Doanh thu của Anthropic tăng vọt 46% nhưng khó che giấu nỗi lo về cơ sở hạ tầng: Cuộc chơi khắc nghiệt giữa bong bóng AI và lãi suất cao vĩ mô

Dữ liệu doanh thu mới nhất của Anthropic, được toàn cầu chú ý, cuối cùng đã được công bố, doanh thu quý ba đạt 16.8 tỷ USD, tăng gần 46% so với quý trước, lần đầu tiên đạt lợi nhuận sau điều chỉnh, dòng tiền tự do trong quý đã chuyển sang dương.

Cùng kỳ năm 2025, con số này chỉ là 787 triệu USD. Đến quý một năm 2026, doanh thu tăng lên 4.73 tỷ USD, quý hai đạt 11.5 tỷ USD.

Chỉ trong hơn nửa năm, doanh thu đã từ dưới 5 tỷ USD tăng lên 16.8 tỷ USD, chỉ trong một quý đã vượt qua 3.6 lần doanh thu cả năm 2025, và đã vượt qua điểm hòa vốn. Đặt trong bất kỳ bảng điểm nào của một công ty công nghệ, đây đều là những con số thuộc loại sách giáo khoa.

Tối cùng ngày, thị trường chứng khoán Mỹ lại hiện lên một bức tranh hoàn toàn khác.

Chỉ số Nasdaq Composite giảm 1.88%, đóng cửa ở mức 26,692.87 điểm, ghi nhận mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ tháng 7. Chỉ số S&P 500 giảm 1.11%, đóng cửa ở mức 7,718.94 điểm. Chỉ số Philadelphia Semiconductor giảm hơn 4%, trong sáu ngày giao dịch đã giảm khoảng 10%, giá trị vốn hóa của các cổ phiếu thành phần đã bốc hơi hơn 1 nghìn tỷ USD. Tài sản tính toán giảm mạnh, CoreWeave có lúc giảm 16%, Dell giảm gần 12%, Oracle giảm 9%, Nebius giảm 11%, lĩnh vực chip quang thông và lưu trữ cũng chịu áp lực chung.

Ngày hôm sau, đợt bán tháo lan rộng sang châu Á. Chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đã kích hoạt cơ chế ngắt mạch.

Tâm lý thị trường cực kỳ tồi tệ.

Anthropic đã chứng minh rằng nhu cầu thực sự tồn tại, sản phẩm có người mua, mô hình kinh doanh đang vượt qua điểm cân bằng. Nhưng trong cùng một thời điểm, môi trường vĩ mô và kênh tài chính hỗ trợ cho câu chuyện công nghệ lớn này đang đồng thời bộc lộ sự yếu kém ở nhiều khía cạnh.

Lạm phát hồi phục và lợi suất trái phiếu chính phủ 5.2%

Áp lực bán trực tiếp mà cổ phiếu công nghệ toàn cầu gặp phải ngày hôm đó chủ yếu đến từ dữ liệu lạm phát đang hồi phục.

Cục Thống kê Lao động Mỹ công bố CPI tháng 9 cho thấy dấu hiệu đảo chiều. CPI tháng 9 tăng 3.7% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn mức 3.4% của tháng 8 và dự báo 3.6% của thị trường, tăng 0.6% so với tháng trước, đạt mức cao nhất trong năm tháng. CPI lõi tăng 0.3% so với tháng trước, tăng 2.6% so với cùng kỳ năm trước. Động lực chủ yếu đến từ năng lượng, giá xăng tăng 9.1% so với tháng trước, tăng 34.2% so với cùng kỳ năm trước, giá dầu sưởi tăng 74.2% so với cùng kỳ năm trước. Giá dầu Brent đã lên tới 106 USD mỗi thùng.

Lạm phát không chỉ tăng tốc trở lại mà còn lan rộng ra nhiều hàng hóa và dịch vụ hơn.

Giá thị trường nhanh chóng thay đổi. Công cụ theo dõi của CME cho thấy xác suất tăng lãi suất trong cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang vào cuối tháng 10 đã từ khoảng 22% nhảy vọt lên 44%. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tăng lên 5.188%, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm chạm mức 5.522%. Thị trường tiền tệ bắt đầu định giá hoàn toàn cho hai lần tăng lãi suất trước cuối tháng 1 năm sau, chỉ số USD đã đạt mức cao nhất kể từ tháng 5 năm 2025.

Sự mở rộng quy mô tính toán lớn đã kéo theo tải trọng điện năng, đẩy giá máy biến áp, cáp đồng, chip lưu trữ băng thông cao và giá thuê đất trung tâm dữ liệu vào rổ giá. Giá cả tăng đã kìm hãm kỳ vọng nới lỏng tiền tệ, đẩy lãi suất danh nghĩa lên, từ đó làm tăng tỷ lệ chiết khấu cho dòng tiền trong tương lai.

Nhiều cam kết vốn dài hạn được ký kết dưới giả định lãi suất thấp năm 2024 giờ đây phải tìm kiếm vốn trong môi trường chi phí vốn cao nhất kể từ năm 2007. Doanh thu giải quyết phần tử số, lãi suất quyết định phần mẫu số. Khi tốc độ tăng của mẫu số vượt quá tốc độ mở rộng của phần tử số, định giá ở cấp độ tài sản sẽ gặp phải sự điều chỉnh tổng thể.

Kênh tài chính đang bị tắc nghẽn ở cấp độ thực thể

Ngoài việc lãi suất vĩ mô tăng lên, kênh tài chính cho chuỗi cơ sở hạ tầng AI cũng xuất hiện một loạt tín hiệu đình trệ.

Trong tuần qua, ba kế hoạch niêm yết trung tâm dữ liệu ở khu vực châu Á-Thái Bình Dương đã liên tiếp bị cản trở.

Nhà điều hành trung tâm dữ liệu Firmus Grid của Úc, được hỗ trợ bởi Nvidia, đã rút lại IPO vào ngày 9 tháng 10. Kế hoạch ban đầu huy động tối đa khoảng 5.5 tỷ USD, đây lẽ ra sẽ là một trong những dự án niêm yết lớn nhất ở Úc trong ba mươi năm qua. Doanh thu hiện tại của công ty khoảng 51 triệu USD, nhưng định giá phát hành dự kiến lên tới 30.6 tỷ USD, tương ứng với tỷ lệ giá trên doanh thu gần 600 lần. Công ty đã trình bày khoảng 72.8 tỷ USD hợp đồng ý định trong tương lai, nhưng công suất thực tế đã hoàn thành chỉ có 5%, các dự án còn lại cần hàng trăm tỷ USD vốn xây dựng. Ngay cả khi giá phát hành được điều chỉnh giảm 25% trong thời gian ghi danh, sự quan tâm của các tổ chức vẫn thấp, cuối cùng đã rút đơn.

Việc trì hoãn niêm yết của AirTrunk thuộc Blackstone là một tín hiệu nặng nề hơn.

AirTrunk là nền tảng cơ sở hạ tầng tính toán quy mô lớn được Blackstone và Ủy ban Đầu tư Hưu trí Canada mua lại vào năm 2024 với giá 24 tỷ AUD, tài sản bao phủ Úc, Nhật Bản, Singapore, Malaysia, Hồng Kông và Ấn Độ. Kế hoạch ban đầu huy động khoảng 1.5 tỷ USD thông qua cấu trúc REIT ở Singapore, được coi là một mục tiêu cơ sở hạ tầng AI phòng thủ với hợp đồng cho thuê ổn định và lợi tức cổ tức.

Kế hoạch niêm yết này cuối cùng đã bị trì hoãn đến năm 2027. Đối mặt với lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm khoảng 5.2%, ngay cả khi bên phát hành xem xét tăng tỷ lệ lợi tức cổ tức lên 6%, chỉ khoảng 78 điểm cơ bản bù đắp cho tín dụng và thanh khoản vẫn không thể thu hút các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm sự chắc chắn. Trong cùng tuần, kế hoạch niêm yết của trung tâm dữ liệu Vitro thuộc nhà điều hành viễn thông Philippines đã được lùi lại đến năm 2027, công ty năng lượng SB Energy thuộc SoftBank cũng đã tạm dừng buổi giới thiệu niêm yết.

Sự giảm nhiệt của tài chính cổ phần không thể hiện rõ hơn thái độ cắt đứt của thị trường tín dụng.

Vào ngày 12 tháng 10, nền tảng cơ sở hạ tầng đám mây AI Volta Infrastructure đã phát hành một khoản vay đồng tài trợ 6 năm trị giá 5.012 tỷ USD. Trong đó, 1.3 tỷ USD là khoản vay định kỳ do JPMorgan và Goldman Sachs bảo lãnh, trong khi 3.712 tỷ USD là khoản vay chuyên dụng để mua khoảng 36,000 GPU của Nvidia, hai ngân hàng lớn từ chối bảo lãnh, trực tiếp chuyển cho thị trường công khai phân phối. Khoản vay thế chấp phần cứng chưa được xếp hạng này được định giá ở mức SOFR cộng 625 đến 650 điểm cơ bản, với lợi suất đến hạn tổng thể gần 11.5%.

Hai ngân hàng đầu tư hàng đầu sẵn sàng làm tổ chức sắp xếp để kiếm phí, nhưng từ chối giữ lại rủi ro nhanh chóng mất giá của tài sản phần cứng trong bảng cân đối kế toán của mình.

Biến động CDS của CoreWeave và định giá lại đám mây tính toán

Nếu như các ngân hàng truyền thống đang thắt chặt kiểm soát rủi ro bảo lãnh, thì thị trường thứ cấp và thị trường phái sinh bắt đầu phát tín hiệu cảnh báo cho các nhà cho thuê tính toán có đòn bẩy cao.

Vào ngày 12 tháng 10, dữ liệu thị trường cho thấy báo giá hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) kỳ hạn 5 năm của CoreWeave đã tăng vọt lên gần 881 điểm cơ bản, trong khi vào cuối tháng 6, chỉ số này còn ở mức khoảng 547 điểm cơ bản.

CDS về cơ bản là hợp đồng bảo hiểm mà nhà đầu tư mua để phòng ngừa rủi ro vỡ nợ. Khi báo giá của một CDS tăng vọt hàng trăm điểm cơ bản trong thời gian ngắn, điều đó có nghĩa là các chủ nợ phải trả một khoản phí bảo hiểm cao hơn nhiều để phòng ngừa hoặc phòng ngừa rủi ro vỡ nợ.

Dữ liệu báo giá Trace cho thấy, trái phiếu không đảm bảo lãi suất cao của CoreWeave đáo hạn năm 2032 đã giảm xuống dưới 80% giá trị danh nghĩa, lợi suất đến hạn trên thị trường thứ cấp đã tăng vọt lên gần 15%, lợi suất của trái phiếu đáo hạn năm 2031 với lãi suất 9.75% cũng đã tăng lên 14.9%.

Khi chi phí vay của một công ty bị đẩy lên mức 15%, thị trường vốn không còn đưa ra mức phí bảo hiểm cho tài sản tăng trưởng, mà đã đẩy nó vào khoảng giá của tài sản gặp khó khăn. Theo mức CDS hiện tại, xác suất vỡ nợ kỳ hạn 5 năm được thị trường định giá ngầm đã vượt quá 50%.

Elon Musk đã mô tả dữ liệu này là "đáng sợ" trên mạng xã hội. Các nhà phân tích đã gọi CoreWeave là "khoản vay phụ" trong sự thịnh vượng của AI, cảnh báo rằng nếu chi phí tái tài trợ vẫn cao, định giá của các nhà cho thuê tài sản nặng sẽ phải đối mặt với áp lực nặng nề. Mặc dù ban lãnh đạo CoreWeave khẳng định rằng đơn hàng tồn đọng đủ để hỗ trợ việc trả nợ, nhưng thị trường chứng khoán cũng đã xuất hiện biến động mạnh, có lúc giá cổ phiếu giảm 16%.

Tín hiệu này có sức tàn phá ở chỗ, nó xuyên thấu một công ty đơn lẻ, chạm đến điều kiện tài chính của toàn bộ nhóm NeoCloud.

Là nhóm mở rộng mạnh mẽ nhất trong đợt cơ sở hạ tầng tính toán này, NeoCloud phần lớn phụ thuộc vào việc chênh lệch bảng cân đối kế toán. Bằng cách thế chấp GPU Nvidia cho các ngân hàng đầu tư Phố Wall và tín dụng tư nhân để đổi lấy hàng tỷ USD vay, sau đó mua chip và cho các công ty khởi nghiệp mô hình lớn tiên tiến thuê lại, từ đó tạo ra vòng quay nợ lớn.

Khi CDS của nhà lãnh đạo tăng vọt lên 881 điểm cơ bản, lợi suất trái phiếu chạm 15%, toàn bộ kênh truyền máu đã thay đổi hoàn toàn. Các chủ nợ bắt đầu đánh giá lại rủi ro tín dụng của toàn bộ lĩnh vực NeoCloud, không chỉ tăng đáng kể bù đắp rủi ro cho các khoản vay mới, mà tỷ lệ thế chấp tài sản và điều khoản bảo đảm cũng bị thắt chặt rõ rệt. Đối với các nhà cung cấp đám mây tính toán cần liên tục vay mới để trả cũ, gánh nặng chi phí vốn tăng vọt đã trực tiếp thu hẹp không gian chênh lệch vốn trước đó.

Một bên là những kế hoạch lớn mà các phòng thí nghiệm tiên tiến trình diễn ra bên ngoài, bên kia là các tổ chức trung gian chịu trách nhiệm mua thẻ và tăng đòn bẩy, bị thị trường vốn tính phí bảo hiểm vỡ nợ ở mức độ khó khăn. Hai bức tranh này đặt trước cùng một bàn giao dịch, trực tiếp thay đổi khẩu vị rủi ro của bên mua.

Phát biểu công khai của lãnh đạo Broadcom và Intel

Việc làm căng thẳng ở cấp độ vốn được phơi bày trước mặt các nhà đầu tư toàn cầu là tại hội nghị Ngân hàng DBS về Tương lai Châu Á diễn ra vào ngày 12 tháng 10 tại Singapore.

CEO của Broadcom, Chen Fu Yang, trong bài phát biểu đã đưa ra một đánh giá được trích dẫn nhiều lần. Ông cho rằng, yếu tố hạn chế lớn nhất trong ngành AI trong tương lai có thể không còn là năng lực sản xuất, mà là vốn.

Chen Fu Yang đã tổng hợp chuỗi cung ứng ngành trong hai năm qua, sự thiếu hụt bộ nhớ băng thông cao, năng lực sản xuất wafer không đủ, kết nối lưới điện chậm, tất cả những vấn đề kỹ thuật này cuối cùng đều đang được khắc phục dần dần. Sự thiếu hụt wafer dự kiến sẽ được cải thiện trong hai đến ba năm tới, các thiết bị phát điện mới cũng đang được kết nối lưới điện. Nhưng sự kiên nhẫn của vốn và chi phí vốn đang trở thành ràng buộc cứng. Ông thẳng thắn rằng, nhiều nhà đầu tư vào thị trường với kỳ vọng cực đoan, trạng thái này gần giống như một sòng bạc, trong khi hiệu quả chuyển đổi của các doanh nghiệp trong việc ứng dụng AI trong thực tế vẫn cần đưa ra bằng chứng thuyết phục hơn.

CEO của Intel, Chen Li Wu, cũng đã bày tỏ quan điểm tương tự tại sự kiện cùng ngày. Ông chỉ ra rằng thách thức cấp bách nhất hiện nay là chi phí vốn tăng lên và sự xem xét khắt khe của các nhà đầu tư đối với tỷ suất lợi nhuận đầu tư (ROI).

Cả hai lãnh đạo ngành bán dẫn đều không phủ nhận sự tồn tại thực sự của nhu cầu tính toán, nhưng họ đều chỉ ra một điều kiện tiên quyết, tính bền vững của tăng trưởng trong vài năm tới cuối cùng phụ thuộc vào việc khách hàng hạ nguồn có thể chứng minh rằng AI đã mang lại lợi nhuận thương mại thực sự. Nếu sự thâm nhập của các mô hình tiên tiến không đạt kỳ vọng, nhịp độ mua sắm cơ sở hạ tầng tính toán hạ nguồn có thể sẽ điều chỉnh.

CEO của Ngân hàng DBS, Chen Shu Shan, đã đưa ra một quan điểm định tính từ góc độ tài chính trên Bloomberg Television. Bà cho biết, rủi ro liên quan đến đầu tư AI đang được định giá lại, phía cung cấp vốn yêu cầu bù đắp lợi nhuận cao hơn và cũng yêu cầu cấu trúc giao dịch nghiêm ngặt hơn. Năm nay, Ngân hàng DBS đã dẫn dắt khoảng 20 tỷ USD khoản vay đồng tài trợ liên quan đến tính toán, nhưng bản thân họ thường chỉ giữ lại tỷ lệ rất nhỏ trong các giao dịch.

Vòi nước của vốn chưa hoàn toàn bị khóa lại, chỉ là dòng chảy và sự sẵn sàng chịu rủi ro đã chuyển hướng.

Dự báo doanh thu của mô hình lớn giảm

Trong khi đó, bên trong câu chuyện mô hình lớn tiên tiến cũng bắt đầu xuất hiện một số điều chỉnh chi tiết dễ bị bỏ qua.

Đầu tiên là tính minh bạch của tiêu chí doanh thu. Dữ liệu cập nhật từ OpenAI cho các nhà đầu tư tổ chức cho thấy, tính đến cuối tháng 9, quy mô doanh thu hàng năm của họ khoảng 50 tỷ USD, thấp hơn so với con số 70 tỷ USD mà thị trường đã lan truyền rộng rãi trước đó. Nguyên nhân điều chỉnh dữ liệu là do tiêu chí mới đã loại bỏ phần chia sẻ từ các đối tác đám mây.

Hành động này đã kích thích sự so sánh ngang hàng trên thị trường. Nếu OpenAI áp dụng tiêu chí thu nhập ròng loại trừ chia sẻ kênh, thì doanh thu gộp từ kênh của Amazon và Google Cloud của Anthropic sẽ mất đi tiêu chuẩn so sánh. Khi hướng điều chỉnh kỳ vọng của các chỉ số cốt lõi trong ngành từ tăng lên chuyển sang giảm, hệ thống định giá sẽ phải đối mặt với việc căn chỉnh lại.

Về nhịp độ phát triển công nghệ, các phòng thí nghiệm tiên tiến cũng đang phát đi tín hiệu giảm tốc. Đầu tháng 9, CEO của OpenAI, Sam Altman, đã rõ ràng tuyên bố rằng công ty sẽ không tiến hành niêm yết trong năm 2026, lý do là vấn đề an toàn của mô hình cần thêm thời gian để giải quyết. CEO của Anthropic, Dario Amodei, cũng đã phát biểu cùng thời điểm, kêu gọi toàn ngành chủ động làm chậm nhịp độ phát triển năng lực, để dành thời gian cho nghiên cứu căn chỉnh an toàn.

Thái độ kiềm chế của hai công ty này có liên quan trực tiếp đến những sự kiện bất thường được phát hiện trong các bài kiểm tra an toàn gần đây. Khi các lực lượng hàng đầu trong ngành bắt đầu kêu gọi giảm tốc, thị trường vốn đã mất đi một lớp hỗ trợ cảm xúc cho sự mở rộng không ngừng của nhu cầu tính toán.

Bảng cân đối kế toán đằng sau những con số ấn tượng

Quay trở lại với bảng thành tích 16,8 tỷ USD của Anthropic.

Theo ước tính từ tỷ lệ hoạt động hàng năm 65 tỷ USD đã được công bố vào cuối tháng 7, doanh thu 16,8 tỷ USD trong quý III đã hoàn thành mức tối thiểu, tỷ lệ lợi nhuận gộp điều chỉnh duy trì ở khoảng 85%, tỷ lệ lợi nhuận hoạt động điều chỉnh đạt trên 11%, dòng tiền hoạt động và dòng tiền tự do đều đã chuyển sang dương.

Nhưng sự chú ý của thị trường lại tập trung vào độ dốc tăng trưởng.

Từ quý I đến quý II năm 2026, doanh thu của công ty tăng khoảng 143% so với quý trước. Từ quý II đến quý III, tỷ lệ tăng trưởng đã giảm xuống còn 46%. Chỉ trong hai quý, tốc độ tăng trưởng đã chuyển từ tăng gấp đôi sang giảm tốc.

Tỷ lệ hoạt động hàng năm được quy đổi trong quý III khoảng 67 tỷ USD, so với 65 tỷ USD đã công bố vào cuối tháng 7, mức tăng là rất nhỏ, điều này có nghĩa là sự gia tăng ròng hàng tháng từ tháng 8 đến tháng 9 có thể đã cho thấy xu hướng ổn định. Giả định cốt lõi mà thị trường dành cho tỷ lệ định giá rất cao thường là sự mở rộng theo cấp số nhân với độ dốc rất cao. Một khi độ dốc thay đổi, tiêu chuẩn của mô hình định giá sẽ phải tính toán lại.

Dựa trên doanh thu hàng năm 67 tỷ USD hiện tại, mục tiêu định giá IPO 2.000 tỷ USD tương ứng với tỷ lệ doanh thu khoảng 30 lần. Năm tháng trước, Anthropic đã hoàn thành vòng tài trợ với định giá 965 tỷ USD, vừa mới vượt qua OpenAI về mặt định giá. Chỉ vài tháng sau, kế hoạch đưa ra thị trường công khai với định giá gấp đôi 2.000 tỷ USD đã khiến các nhà đầu tư tiềm năng tỏ ra do dự.

Các nhà bảo lãnh đang sử dụng mô hình dựa trên doanh thu dự kiến năm 2028 để định hình định giá, mục tiêu doanh thu năm 2028 mà Anthropic trình bày với các tổ chức nằm trong khoảng từ 190 tỷ đến 200 tỷ USD. Nếu tính toán với doanh thu dự kiến 200 tỷ USD, định giá 2.000 tỷ USD tương ứng với tỷ lệ doanh thu dự kiến khoảng 10 lần.

Thị trường công khai có sẵn sàng đặt niềm tin toàn bộ vào giả định dài hạn hai năm sau hay không, tạo thành điểm phân kỳ lớn nhất. Người sáng lập tổ chức nghiên cứu độc lập New Constructs đã công khai đặt câu hỏi, cho rằng để duy trì định giá 2.000 tỷ USD, lợi nhuận ròng ổn định của họ cần phải gần gũi với mức của NVIDIA. Tổ chức này cho rằng định giá niêm yết quá cao chủ yếu là giá cả thanh khoản tìm kiếm thoát khỏi thị trường sơ cấp, chứ không phải là phản ánh giá trị thực của doanh nghiệp.

Những ràng buộc tài chính cứng hơn đang ẩn chứa trong tài liệu chào bán chưa công khai. Nội dung được Reuters tiết lộ cho thấy, Anthropic cam kết đầu tư ít nhất 518 tỷ USD trong vòng mười năm tới cho xây dựng cơ sở hạ tầng AI, với các đối tác bao gồm sáu công ty tính toán và nền tảng đám mây, trong đó khoảng 80% hợp đồng thuộc các điều khoản không thể hủy bỏ, hoặc kèm theo thỏa thuận phải thanh toán toàn bộ bất kể có sử dụng thực tế hay không.

Phân tích hợp đồng cho thấy, công ty đã cam kết thuê thiết bị liên quan đến Broadcom khoảng 161,2 tỷ USD, quy mô thỏa thuận với Google đạt 111,1 tỷ USD, thời gian thực hiện từ tháng 4 năm 2026 đến tháng 7 năm 2033, và quy định rõ ràng rằng nếu tiêu thụ tính toán thực tế không đủ, phải bù đắp chênh lệch, với số tiền hợp tác đạt khoảng 110 tỷ USD với Amazon, thời gian thực hiện đến tháng 4 năm 2036, cũng bao gồm các điều khoản bảo đảm nghiêm ngặt, và thỏa thuận tính toán với Microsoft khoảng 31,4 tỷ USD.

So với cơ chế chia sẻ hạ tầng Stargate được xây dựng bởi SoftBank, Oracle và nhiều bên khác mà OpenAI dựa vào, Anthropic phải chịu trách nhiệm thực hiện rất cao. Sử dụng quy mô doanh thu vẫn đang trong giai đoạn phát triển để gánh chịu hơn 500 tỷ USD dòng thanh toán cứng, về bản chất là chuyển hoàn toàn rủi ro tiêu thụ tính toán trong vài năm tới vào bảng cân đối kế toán của chính mình. Nếu ngân sách mua sắm phần mềm của các doanh nghiệp hạ nguồn không mở rộng như mong đợi, những khoản thanh toán bảo đảm không thể hủy bỏ này sẽ trực tiếp chuyển thành chi phí dòng tiền cứng liên tục.

Chi tiết về chất lượng doanh thu cũng đang chịu thử thách. Hai khách hàng lớn nhất của công ty đóng góp khoảng 24% doanh thu, và chủ yếu là hợp đồng linh hoạt, thiếu cơ chế khóa dài hạn. Đến năm 2025, khoảng 47% doanh thu của công ty đến từ các kênh đám mây của Amazon và Google, tỷ lệ chia sẻ trên nền tảng khoảng 20%. Điều này có nghĩa là doanh thu gộp không thể hoàn toàn chuyển đổi thành tiền mặt giữ lại trên sổ sách, trong khi hai kênh đám mây chính không chỉ là nhà đầu tư và nhà cung cấp, mà còn là đối thủ cạnh tranh trực tiếp của mô hình tự phát triển.

Ở phía định giá sản phẩm, áp lực từ hệ sinh thái mã nguồn mở toàn cầu và các sản phẩm cạnh tranh đóng dần hiện ra. Dữ liệu từ Artificial Analysis cho thấy, giá gọi của mô hình flagship của Anthropic đã đạt hơn gấp đôi sản phẩm tương đương của OpenAI. Các mô hình mã nguồn mở và mô hình trọng số mở của Trung Quốc nhờ vào việc kiểm soát chi phí và khả năng sử dụng cực kỳ tốt, đang thúc đẩy các doanh nghiệp nước ngoài tái cấu trúc ngân sách AI. Nghiên cứu của Ramp, một tổ chức phân tích chi tiêu phần mềm, cho thấy các khách hàng doanh nghiệp đang cắt giảm việc gọi mô hình không kiểm soát, chuyển sang các giải pháp thay thế có chi phí hiệu quả hơn. Khi giá token hỗn hợp toàn ngành tiếp tục giảm, việc duy trì tỷ lệ lợi nhuận gộp 85% sẽ phụ thuộc rất nhiều vào tốc độ cải thiện hiệu quả suy diễn nhanh hơn tốc độ giảm giá.

Trong lĩnh vực triển khai doanh nghiệp, dữ liệu từ Counterpoint Research cho thấy, Anthropic đã đạt được 31,4% thị phần doanh thu mô hình ngôn ngữ lớn trong quý I năm 2026, đứng đầu ngành, các tổ chức hàng đầu như BlackRock, Barclays đều đã kết nối với hệ thống Claude. Nhưng ở phía lưu lượng tiêu dùng, thống kê từ Sensor Tower cho thấy, ChatGPT chiếm 46,4% thị phần toàn cầu, Gemini tăng lên 27,7%, trong khi Claude chỉ chiếm 10,3%. Cạnh tranh giữa các mô hình lớn cơ bản là cực kỳ năng động, và khoảng thời gian lợi thế công nghệ chưa chắc đã đủ để bao phủ chu kỳ khấu hao của các hợp đồng tính toán kéo dài hàng chục năm.

Thị trường giao dịch ngoài sàn đã đưa ra phản hồi ngay lập tức. Mã giao dịch ngoài sàn của Anthropic do Hyperliquid thiết lập, ANTH, đã giảm từ mức 2.000 tỷ USD xuống khoảng 1,89 đến 1,94 nghìn tỷ USD.

Số tiền 16,8 tỷ USD mà Anthropic công bố, tương ứng với mức giảm 1,88% của Nasdaq, như hai mặt gương.

Một mặt là sự mở rộng thương mại đáng kinh ngạc của các công ty mô hình lớn tiên tiến, doanh thu đã tăng từ 4,7 tỷ USD lên 16,8 tỷ USD chỉ trong nửa năm, đạt được lợi nhuận cơ bản, dòng tiền vượt qua điểm hòa vốn. Điều này chứng minh rằng ý chí chi trả của doanh nghiệp cho các công cụ thông minh cao cấp là có thật, và hướng đi của công nghệ không thay đổi.

Mặt khác là sự tái cấu trúc hợp lý của thị trường vốn, 518 tỷ USD mua sắm không thể hủy bỏ, tăng vọt lên gần 881 điểm cơ bản bảo hiểm rủi ro vỡ nợ, gần 15% chi phí vay mượn trung gian tính toán, việc trì hoãn liên tiếp việc niêm yết tài sản trung tâm dữ liệu, và áp lực lên tỷ suất lợi suất trái phiếu chính phủ chuẩn 5,2%.

Doanh thu chứng minh rằng nhu cầu thực sự đang bùng nổ. Nhưng hệ thống vốn đang bỏ phiếu bằng chân, đó là giá trị thực cần phải trả để hỗ trợ cho tương lai này.