Bị thao túng, bị rút vốn, thí nghiệm đòn bẩy nghìn lần của Papertrade khởi đầu không suôn sẻ

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Vào ngày 10 tháng 10, giao thức vĩnh cửu tổng hợp dựa trên HyperEVM có tên Papertrade chính thức ra mắt, với đòn bẩy tối đa lên đến 1000 lần, người dùng thua lỗ có thể nhận được token PAPER, giai đoạn tiền gửi đã thu hút khoảng 138 triệu USD.

Khoảng 8 giờ sau khi ra mắt, một địa chỉ trên chuỗi đã kiếm được khoảng 1,28 triệu USD từ Papertrade bằng cách kéo giá ETH từ Hyperliquid. Phản hồi từ chính thức cho biết rủi ro đã được dự đoán từ trước và bắt đầu siết chặt giới hạn vị thế.

Sau đó, độ nóng của nền tảng đã giảm rõ rệt. Theo dữ liệu từ trang web chính thức, tính đến thời điểm viết bài, TVL của nền tảng đã giảm xuống khoảng 60,6 triệu USD, giảm hơn một nửa so với tiền gửi ban đầu; vị thế chưa thanh lý đã giảm từ đỉnh 3,3 tỷ USD xuống chưa đến 400 triệu USD.

1. Thua lỗ tức là khai thác, khối lượng giao dịch khổng lồ có nhiều yếu tố không chính xác

Papertrade được thành lập bởi các nhà giao dịch Jez và Blurr. Theo lời kể của Jez trong podcast của Taiki Maeda, anh từng là một nhà giao dịch định lượng trong tài chính truyền thống, đã từng làm thị trường quyền chọn tần suất cao. Tập này được phát sóng vài ngày trước khi ra mắt, Jez thừa nhận rằng hầu hết mọi người có thể không nên giao dịch các sản phẩm phái sinh, ngay cả khi dự đoán đúng hướng, đòn bẩy 8 lần dưới sự biến động ngẫu nhiên cũng có giá trị kỳ vọng là âm.

Nhưng anh cho rằng làn sóng đầu cơ không thể đảo ngược, nhu cầu thực sự của ngành công nghiệp tiền điện tử chính là đầu cơ, thay vì khuyên người khác không nên đánh cược, tốt hơn là sở hữu một sòng bạc. Vài ngày sau, Papertrade chính thức ra mắt, với đòn bẩy tối đa là 1000 lần.

Theo tài liệu chính thức, Papertrade không có sổ lệnh và cũng không có nhà tạo lập thị trường. Mỗi giao dịch của người dùng đều trực tiếp đối kháng với quỹ của giao thức, giá được lấy từ mức giá mua bán tốt nhất trong sổ lệnh của Hyperliquid, nền tảng không thực sự đặt lệnh trên Hyperliquid.

Quỹ này bắt đầu từ con số không, không chấp nhận vốn đầu tư bên ngoài, nguồn vốn duy nhất là từ thua lỗ của các nhà giao dịch. Lợi nhuận của người thắng được quỹ chi trả, khi tiền trong quỹ không đủ, lợi nhuận chưa thanh toán sẽ vào hàng đợi, chờ đợi thua lỗ của người đến sau bổ sung vào quỹ để thanh toán theo thứ tự.

Để khuyến khích người tham gia, Papertrade đã thiết kế token PAPER. Mỗi khi người dùng thua lỗ hoặc bị thanh lý một giao dịch, họ có thể nhận được PAPER tương ứng với số tiền thua lỗ. Khi lãi lỗ tích lũy của quỹ dưới 2 triệu USD, mỗi 1 USD thua lỗ có thể đúc được 100 token, sau đó tỷ lệ đúc sẽ dần giảm.

Việc staking PAPER có thể chia sẻ doanh thu của giao thức, bao gồm 1% lãi lỗ đã thanh toán, cũng như toàn bộ lợi nhuận vượt mức khi quỹ vượt 5 triệu USD. Điều này có nghĩa là, những người thua lỗ sớm có thể chia sẻ lợi nhuận phát sinh từ nền tảng sau này.

Thiết kế này đã gây ra những cách hiểu hoàn toàn khác nhau trong cộng đồng. KOL tiền điện tử Lan Hồ cho rằng, nó đã biến mối quan hệ đối lập giữa sòng bạc và người chơi thành những người thua lỗ sớm trở thành người hưởng lợi trong tương lai, và không cần vốn bên ngoài để khởi động lạnh.

Cũng có người cho rằng, bản chất của nó là sự kết hợp giữa quỹ tương trợ và quỹ chia sẻ lợi nhuận, lợi nhuận của người thắng phụ thuộc vào thua lỗ của người đến sau, tỷ lệ đúc cao ở giai đoạn đầu tương đương với việc cung cấp lợi nhuận cao hơn cho những người vào sớm.

Nhà phát triển cũng thu được doanh thu từ cơ chế này. Tài liệu chính thức cho thấy, mỗi lần thanh lý sẽ phát sinh phí 2%, một nửa chia cho những người staking, nửa còn lại thuộc về nhà phát triển. Theo thống kê của PaperDash, phí của nhà phát triển hiện đã tích lũy khoảng 1,77 triệu USD.

Sau khi ra mắt, khối lượng giao dịch của nền tảng nhanh chóng tăng lên hàng trăm tỷ USD, nhưng con số này cần phải xem xét cùng với tiền ký quỹ. Dữ liệu từ trang web chính thức cho thấy, sau khoảng 12 giờ ra mắt, vị thế chưa thanh lý của nền tảng đạt 3,322 tỷ USD, nhưng tiền ký quỹ chỉ khoảng 20,29 triệu USD, theo tỷ lệ giữa vị thế danh nghĩa và tiền ký quỹ, đòn bẩy trung bình vượt quá 160 lần.

Một phần đáng kể trong khối lượng giao dịch có thể đến từ hành vi rửa tiền, hai nhà sáng lập cũng không ngần ngại thừa nhận điều này. Jez trước đó đã đề cập rằng, người dùng có thể mở nhiều vị thế mua và bán cùng lúc, thanh lý bên thua lỗ để khai thác token, và cho rằng điều này giúp quỹ duy trì sức khỏe. Blurr cũng từng đề xuất sử dụng AI để khai thác PAPER, nói rằng nền tảng được thiết kế cho mục đích này.

Nhà phân tích shaunda devens của Blockworks Research chỉ ra rằng, loại giao dịch hedging này mang lại rất ít vốn cho quỹ, nhưng lại liên tục đúc ra token mới. Điều này cũng có nghĩa là, khối lượng giao dịch danh nghĩa khó phản ánh quy mô vốn thực tế của nền tảng.

2. Rủi ro định giá đã được công bố từ trước, bị lợi dụng ngay trong ngày ra mắt

Giá của Papertrade hoàn toàn lấy từ bảng giá của Hyperliquid, chỉ cần có ai đó thúc đẩy giá trên Hyperliquid, lãi lỗ của vị thế trên Papertrade sẽ thay đổi theo. Dưới đòn bẩy 1000 lần, biến động giá 0,1% đủ để làm tăng gấp đôi tiền ký quỹ.

Hai nhà sáng lập đều cho rằng, việc thao túng này về mặt kinh tế không có lợi. Jez cho biết, bảng giá của Hyperliquid đủ sâu, muốn thao túng giá cần phải sử dụng vốn tám con số để tác động lên sổ lệnh, chi phí quá cao để có thể chấp nhận. Blurr từng giải thích, giới hạn quỹ được đặt ở khoảng 5 triệu USD là để đảm bảo quy mô quỹ luôn thấp hơn chi phí để thúc đẩy bảng giá BTC hoặc ETH.

Tuy nhiên, vào sáng ngày hôm sau khi ra mắt, người dùng trong cộng đồng Boblob phát hiện, có một ví khả nghi đang thúc đẩy giá ETH trên Hyperliquid với giao dịch khoảng 20 triệu USD. Nhà giao dịch Rune sau đó chỉ ra rằng, tài liệu chính thức của Papertrade đã công bố rủi ro thao túng giá này từ lâu.

Theo trang tài khoản của Papertrade, vào lúc 6:01 ngày 11 theo giờ Bắc Kinh, địa chỉ 0x2025 đã liên tục mua khoảng 6060 ETH trên Hyperliquid, đẩy giá tăng khoảng 0,12%, ngay sau đó lại bán khoảng 5210 ETH. Địa chỉ này đã nhiều lần xây dựng vị thế lớn trên Papertrade, sau đó thúc đẩy giá rồi thanh lý, vào lúc 6:06 đã rút 1,54 triệu USD từ nền tảng.

Hơn một giờ sau, địa chỉ này lại cố gắng thực hiện thao tác tương tự. Vào lúc 7:13, địa chỉ này đã mở 30 lệnh bán ETH với đòn bẩy 660 lần, tổng giá trị danh nghĩa là 297 triệu USD, sau đó đã bán khoảng 6590 ETH trên Hyperliquid, đẩy giá xuống còn 2504,40 USD.

Lần này không thành công. Giá ETH sau đó đã phục hồi, lệnh bán này đã bị thanh lý sau 3 giờ 18 phút, vào lúc 10:31 đã bị thanh lý toàn bộ, thua lỗ 450.000 USD, đồng thời đã đúc khoảng 17,6 triệu PAPER cho địa chỉ này.

Trang tài khoản chính thức cho thấy, địa chỉ này cuối cùng đã giao dịch tổng cộng khoảng 3,18 tỷ USD trên Papertrade, lợi nhuận ròng khoảng 1,28 triệu USD, số dư tài khoản hiện chỉ còn 100 USD. Theo The Block tiết lộ, ví này đã giao dịch trên Hyperliquid từ tháng 2 năm 2025, tổng lợi nhuận khoảng 13,1 triệu USD, là một nhà giao dịch dày dạn kinh nghiệm.

Điều này có sự khác biệt rõ rệt với đánh giá trước đó của các nhà sáng lập. Vốn mà địa chỉ này sử dụng thực sự ở mức tám con số, nhưng sau khi mua lại ngay lập tức bán ra, vốn gần như được thu hồi nguyên vẹn. Theo thống kê, phí mà họ đã trả trên Hyperliquid chỉ khoảng 52.000 USD, lợi nhuận ròng khoảng gấp hơn 20 lần chi phí này.

Sau khi sự việc phát sinh, Papertrade đã phản hồi trên X rằng những nỗ lực thao túng này không phải là do cơ chế được thiết kế trong sáu tháng có lỗ hổng. Nguyên nhân xảy ra là do giai đoạn đầu ra mắt để đối phó với tình trạng tắc nghẽn, giới hạn vị thế được thiết lập rất rộng rãi. Chính thức cho biết đã siết chặt giới hạn trên chuỗi và ở tầng trung gian, mục tiêu là để thao túng gần như không có lợi nhuận.

Chính thức cũng cho biết, những người có lợi nhuận sau đó đã liên tục thử nghiệm, cuối cùng thông qua tài khoản mới đã trả lại gần như toàn bộ lợi nhuận cho quỹ. Tuy nhiên, tuyên bố này hiện không thể xác minh từ trên chuỗi, trang tài khoản chính thức cho thấy, địa chỉ 0x2025 vẫn còn lợi nhuận ròng khoảng 1,28 triệu USD.

Tài liệu chính thức trong phần rủi ro đã chỉ rõ, kẻ tấn công chỉ cần đặt một lệnh giới hạn nhỏ không cần giao dịch trong khoảng cách giá mua bán của Hyperliquid, có thể thúc đẩy giá trung bình. Do quy trình định giá không có giá tham chiếu độc lập để từ chối báo giá bất thường, chính thức đã định nghĩa đây là một rủi ro tồn tại thực sự.

Ngoài ra, tài liệu đã liệt kê ba biện pháp bảo vệ bao gồm khu vực lợi nhuận chết, đường cong chiết khấu lợi nhuận và giới hạn vị thế theo hướng, nhưng cũng ghi rõ rằng những biện pháp này không thể chứng minh rằng thao túng không thể xảy ra hoặc không có lợi nhuận. Đồng thời, giới hạn vị thế là mở rộng thêm 1 tỷ USD không gian mới trên cơ sở vị thế hiện tại, không phải là giới hạn tổng thể.

3. Độ nóng giảm rõ rệt, quy mô đệm thanh toán hạn chế

Ngay từ ngày ra mắt, độ nóng giao dịch của Papertrade đã giảm rõ rệt. Dữ liệu cho thấy, vị thế chưa thanh lý của nền tảng đã giảm từ 3,322 tỷ USD trong 12 giờ đầu tiên xuống còn 1,3 tỷ USD trong 24 giờ, tính đến tối ngày 12 đã giảm xuống khoảng 400 triệu USD. Trong cùng thời gian, tiền ký quỹ đã giảm từ khoảng 20,29 triệu USD xuống còn khoảng 5 triệu USD.

Giao dịch cũng giảm nhiệt rõ rệt. Vào ngày ra mắt, khối lượng giao dịch danh nghĩa của nền tảng đã vượt quá 678 tỷ USD, trong khi theo dữ liệu của PaperDash, khối lượng giao dịch trong 24 giờ gần đây khoảng 150 tỷ USD, chưa đến một phần tư so với ngày đầu tiên.

Sự thay đổi này liên quan đến thiết kế khuyến khích của PAPER. Theo quy tắc chính thức, tỷ lệ đúc sẽ giảm theo sự gia tăng lợi nhuận tích lũy của quỹ. Theo dữ liệu của PaperDash, hiện tại mỗi 1 USD thua lỗ chỉ có thể đúc khoảng 30,8 PAPER, giảm khoảng 70% so với 100 PAPER ở giai đoạn đầu ra mắt.

Cổ tức cũng tập trung cao độ vào giai đoạn khởi đầu. Những người đặt cọc đã tích lũy được khoảng 26,3 triệu USD cổ tức, trong 24 giờ qua chỉ có khoảng 1,56 triệu USD, chưa đến 6% tổng số. Nhà phân tích của Blockworks shaunda devens trước đó đã chỉ ra rằng, khi ra mắt, việc đúc PAPER có thể lấy được một nửa cổ tức của năm đầu tiên trong ba tháng đầu, sau đó sẽ bị pha loãng liên tục bởi nguồn cung mới.

Điều này cũng có nghĩa là, thiết kế này sẽ từ từ ăn vào phần đuôi. Đối với những người tham gia sau, họ cũng mất cùng một số tiền, nhưng nhận được ít token hơn và cổ tức cũng mỏng hơn.

May mắn thay, hiện tại không có vấn đề gì xuất hiện ở phía thanh toán. Trang web cho thấy, số dư quỹ khoảng 4,44 triệu USD, giá trị ròng sau khi trừ đi lỗ chưa thực hiện khoảng 3,47 triệu USD, và nợ chờ thanh toán là không có.

Nhưng quy mô của lớp đệm này là có hạn. Theo thiết kế, phần quỹ vượt quá 5 triệu USD sẽ được phân phối hoàn toàn cho những người đặt cọc, lớp đệm sẽ không vượt quá quy mô này. Dữ liệu trên trang web cũng cho thấy, tổng giá trị ròng của người dùng khoảng 114 triệu USD, quỹ nhạy cảm hơn với xu hướng tăng đơn phương.

Jez cũng không ngần ngại thừa nhận rằng, mô hình này có thể chịu đựng tạm thời tình trạng không đủ khả năng thanh toán, với điều kiện là mọi người đều tin rằng sòng bạc sẽ trả nợ trong tương lai, và người chơi sẽ tiếp tục tham gia. Ngược lại, một khi niềm tin bị lung lay, cơ chế này sẽ phải đối mặt với thử thách.

Blockworks cho biết, nếu nợ chờ thanh toán tích lũy đủ để làm người giao dịch sợ hãi, cơ chế dựa vào thua lỗ để bổ sung quỹ sẽ không còn hiệu lực, và cuối cùng có thể xảy ra tình huống người thắng không nhận được tiền.

Một người dùng trong cộng đồng đã chỉ ra rằng, khi giá nhảy vọt, bên thua lỗ có thể mất hết tiền ký quỹ, trong khi bên thắng lãi sẽ được thanh toán theo toàn bộ mức nhảy, đồng thời việc mở cả hai vị thế mua và bán đồng nghĩa với việc dùng một khoản ký quỹ để mua quyền chọn kiểu straddle, mỗi lần có biến động lớn có thể rút một khoản từ quỹ. Điều này sẽ kéo dài hàng đợi thanh toán, làm mất đi nhà đầu tư nhỏ lẻ, và cổ tức biến mất sẽ tạo thành một vòng lặp tự củng cố.

Ngoài ra, giao thức này chủ yếu hoạt động hoàn toàn trên chuỗi, nhưng quyền hạn chính vẫn tập trung trong tay một số ít người. Jez cho biết, hiện tại dự án chỉ có anh và Blurr, phần giao diện do AI thực hiện. Theo thông báo ra mắt chính thức, quản trị viên gồm Jez, Blurr và UngusTrade với cơ chế ký ba, hai chữ ký có thể tạm dừng mở vị thế, đóng băng thị trường và điều chỉnh các tham số phí, nâng cấp hợp đồng cần phải trải qua thời gian khóa 7 ngày.

Từ hiện tại, Papertrade tạm thời đã giữ vững được khả năng thanh toán, nhưng hai điều kiện mà nó dựa vào để hoạt động, hành vi của người giao dịch có thể dự đoán và báo giá bên ngoài đáng tin cậy, đều đã bị thách thức ngay trong ngày ra mắt.