Wintermute: ETF và DAT sau đó, RWA có thể sẽ tiếp bước cho vòng thị trường bò tiếp theo

Tác giả: Wintermute

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Trong hai tuần qua, thị trường tiền điện tử đã thoát khỏi tình trạng đi ngang, dòng vốn ETF đã chuyển sang tích cực trở lại, và việc phát hành stablecoin mới cũng dần ổn định. Vấn đề mà thị trường quan tâm nhất hiện nay là: Liệu điều này có nghĩa là đợt tăng giá tiếp theo đã bắt đầu?

Nhìn lại quá khứ, mỗi đợt tăng giá đều có một kênh thanh khoản mới phía sau. Từ việc huy động vốn qua token ban đầu, stablecoin, đến ETF và các công ty tài sản số (DAT), những kênh mới này liên tục thu hút dòng vốn mới từ bên ngoài vào thị trường tiền điện tử và luân chuyển giữa các tài sản khác nhau, cuối cùng thúc đẩy toàn bộ thị trường tái định giá.

Nếu một đợt tăng giá mới đang hình thành, lần này, kênh nào sẽ đưa dòng vốn mới vào thị trường? Chúng tôi cho rằng, RWA là một trong những ứng cử viên khả thi nhất.

Mỗi đợt tăng giá đều bắt đầu từ dòng vốn mới vào thị trường

Thanh khoản quyết định đợt tăng giá, và thanh khoản cũng cần có lối vào. Dù nguồn vốn toàn cầu có dồi dào đến đâu, nó cũng sẽ không tự động chảy vào thị trường tiền điện tử. Chỉ khi một kênh mới đủ hấp dẫn xuất hiện, đưa vốn bên ngoài vào loại tài sản này, thị trường tiền điện tử mới thực sự được hưởng lợi từ sự mở rộng thanh khoản toàn cầu.

Trong quá khứ, khi các kênh như stablecoin, ETF và DAT mới xuất hiện, chúng thường mang lại dòng vốn một chiều liên tục, thúc đẩy thị trường tái định giá. Theo thời gian, chúng dần chuyển từ chất xúc tác tăng trưởng thành cơ sở hạ tầng hàng ngày, vốn có thể vào qua những kênh này, và cũng có thể dễ dàng rời khỏi.

Hiện nay, ETF và DAT, hai kênh mới nhất trong chu kỳ trước, đã trở nên bình thường hóa. Thị trường vẫn đang chờ đợi một kênh vốn mới để thúc đẩy đợt tăng giá tiếp theo.

Trong mỗi đợt tăng giá, sẽ có một kênh vốn khác nhau trải qua giai đoạn mở rộng, đạt đỉnh, và cuối cùng trở nên bình thường hóa, sau đó bước vào chu kỳ mới:

• VC và huy động vốn qua token ban đầu (2017---2018): Đầu tư mạo hiểm và bán token đã đưa dòng vốn đầu tiên đạt quy mô tổ chức vào thị trường tiền điện tử.

• Stablecoin (2020---2021): Trong vòng một năm, quy mô phát hành ròng vượt quá 120 tỷ USD, thiết lập nền tảng đô la trên chuỗi, cung cấp vốn cho DeFi và chu kỳ altcoin.

• ETF và DAT (2024---2025): Dòng vốn ròng vào ETF đạt 63 tỷ USD, tài sản số của DAT đã tăng cường nắm giữ hơn 115 tỷ USD, chủ yếu thúc đẩy tái định giá các tài sản tiền điện tử chính, trong khi tác động lan tỏa đến các tài sản khác thì tương đối hạn chế.

Đường nét trong biểu đồ 1 đại diện cho kênh vốn thứ năm đang hình thành. Mặc dù dòng vốn ròng của RWA vẫn còn nhỏ so với các kênh trước đó, nhưng khi các kênh khác bắt đầu suy giảm, đây là kênh duy nhất vẫn đang tăng trưởng. Tiếp theo, chúng tôi sẽ giải thích tại sao RWA có thể trở thành lối vào vốn đủ sức ảnh hưởng đến chu kỳ thị trường tiếp theo.

Kênh cũ suy giảm, dòng vốn mới vẫn chưa vào

Sau khi bước vào thị trường gấu, dòng vốn mới thường sẽ dần cạn kiệt theo sự suy giảm của kênh dẫn đầu. Như biểu đồ 2 cho thấy, mỗi chu kỳ đều có một kênh đóng góp phần lớn dòng vốn mới, quy mô dòng vốn vào tổng thể cũng sẽ đạt đỉnh cùng với kênh này: năm 2021 đạt 12% tổng giá trị thị trường tiền điện tử, năm 2025 đạt 10%.

Khi kênh dẫn đầu chuyển từ chất xúc tác tăng trưởng thành cơ sở hạ tầng thông thường, dòng vốn vào tổng thể sẽ nhanh chóng tiến gần về zero. Tại thời điểm thấp gần đây, tổng dòng vốn vào từ các kênh chỉ tương đương với 2.4% tổng giá trị thị trường tiền điện tử.

Dòng vốn ETF đã một thời chuyển sang dòng ra ròng, giá giao dịch của nhiều DAT cũng giảm xuống gần giá trị tài sản ròng (NAV), thậm chí thấp hơn NAV, khiến chúng khó có thể tiếp tục huy động vốn dựa vào chênh lệch định giá và gia tăng nắm giữ tài sản. Trong khi đó, nguồn cung stablecoin đã trải qua sự thu hẹp lớn nhất kể từ khi Terra sụp đổ.

Trong hai tuần qua, những dòng vốn này đã phục hồi từ mức thấp, nhưng so với đỉnh của các chu kỳ trước, quy mô vẫn còn rất hạn chế.

Sự thu hẹp này không phải là điều bất thường. Trong mỗi lần tái thiết lập chu kỳ trước, khi các kênh cũ dần suy giảm, kênh tiếp theo thường đã bắt đầu mở rộng. Nhưng lần này, quy mô của RWA vẫn chưa đủ để tiếp quản, còn thiếu khoảng một bậc so với kênh dẫn đầu trước đó. Nó có thể phát triển đến quy mô đủ lớn hay không sẽ quyết định liệu chu kỳ tiếp theo có thể thực sự bắt đầu hay không.

RWA không chỉ là tài sản trên chuỗi, mà còn là vốn trên chuỗi

Thị trường thường hiểu RWA là "tài sản trên chuỗi", nhưng chúng tôi cho rằng, nó cũng có nghĩa là thanh khoản trên chuỗi.

Trong năm qua, quy mô tài sản được token hóa trên chuỗi đã tăng gấp đôi, đạt hơn 30 tỷ USD. Ngay cả trong vài tháng khi tổng cung stablecoin thu hẹp, tài sản được token hóa vẫn tiếp tục tăng trưởng. Khi vốn có thể luân chuyển tự do hơn giữa hai loại tài sản, rào cản chuyển đổi giữa tài sản được token hóa và tài sản gốc tiền điện tử đang ngày càng giảm.

Hiện nay, cổ phiếu được token hóa, quỹ được token hóa và tài sản tiền điện tử ngày càng nhiều được lưu trữ trong cùng một ví, và sử dụng cùng một stablecoin để thực hiện giao dịch và thanh toán.

Khả năng chuyển đổi tài sản thuận tiện hơn này khiến việc token hóa không chỉ là sự chuyển đổi tài sản truyền thống sang trên chuỗi, mà còn trở thành một kênh thanh khoản tiềm năng. Chúng tôi cho rằng, nó có thể trở thành lối vào quan trọng để đưa dòng vốn mới vào chu kỳ tiếp theo.

Các cách vào khác nhau

Điểm khác biệt lớn nhất giữa RWA và các kênh trước đây là cách vốn vào thị trường.

Mỗi kênh trước đây đều mang lại người mua cho một loại tài sản cụ thể. VC và huy động vốn qua token ban đầu mua token mới, dòng vốn stablecoin đổ vào thị trường DeFi và altcoin, trong khi ETF và DAT chủ yếu mua các đồng coin chính và altcoin hàng đầu.

Token hóa thì khác. Những dòng vốn này ban đầu mua cổ phiếu Apple hoặc quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ, chứ không phải tài sản tiền điện tử. Nhưng một khi vốn đã vào hệ thống trên chuỗi, việc chuyển sang BTC hoặc altcoin sẽ dễ dàng hơn nhiều.

Các kênh trước đây sẽ đẩy vốn trực tiếp vào các tài sản cụ thể, trong khi token hóa trước tiên đưa dòng vốn mới vào hệ thống trên chuỗi, sau đó để vốn quyết định hướng đi.

Do đó, tác động ngắn hạn của RWA sẽ không ngay lập tức như dòng vốn vào ngày đầu tiên của ETF. Nhưng theo thời gian, dòng vốn từ các tổ chức vào hệ thống trên chuỗi này có thể dần được phân bổ vào toàn bộ hệ sinh thái tiền điện tử. Đồng thời, khi cơ sở hạ tầng kết nối tài sản truyền thống với các giao thức tiền điện tử ngày càng trưởng thành, chi phí chuyển đổi và phân bổ vốn cũng sẽ tiếp tục giảm.

Tại sao dòng vốn chưa lan tỏa

Trong 12 tháng qua, RWA đã thu hút khoảng 16 tỷ USD vốn, tương đương khoảng một phần mười tổng quy mô dòng vốn vào tốt nhất của ETF và DAT trong 12 tháng trước đó. Kênh này vẫn đang trong giai đoạn mở rộng ban đầu.

Như biểu đồ 3 cho thấy, nếu tính từ khi mỗi kênh đạt quy mô quan sát được lần đầu tiên, đỉnh dòng vốn vào thường xuất hiện trong khoảng từ 20 đến 60 tháng sau khi hình thành quy mô. ETF đạt đỉnh ở tháng thứ 20, stablecoin ở tháng thứ 33, trong khi VC và huy động vốn qua token ban đầu đạt đỉnh ở tháng thứ 54.

Theo thang thời gian này, kênh RWA hiện chỉ có 18 tháng lịch sử, và dòng vốn vào trong 12 tháng qua tương đương với 0.9% tổng giá trị thị trường tiền điện tử. Hiệu suất này vượt trội hơn so với DAT trong cùng kỳ, chỉ kém một chút so với ETF. Nó chỉ đang ở giai đoạn đầu, không có nghĩa là kênh này đã thất bại.

Hiện tại, hầu hết tài sản được token hóa vẫn là sản phẩm quản lý tiền mặt, trái phiếu chính phủ Mỹ và quỹ thị trường tiền tệ, và bị giới hạn trong các phương tiện đóng có rào cản gia nhập. Cơ sở hạ tầng kết nối những tài sản này với các thị trường trên chuỗi khác chỉ mới thực sự bắt đầu hoạt động gần đây.

Các chất xúc tác thúc đẩy sự thay đổi này đến từ cả quy định và cơ sở hạ tầng thị trường:

• Về mặt quy định: Luật pháp về cấu trúc thị trường và khung token hóa đang mở rộng phạm vi người nắm giữ đủ điều kiện cho chứng khoán token hóa, và làm rõ các quy tắc chuyển nhượng của những tài sản này, thúc đẩy chúng ra khỏi các quỹ có giấy phép đóng kín.

• Về mặt cơ sở hạ tầng thị trường: Tài sản trái phiếu chính phủ Mỹ và quỹ được token hóa đang dần được các nền tảng giao dịch chính và các giao thức DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, biến những tài sản quản lý tiền mặt vốn dĩ nằm trên chuỗi trở thành vốn có thể được gọi trong toàn bộ hệ thống trên chuỗi.

Tại sao điều này quan trọng đối với việc phân bổ vị thế

Trong giai đoạn 2024 đến 2025, vốn chủ yếu vào thị trường thông qua các sản phẩm đóng gói, ETF và DAT, trong khi những phương tiện này chủ yếu nắm giữ các đồng coin chính và altcoin hàng đầu. Do đó, BTC, ETH và một số altcoin đã được tái định giá.

Ngoại trừ một lượng nhỏ dòng vốn lan tỏa trong thời gian có Memecoin, hầu hết các altcoin không nhận được sự mua vào rõ rệt; và phần dòng vốn lan tỏa này chủ yếu đến từ hiệu ứng tài sản do sự tăng giá của BTC và SOL.

Những nhà đầu tư đang chờ đợi một mùa altcoin toàn diện thực sự đang chờ đợi một dòng vốn mà về cấu trúc không thể đến với những tài sản này. Đợt tăng giá này cuối cùng đã qua đi, nhưng không mang lại sự cuồng nhiệt chung cho thị trường. Những nhà đầu tư hiểu rõ hơn về hạn chế dòng vốn của ETF và DAT cũng dễ dàng hơn trong việc dự đoán những tài sản nào có thể nhận được sự mua vào.

Lần này, có hai câu hỏi rất quan trọng:

1. Dòng vốn RWA vào hệ thống trên chuỗi sẽ chảy về đâu? Ngoài việc ở lại trong các phương tiện hiện có, liệu chúng có vào các thị trường trên chuỗi khác không?

2. Nếu những dòng vốn này bắt đầu lưu thông, giá trị cuối cùng sẽ tích tụ ở đâu? Những tài sản nào sẽ hưởng lợi từ điều này? Những mạng lưới thanh toán, nền tảng tài sản thế chấp và các giao thức DeFi nào có thể nắm bắt những hoạt động này?

Hiểu rằng tài sản được token hóa chủ yếu do các tổ chức nắm giữ, chứ không phải bởi các nhà giao dịch ngắn hạn, là rất quan trọng. Điều này có nghĩa là, nếu chu kỳ tiếp theo được thúc đẩy bởi RWA, thì sự tăng giá mà nó mang lại có thể không quá cuồng nhiệt, nhưng có thể kéo dài lâu hơn. Ít nhất, sự hỗ trợ cấu trúc mà RWA mang lại cho thị trường tiền điện tử có khả năng thể hiện những đặc điểm nhẹ nhàng và bền vững hơn.

Trong hai tuần qua, các kênh truyền thống, bao gồm cả việc phát hành mới của ETF và stablecoin, đã xuất hiện dòng vốn trở lại. Điều này có thể thúc đẩy sự phục hồi của thị trường, nhưng để hình thành một chu kỳ hoàn chỉnh, có thể vẫn cần một kênh vốn mới.

Trong mỗi đợt tăng giá trước đây, đều đi kèm với sự mở rộng liên tục của một kênh mới. Hiện tại, RWA dường như là ứng cử viên duy nhất đang phát triển theo con đường này.

Khi thị trường bước vào chu kỳ mới, chúng tôi sẽ theo dõi chặt chẽ: liệu tài sản của các tổ chức đã được token hóa có thể thoát ra khỏi các phương tiện đóng, được sử dụng nhiều hơn làm tài sản thế chấp và vào DeFi, và liệu chúng có thể tạo ra dòng vốn vượt qua nhu cầu quản lý tiền mặt hay không. Chỉ khi những thay đổi này thực sự xảy ra, RWA mới có thể xác thực tiềm năng của nó như một kênh thanh khoản cho đợt tăng giá tiếp theo.