Strive giám đốc điều hành: Hiểu lại vòng quay giá của Bitcoin

Tác giả: Joe Burnett, Phó Chủ tịch Chiến lược Bitcoin tại Strive

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Quý trước, khi Bitcoin giảm hơn 50% từ đỉnh cao, tôi đã đề xuất rằng, thị trường gấu không phải là lỗi hệ thống, mà là một phần của quá trình áp dụng Bitcoin sớm. Đầu năm nay, tôi lại giải thích tại sao Bitcoin có thể đạt 11 triệu USD vào năm 2036. Tôi vẫn tin rằng kịch bản này có thể xảy ra, nhưng câu hỏi đáng để đặt ra hơn là: Để đạt được điều đó, Bitcoin sẽ trải qua con đường như thế nào?

Chu kỳ sớm của Bitcoin đã chứng kiến mức tăng gấp trăm lần, trong khi lợi nhuận của các chu kỳ gần đây đã rõ ràng thu hẹp lại. Nếu xu hướng này tiếp tục, Bitcoin cuối cùng sẽ ngày càng giống như một tài sản trưởng thành, và lợi nhuận cũng sẽ dần trở nên bình thường.

Mô hình lũy thừa đã tóm tắt tốt sự thay đổi này. (chỉ ra rằng mối quan hệ giữa giá Bitcoin và thời gian trong dài hạn thể hiện một mối quan hệ hàm lũy thừa tương đối ổn định) Khi quy mô tài sản mở rộng, lợi nhuận cũng dần giảm. Trong hơn mười năm qua, Bitcoin luôn hoạt động theo một quỹ đạo dài hạn rất ổn định.

Tôi công nhận sức giải thích của khung lũy thừa và cũng tin rằng Bitcoin trong nhiều năm tới vẫn có thể hoạt động theo quỹ đạo này. Nhưng tôi không còn chắc chắn rằng lũy thừa đủ để mô tả kết cục của Bitcoin.

Trong quá trình trưởng thành của Bitcoin, lợi nhuận đang giảm, và độ biến động cũng đang giảm. Độ biến động giảm không chỉ thay đổi quy mô vốn mà Bitcoin có thể hấp thụ, mà còn mở rộng khả năng sử dụng của nó trong hệ thống tài chính.

Độ biến động thấp hơn sẽ cải thiện lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro của Bitcoin, và cũng làm cho việc tài trợ bằng Bitcoin trở nên dễ dàng hơn. Khi Bitcoin trở thành tài sản thế chấp chất lượng cao trong hệ thống tài chính toàn cầu, quy mô tín dụng bằng USD dựa trên Bitcoin có thể mở rộng đáng kể.

Lợi nhuận giảm làm giảm độ biến động, độ biến động giảm thu hút nhiều vốn hơn, và mở rộng quy mô tài trợ mà Bitcoin có thể hỗ trợ. Cuối cùng, những lực lượng này có thể thúc đẩy giá Bitcoin tăng tốc trở lại, vượt qua quỹ đạo lũy thừa.

Lợi nhuận giảm có thể chỉ là khúc dạo đầu cho giai đoạn tiếp theo

Trong khoa học vật liệu có một phép so sánh rất thú vị.

Các kỹ sư nghiên cứu mỏi kim loại sẽ quan sát cách mà các vết nứt mở rộng dưới áp lực lặp đi lặp lại. Cánh máy bay mỗi lần bay đều bị uốn cong nhẹ, mặt cầu cũng sẽ bị nén và giải nén khi xe cộ đi qua. Mỗi lần chịu lực gây ra tổn thương rất nhỏ, nhưng những tổn thương này sẽ dần tích lũy, cuối cùng hình thành các vết nứt ngày càng mở rộng. Các kỹ sư thường chia đường cong mở rộng vết nứt thành ba khu vực.

Khu vực đầu tiên là giai đoạn hình thành vết nứt, mở rộng không đều và rất khó mô hình hóa.

Khi vào khu vực thứ hai, sự mở rộng của vết nứt bắt đầu có quy luật, trong kỹ thuật gọi là khoảng Paris (định luật Paris được sử dụng để mô tả mối quan hệ lũy thừa giữa tốc độ mở rộng vết nứt mỏi và cường độ ứng suất) vào thời điểm này, sự mở rộng của vết nứt gần như là một đường thẳng trên đồ thị log-log.

Khi vào khu vực thứ ba, vết nứt đạt đến điểm tới hạn và mở rộng nhanh chóng, định luật lũy thừa mô tả giai đoạn trung gian trước đó không còn áp dụng, vật liệu cuối cùng sẽ bị gãy.

Tôi cho rằng, quá trình tiền tệ hóa của Bitcoin cũng tuân theo quỹ đạo tương tự. Trong phép so sánh này, vật liệu liên tục chịu áp lực chính là hệ thống tín dụng USD.

Giai đoạn đầu tiên là phát hiện. Lợi nhuận và độ biến động đều rất cao, các quỹ lớn khó có thể phân bổ Bitcoin, và cũng rất khó để sử dụng nó làm tài sản thế chấp để vay vốn.

Giai đoạn thứ hai là trưởng thành. Lợi nhuận và độ biến động đồng thời thu hẹp, lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro của Bitcoin được cải thiện, nhà đầu tư có thể mở rộng quy mô phân bổ, và nó cũng dần trở thành tài sản thế chấp hấp dẫn hơn.

Giai đoạn thứ ba là tiền tệ hóa do hệ thống tài chính thúc đẩy. Vốn tự có và nhu cầu mua vào từ tín dụng bắt đầu đổ vào thị trường Bitcoin một cách ồ ạt, chu kỳ tự củng cố bắt đầu, giá cả tăng tốc trở lại và vượt qua quỹ đạo lũy thừa.

Hầu hết mọi người thấy giai đoạn thứ hai và cho rằng lợi nhuận giảm sẽ kéo dài mãi mãi. Nhưng theo tôi, giai đoạn thứ hai chính là đang tạo điều kiện cho giai đoạn thứ ba. Khi Bitcoin trưởng thành, độ biến động giảm, lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro được cải thiện, chất lượng tài sản thế chấp nâng cao, vốn hiện có dễ dàng hơn để phân bổ Bitcoin, và việc sử dụng tín dụng để mua vào cũng trở nên khả thi hơn.

Độ biến động giảm đang định hình lại thuộc tính tài sản của Bitcoin

Độ biến động của Bitcoin đã giảm đáng kể.

Vào tháng 3 năm 2014, độ biến động một năm của Bitcoin đã từng gần 147%; tính đến thời điểm bài viết được phát hành, dữ liệu từ Perplexity Finance cho thấy con số này đã giảm xuống khoảng 44%. Fidelity gần đây cũng chỉ ra rằng độ biến động hiện tại của Bitcoin thấp hơn 98.5% các ngày giao dịch trong lịch sử của nó.

Trong khi lợi nhuận dài hạn vẫn nổi bật, độ biến động của Bitcoin tiếp tục giảm, và tỷ lệ Sharpe cũng tăng theo. Điều này có nghĩa là, Bitcoin không cần phụ thuộc vào tín dụng mới, chỉ dựa vào cải thiện đặc điểm lợi nhuận rủi ro đã có thể thu hút thêm nhiều vốn. Từ năm 2016 đến đầu năm 2017 đã xuất hiện dấu hiệu tương tự: độ biến động giảm đáng kể, trong khi hiệu suất mạnh mẽ bắt đầu thu hút thêm vốn vào.

Độ biến động cũng giống như một loại "thuế vô hình" đánh vào quy mô vị thế. Đối với các nhà đầu tư có ngân sách rủi ro cố định, nếu độ biến động của Bitcoin giảm một nửa, mà không làm tăng đóng góp rủi ro của danh mục đầu tư, lý thuyết có thể mở rộng quy mô vị thế lên gấp đôi. Do đó, ngay cả khi không tạo ra bất kỳ tín dụng mới nào, độ biến động giảm cũng sẽ mở rộng không gian phân bổ Bitcoin của vốn hiện có.

Các đợt giảm giá lớn nhất trong quá khứ cũng cho thấy vấn đề tương tự. Đợt giảm lớn nhất trong ba thị trường gấu chính của Bitcoin trước đây khoảng 85%, 84% và 77%. Trong chu kỳ này, Bitcoin đã giảm từ khoảng 125,000 USD vào tháng 10 năm 2025 xuống khoảng 58,500 USD vào tháng 6 năm 2026, với mức giảm khoảng 53%.

NYDIG cũng đưa ra kết luận tương tự gần mức đáy vào tháng 6: mức giảm trong chu kỳ này là 52.7%, từ năm 2021 đến 2022 là 77.6%, và các chu kỳ trước đó dao động từ 84% đến 94%. Mỗi chu kỳ đều có mức giảm thu hẹp, và đáy cũng đang dần nâng cao. NYDIG coi sự giảm độ biến động dài hạn này là một trong những đặc điểm nổi bật nhất của giai đoạn hiện tại.

Đối với những người nắm giữ Bitcoin, sự thay đổi này có thể gây thất vọng: mức tăng trong thị trường bò đã giảm, mức giảm trong thị trường gấu cũng giảm, và lợi nhuận tổng thể cũng đang giảm.

Nhưng trong mắt của các bên cho vay, xu hướng tương tự lại rất hấp dẫn, vì Bitcoin đang trở thành tài sản thế chấp chất lượng cao hơn.

Độ biến động càng thấp, quy mô tín dụng mà Bitcoin có thể hỗ trợ càng lớn

Từ góc độ của các bên cho vay, câu hỏi quan trọng nhất là: Trước khi giá trị tài sản thế chấp gần bằng số dư khoản vay, Bitcoin có thể chịu đựng mức giảm bao nhiêu?

Giả sử một người nắm giữ Bitcoin trị giá 100,000 USD và vay 20,000 USD, tỷ lệ giá trị khoản vay ban đầu là 20%; khi LTV tăng lên 80%, bên cho vay sẽ xử lý tài sản thế chấp.

Mức giảm tồi tệ nhất mà Bitcoin có thể gặp phải càng nhỏ, thì bên cho vay sẽ phát hành khoản vay với tài sản thế chấp tương đương càng cao. Trong khi quy tắc xử lý không thay đổi, nếu mức giảm tồi tệ nhất dự kiến giảm từ 80% xuống 50%, thì khoản vay an toàn có thể phát hành sẽ tăng lên gấp 2.5 lần so với trước.

Logic tương tự cũng áp dụng cho bên vay. Cấu trúc tài chính mà các công ty như Strategy và Strive sử dụng có thể mở rộng tiếp xúc với Bitcoin mà không phải chịu rủi ro thanh lý cưỡng chế ngắn hạn; mức giảm càng nông, thì độ bền của các cấu trúc này càng mạnh. Do đó, độ biến động thấp hơn có thể hỗ trợ quy mô tài trợ lớn hơn trong khi giảm rủi ro tín dụng.

Giá tăng cũng sẽ làm tăng hiệu ứng này. Nếu giá Bitcoin tăng gấp đôi, trong khi nợ USD tương ứng giữ nguyên, LTV sẽ giảm một nửa. Số lượng Bitcoin tương tự do đó có thể hỗ trợ nhiều khoản vay hơn và cung cấp vốn cho các giao dịch mua tiếp theo.

Ngay cả khi Bitcoin dần trưởng thành, tỷ suất lợi nhuận hàng năm không còn đạt 100%, logic tài chính này vẫn có thể hợp lệ, và quy mô tín dụng có thể mở rộng vẫn có thể rất đáng kể.

Giả sử tỷ suất lợi nhuận hàng năm dự kiến của Bitcoin giảm xuống 30%, trong khi chi phí tài chính của cổ phiếu ưu tiên liên quan đến Bitcoin khoảng 13%, vẫn còn khoảng 17 điểm phần trăm không gian lợi nhuận dự kiến giữa hai bên.

Khi mức giảm cực đoan của tài sản thế chấp liên tục thu hẹp, không gian lợi nhuận như vậy vẫn đủ để hỗ trợ tài trợ quy mô lớn. Khi thị trường giảm đánh giá rủi ro tài sản thế chấp, các kênh tài trợ với chi phí thấp hơn cũng có thể dần mở ra, bao gồm tín dụng ngân hàng, trái phiếu đầu tư cấp và chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bằng Bitcoin.

Cơ chế này đã bắt đầu xuất hiện trên thị trường công khai. Strategy đã phát hành một mô hình tín dụng minh họa, sử dụng độ biến động Bitcoin giả định để suy ra chênh lệch tín dụng của cổ phiếu ưu tiên của nó.

Trong các giả định khác không thay đổi, khi độ biến động của Bitcoin là 60%, mô hình đưa ra chênh lệch tín dụng STRC là 360 điểm cơ bản (1 điểm cơ bản bằng 0.01 phần trăm), rơi vào khoảng không đầu tư; khi độ biến động giảm xuống gần mức hiện tại là 40%, chênh lệch nhanh chóng thu hẹp xuống còn 56 điểm cơ bản, vào khoảng không đầu tư; khi độ biến động giảm thêm xuống 30%, chênh lệch chỉ còn 6 điểm cơ bản. Trong khi đó, xác suất tài sản thế chấp không thể bao phủ khoản nợ trong mô hình cũng giảm từ khoảng 26% xuống dưới 0.5%.

Độ biến động giảm sẽ làm cho cùng một công cụ có rủi ro tín dụng thấp hơn; rủi ro tín dụng càng thấp, hệ thống tài chính thường sẵn sàng cung cấp nhiều vốn hơn.

Điểm khởi đầu là lợi suất và độ biến động đều giảm, nhưng kết quả có thể là lợi suất tăng trở lại.

Vòng quay vốn và tín dụng, thúc đẩy giá cả tăng tốc trở lại

Khi các yếu tố này chồng chéo lên nhau, sẽ hình thành một chu kỳ tự củng cố.

Bitcoin liên tục phát triển và trưởng thành, độ biến động giảm; lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro được cải thiện, khiến các nhà đầu tư có thể đầu tư nhiều vốn hơn; chất lượng tài sản thế chấp nâng cao, lại khiến việc tài trợ trở nên rẻ hơn và dồi dào hơn. Vốn hiện có và nhu cầu mua vào được hỗ trợ bởi tín dụng USD mới bắt đầu cùng nhau cạnh tranh cho giới hạn tổng số 21 triệu Bitcoin, thúc đẩy giá cả tăng lên. Giá tăng lại sẽ đẩy cao giá trị tài sản thế chấp, từ đó giải phóng thêm không gian tài trợ, chu kỳ này tiếp tục.

Từ góc độ mở rộng tín dụng, chu kỳ này tương tự như cuộc tấn công đầu cơ trong tài chính vĩ mô (vay mượn đồng tiền tương đối yếu, mua tài sản khó bị pha loãng hơn, và từ đó hình thành cơ chế giao dịch tự củng cố).

Mở rộng tín dụng có thể đến từ nhiều con đường. Ngân hàng có thể phát hành khoản vay thế chấp bằng Bitcoin, và như Ngân hàng Anh đã giải thích trong "Sự tạo ra tiền tệ trong nền kinh tế hiện đại", các ngân hàng thương mại khi phát hành khoản vay sẽ đồng thời tạo ra tiền gửi. Doanh nghiệp cũng có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn, sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin. Cả hai con đường này đều mở rộng tín dụng tính bằng USD, đồng thời khiến nhiều Bitcoin hơn rời khỏi lưu thông trên thị trường.

Thời điểm vượt qua lũy thừa

Vậy, điểm kết thúc của quá trình này sẽ là gì?

Việc áp dụng công nghệ mới thường tuân theo đường cong hình chữ S: ban đầu chậm, sau đó nhanh chóng phổ biến, cuối cùng đạt đến bão hòa. Nhiều người cho rằng giá Bitcoin cũng sẽ chạy theo đường cong tương tự và dần phẳng đi. Nhưng điều này bỏ qua rằng phía USD trong BTC/USD không phải là bất biến: số tiền và tín dụng có sẵn để mua Bitcoin hoặc tài trợ cho nó vẫn sẽ mở rộng.

Số lượng Bitcoin là cố định, nhưng số tiền và quy mô tín dụng có sẵn để mua Bitcoin không có giới hạn cố định. Độ biến động càng thấp, càng nhiều vốn hiện có có thể phân bổ hợp lý cho Bitcoin; chất lượng tài sản thế chấp càng cao, khả năng của hệ thống tài chính trong việc mở rộng tín dụng USD dựa trên nó cũng càng mạnh.

Ngay cả khi tỷ lệ áp dụng Bitcoin cuối cùng đạt đến bão hòa, quy mô vốn sẵn sàng nắm giữ Bitcoin trực tiếp hoặc mua Bitcoin thông qua tài trợ vẫn có thể tiếp tục mở rộng. Giá Bitcoin tính bằng USD cũng có thể tăng tốc trở lại, vượt qua quỹ đạo lũy thừa đã mô tả ở giai đoạn thứ hai trước đó.

Đây chính là khu vực thứ ba trong đường cong mỏi kim loại. Vết nứt sẽ không mãi mãi mở rộng theo tốc độ được mô tả bởi định luật Paris, mà sẽ tăng tốc và cuối cùng gây ra sự gãy. Độ biến động giảm trước tiên mở rộng không gian phân bổ vốn và mở rộng tín dụng; khi những lực lượng này bắt đầu cạnh tranh cho Bitcoin có nguồn cung cố định, lợi nhuận và độ biến động tăng lên có thể đồng bộ phục hồi.

Trong phép so sánh này, vật liệu liên tục chịu áp lực chính là hệ thống tín dụng USD; cái gọi là "gãy" chính là thời điểm giá Bitcoin tính bằng USD vượt qua lũy thừa.