую цену в 300 долларов. Разные агентства начали явно различаться в оценках прибыли и оценки.

Важность Дженсена Хуаня прежде всего проявляется в организации NVIDIA. Автор колонки Breakingviews в Reuters Роберт Сайран отметил, что более 60 человек напрямую подчиняются Дженсену Хуану, а его четыре заместителя имеют равный статус. Эта структура, работающая вокруг основателя, требует от преемника одновременно выполнять множество обязанностей, включая технические решения, внутреннюю координацию и общение с клиентами, что также увеличивает сложность срочной передачи полномочий.

Внешние бизнес-отношения также испытывают преемника. Крупные клиенты, такие как Microsoft, Amazon и Google, продолжают закупать чипы NVIDIA, но также имеют стимулы разрабатывать более дешевые собственные продукты. Дженсен Хуань увеличил стоимость смены поставщиков для клиентов, расширив сопутствующее программное и аппаратное обеспечение, а также установил финансовое сотрудничество с такими учреждениями, как Apollo и Blackstone, чтобы помочь клиентам финансировать закупку чипов. Сайран считает, что инвестиции и финансовая поддержка для меньших клиентов также помогают расширить базу покупателей и ограничить переговорные возможности нескольких крупных клиентов.

Эта схема связывает конкурентоспособность продукта, финансирование клиентов и рост заказов. Способность преемника продолжать соответствующее сотрудничество повлияет на оценку инвесторов в отношении будущих доходов и маржи, а также определит, сколько оценки NVIDIA сможет сохранить.

Удар в 20% до 30% зависит от вероятности ухода

Перед тем как Stifel скорректировал целевую цену, Дэн Айвс и Джин Мюнстер уже пытались количественно оценить влияние ухода Дженсена Хуаня.

Дэн Айвс из Yorkville Ives & Co. 10 ноября заявил, что если Дженсен Хуань будет снят с поста генерального директора, стоимость компании и акций NVIDIA может снизиться на 25% до 30%. В то время он оценивал вероятность такого сценария примерно в 15%.

Джин Мюнстер из Deepwater Asset Management оценил удар в 20%. Он считает, что тогда цена акций могла уже отражать около 25% вероятности ухода, в то время как его собственная оценка составляет 10% до 15%.

TIKR провел простую оценку с учетом вероятности. Согласно оценке Айвса, 25% до 30% потерь в оценке, умноженные на 15% вероятность, соответствуют общему влиянию около 3,75% до 4,5%. По оценке Мюнстера, влияние составляет около 2% до 3%.

Основываясь на этих предположениях, TIKR в статье 11 ноября предположил, что падение цен на протяжении двух торговых дней могло уже учесть большую часть риска ухода.

Но этот вывод сильно зависит от времени выхода новостей.

Затем "Уолл-стрит Джорнэл" сообщил, что совет директоров готовится заменить Дженсена Хуаня, а Bloomberg сообщила, что компания наняла рекрутинговое агентство и рассматривает назначение временного генерального директора. К моменту публикации последней оценки Stifel смена руководства уже вошла в их базовый сценарий. Предыдущая вероятность 10% до 15% также требует пересмотра.

Если инвесторы считают, что уход становится все более вероятным, даже если оценка потерь в оценке после ухода остается неизменной, текущая цена акций должна будет отражать более широкий риск-дисконт. Оценка того, учтен ли риск в цене акций, требует одновременной оценки вероятности ухода и реального влияния смены руководства на стоимость компании.

Ожидания прибыли остаются неизменными, NVIDIA может снизиться до 10-12 раз P/E

TIKR считает, что оценка NVIDIA все еще имеет поддержку, основываясь на ожиданиях роста прибыли.

Согласно единому прогнозу, приведенному TIKR, ожидаемая прибыль на акцию NVIDIA после корректировки вырастет с 9,32 долларов за финансовый год, заканчивающийся в январе 2027 года, до 21,41 долларов за финансовый год, заканчивающийся в январе 2029 года, что более чем вдвое за два года.

Ожидаемая прибыль на акцию NVIDIA за финансовые годы 2025-2029, в долларах. Серые области представляют собой единые ожидания рынка.

Данные TIKR показывают, что 9 ноября ожидаемый коэффициент P/E NVIDIA на ближайшие 12 месяцев составляет около 14,8, что является низким уровнем за последние три года, ниже среднего уровня около 30,1 за тот же период.

Ожидаемый коэффициент P/E NVIDIA за последние три года на ближайшие 12 месяцев, последнее значение на графике составляет 14,75.

Если прогнозы прибыли остаются неизменными, цена акций при этом несет дисконт в 20% до 30%, что соответствует коэффициенту P/E около 10,4 до 11,8. Это то, что TIKR называет "без Дженсена Хуаня, NVIDIA может стать акцией с коэффициентом P/E 10-12".

Этот расчет использует тогдашнюю цену акций и прогнозы прибыли. С изменением цен и рыночных оценок соответствующие мультипликаторы также будут изменяться. Кроме того, TIKR использует ожидаемую прибыль на ближайшие 12 месяцев, в то время как Stifel использует ожидаемую прибыль на 2028 финансовый год, что создает различия в оценках.

Оба расчета совместно отражают, что рынок все еще ожидает устойчивого роста прибыли NVIDIA, но пересматривает, сколько он готов заплатить за эту прибыль. Неопределенность в отношении преемника, стабильности руководства и продолжения стратегии могут стать факторами, снижающими мультипликаторы оценки.

Сколько из этого дисконта в конечном итоге останется, зависит от того, сможет ли NVIDIA предоставить надежный план передачи полномочий и сможет ли преемник поддерживать выполнение продуктов, отношения с клиентами и финансовое сотрудничество.

Если прогнозы прибыли также будут снижены, переоценка углубится

Указанные расчеты имеют общее предположение — прибыль, ожидаемая аналитиками, должна быть реализована.

TIKR указывает, что если последующие проверки приведут к ужесточению экспортных правил и повлияют на уже учтенные прогнозируемые продажи, аналитикам потребуется снизить прогнозы прибыли на акцию. В этом случае целевая цена может одновременно подвергнуться давлению со стороны снижения прибыли и сокращения мультипликаторов оценки.

Ранее прогнозы прибыли NVIDIA уже предполагали отсутствие доходов от бизнеса вычислений в центрах обработки данных в Китае. Поэтому влияние последующей политики должно быть реализовано на конкретных клиентах, регионах и каналах продаж, чтобы увидеть, затрагивают ли новые ограничения существующие прогнозы доходов.

Финансовый отчет 17 ноября предоставит возможность для проверки. Ранее компания дала прогноз квартального дохода в 1,08 миллиарда долларов с колебаниями в 2%. Stifel ожидает, что фактические результаты могут немного превысить ожидания, а инвесторы также будут следить за последующими прогнозами роста и комментариями руководства о поставках, спросе клиентов и планах по смене руководства.

"Сколько стоит NVIDIA без Дженсена Хуаня" в настоящее время зависит от двух групп переменных. Если компания продолжит реализовывать рост прибыли, рынок в основном будет корректировать коэффициент P/E, который он готов заплатить; если изменения в руководстве еще больше повлияют на выполнение бизнеса и ожидания заказов, прогнозы прибыли также могут столкнуться с пересмотром.

Способность плана передачи стабилизировать ключевую команду, своевременное выполнение продуктовых планов и возможность клиентов продолжать получать финансирование для закупки вычислительных мощностей определят, является ли текущий дисконт на Уолл-стрит компенсацией за риски во время передачи полномочий или более длительной корректировкой оценки.