回撤、出清與復甦，美股、A 股、Crypto 的 4 年周期啟示錄

撰文：Frank，MSX 研究院

你如何看待周期與回撤？

如果長期混跡於 Crypto 市場，經歷過「9·4」、「3·12」、「5·19」及最新「10·11」等極限壓力測試，你大概會得出條鐵律：每一次危機與回撤，往往也是周期重啟的起點。

雖然 Crypto 的時間尺度還太短，波動也更為劇烈，但如果與美股、A 股這兩個龐然大物並置觀察，會發現一個市場共性------從泡沫巔峰，到暴力出清，再到分化復甦，周期的腳本總是在重複上演。

過去 4 年就是一個最好的例證。2021 年 10 月全球資產陸續從巔峰步入回撤，又在 2023 -2025 年的 AI 浪潮與新利率周期中逐步復甦，如今，美股與 Crypto 重新站上高點，A 股也徘徊在復甦的門檻前。

可以說，這 4 年，是一場關乎全球資金流、風險定價和市場心理的壓力測試，今天我們就嘗試從「回撤」這個視角切入，深度解構這堂生動的「市場周期課」。

一、跨市場周期課：回撤從不是遙遠的故事

「長期來看，我們都死了」 --- --- 凱恩斯。

但在資本市場，大家最執迷的，仍然是長期的宏觀敘事：周期。

以 Crypto 市場為例，過去十餘年，比特幣幾乎形成了一個被市場公認的「四年一輪回」規律，包括大約 3 年的上升趨勢，緊接著 1 年左右的調整與出清，隨後開啟下一輪循環，且到目前為止，這樣的周期已經完整上演了四次。

然而，從 2021 年 Q4 到 2025 年 Q4，我們目睹了一個覆蓋範圍更廣、影響更深遠的宏觀流動性與風險資產的共振。這一次，無論是新興的 Crypto，還是成熟的美股與 A 股，無一例外地被捲入其中，其路徑之清晰，堪稱教科書級別的「繁榮巔峰 - 回撤出清 - 分化復甦」周期樣本：

• 2021 年 Q4：全球流動性泛濫的最後狂歡，比特幣、納斯達克、標普 500（2022 年 Q1）相繼創下歷史新高，A 股也處於抱團行情的尾聲；
• 2022 -2023 年：美聯儲史上最快的加息周期，讓美元流動性驟然收緊，風險資產無一幸免，美股、Crypto、A 股經歷了一波慘烈的出清潮；
• 2023-2025 年：通脹見頂、AI 概念崛起、降息預期重燃，不同市場按照各自的底層邏輯，開始走出完全不同的修復曲線；

因此，這個 2021--2025 年全球市場所經歷的完整周期，用來做復盤對比再合適不過，它引出了一个核心問題：當宏觀海嘯來臨時，所有船隻都會下沉，但為何有些資產能迅速浮起並創下新高，而有些船卻依然滯留在水下，掙扎於復甦邊緣。

歸根結底，回撤才是資產風險的真實面貌，直指資產背後支撐體系的真實成色。畢竟投資不能只看收益，更要問一句------「你能否熬過去？」

市場的長期命運，也往往由回撤後的修復決定，這才是每一輪周期故事真正開始的地方。

二、21-25，一輪完整的「三市共振」周期

如果要選一個時間區間，來總結過去四年全球資產的真實命運，2021 Q4 -- 2025 Q4 無疑是最理想的樣本。

因為這並非尋常的牛熊轉換，而是一次罕見的「三市共振周期」：全球流動性從極度寬鬆轉向急速緊縮，再重新回歸平穩，在這場劇烈的宏觀變奏中，無論是新興的 Crypto，還是成熟的美股與 A 股，都經歷了從「繁榮 → 出清 → 修復」的完整三幕劇。

這為我們提供了一個完美的對照實驗室，去觀察不同資產在同一場風暴中的真實表現。

1.2021 年 Q4：泡沫之巔

首先是 2021 年，是疫情所催生的全球流動性狂潮的終章，溢出的廉價資金將風險資產的估值推向了前所未有的頂點。

最直接的信號，莫過於美股在 2021 年年底至 2022 年年初創下歷史新高，其中納斯達克指數在 2021 年 11 月 月 22 日突破 16200 點，隨後次年 1 月 4 日標普 500 指數也衝上 4818 點，估值高企、科技板塊泡沫化成為市場主旋律。

有意思的是，Crypto 與納指幾乎同步共振，迎來巔峰時刻------比特幣在 2021 年 11 月 10 日最高觸及 69000 美元（Binance 現貨數據，下同），以太坊也在同日創下 4868 美元的歷史新高，NFT 與 DeFi 的財富神話在社交媒體上病毒式傳播，吸引了最後一批追高者入場。

對 A 股而言，雖然滬深 300 指數並未同步創下歷史新高（其最高點在 2021 年初），但在「碳中和」「新能源」「白酒核心資產」等結構性行情的推動下，市場依然維持著 3500 - 3700 點高位的局部狂熱。

2.2022-2023：暴力出清

只不過，盛宴的終結比任何人預想的都要迅速和猛烈，面對 40 年未見的通脹，美聯儲在當年開啟史上最快的加息周期，全球市場的流動性驟然枯竭，風險資產無一幸免。

尤其是對 Crypto 市場來說，2022 年可謂是毀滅性的「黑天鵝之年」：從 Terra/LUNA 的死亡螺旋，到三箭資本的破產清算，再到 FTX 的轟然倒塌，流動性、信心與估值幾乎同時坍塌，行業內部的槓桿出清與宏觀流動性的枯竭形成了完美的「戴維斯雙殺」。

其中比特幣更是一路雪崩，最低於 2022 年 11 月 21 日觸及 15476 美元的周期低點，以太坊則稍早一步在 6 月 18 日摸到 881 美元的周期底，從高點算起，正好一年的時間，BTC 最大回撤高達 77.5%，ETH 最大回撤更是達到 82%，堪稱慘烈。

作為全球資產的定價之錨，美股的回撤相比之下則更具秩序性，其下跌邏輯清晰地圍繞著「抗通脹」與「緊縮預期」展開，其中標普 500 指數在 2022 年 10 月 13 日探底至 3491 點（盤中），最大回撤約 -27.5%，納斯達克也在同日最低探至 10088 點（盤中），最大回撤約 38%。

雖然絕對跌幅遠小於 Crypto，但考慮到其龐大的體量，蒸發的市值同樣是天文數字，正式宣告全球進入技術性熊市。

而 A 股的下跌過程則更為複雜，是「全球緊縮」與「國內因素」的疊加，在長達兩年的時間裡，市場經歷了反復的探底過程，其中上證指數在 2022 年 4 月和 10 月多次觸及 2860 左右的低點，甚至在 2024 年 2 月 5 日還創下了 2635 點的周期新低。

而從 2021 年 2 月 18 日的絕對高點（3731 點）算起，上證指數最大回撤接近 30%，雖然深度與美股相近，但修復過程極為漫長，對投資者的信心和耐心構成了極致考驗。

3.2023-2025：分化復甦

而步入 2023 年後，當全球通脹見頂、加息周期步入尾聲，市場也開始醞釀復甦，尤其是隨著 AI 熱潮點燃美股，ETF 預期提振 Crypto，這一輪的復甦開始不再同步，而是徹底分化。

首先是美股的修復，毫無疑問由 AI 敘事擔當新一輪增長引擎------英偉達等科技巨頭一騎絕塵，科技巨頭盈利暴增也成為助推器，帶領納指和標普 500 率先走出泥潭。

其中標普 500 在 2024 年 1 月 19 日正式收復失地，隨後納斯達克綜合指數也在 2024 年 3 月 1 日收復失地，且均創下歷史新高。截至 2025 年 10 月 14 日（收盤），標普 500 報收 6644 點，納斯達克報收 22521 點，分別相較 2021/2022 年上一周期高點分別大漲 38%、39%。

Crypto 則隨著行業內部風險出清，以及比特幣現貨 ETF 獲批這一「合規化」里程碑事件的提振，重新吸引了主流資金的目光，其中 BTC 價格堪稱 V 型反轉，同樣突破了 2021 年的高點，一度觸及 126199 美元，相比歷史前高暴漲近 83%，ETH 也在今年 8 月姍姍來遲，創下 4956 美元的歷史新高。

只不過 Alt 們則屬於冰火兩重天，除了一線公鏈如 Solana、Sui、TON 等借助生態復興或敘事紅利，迎來局部牛市，絕大部分在流動性收縮的環境中近乎死去，Alt 市場逐漸分化為「主流資產池」與「投機孤島」兩極。

而 A 股的復甦之路則顯得尤為曲折，儘管政策暖風頻吹，但市場信心恢復緩慢，上證指數長期在低位徘徊，與全球主要市場的表現形成鮮明對比，8 月份才正式站上 3800 點，艱難開啟修復之旅。

注：數據取自 TradingView、Binance，回撤幅度按高點至低點計算，周期表現為新高 / 前高，百分比四捨五入至 0.1%

值得注意的是，雖然 A 股的最高點出現在 2021 年 2 月，早於我們定義周期的起點（21 年 10 月），但基於「三重頂」結構，並從回撤計算的角度，本文還是從那個絕對高點算起，這樣也更能反映其完整的下行周期。

至此，一輪完整的周期走完，三大市場在經歷了相似的宏觀衝擊後，交出了截然不同的答卷。

三、跨市場對比：誰扛得住周期回撤？

總的來看，美股、Crypto、A 股三大市場的回撤都有一個明顯的共性，即與美元流動性周期強相關，譬如三者都是在 2021 年 Q4 前後相繼見頂，並在 2022 年 Q4 前後共振探底，都說明美元流動性周期，仍是懸在全球市場上方的「總閘門」。

只不過閘門的開閉下，細看三者的底層邏輯，會發現它們各自代表著不同的周期範式：

• 美股靠制度與盈利，是最標準的「流動性---盈利」雙周期市場；
• Crypto 靠敘事與流動性供給，是自帶槓桿的「高彈性周期資產」；
• A 股則靠政策與信心，是典型的「結構性復甦市場」；

換言之，美股市場回撤的深度由流動性決定，但修復的速度由企業盈利驅動，所以在 2022 年的緊縮風暴中，美股的下跌是宏觀邏輯主導的估值壓縮，但當流動性恐慌退潮，市場的焦點迅速回歸基本面。

尤其是隨後 AI 革命帶來的巨大生產力預期，直接轉化為科技巨頭們實實在在的盈利增長和利潤表擴張，這種強大的「盈利 - 股價」正反饋機制，疊加其成熟的金融制度（如機構投資者的長期配置需求），共同構成了一個堅韌的修復閉環，讓美股始終是「跌得有序，起得更快」的典範。

而Crypto 則在很大程度上，是美股（尤其是納斯達克）風險偏好的放大器------當流動性泛濫時，它的漲幅更驚人；當流動性枯竭時，它的跌幅也更慘烈，完全可以將其視為一個自帶高倍槓桿的「周期進攻標的」。

然而，高彈性的另一面是劇烈分化，隨著比特幣 ETF 將這個市場與華爾街深度綁定，絕大部分 Alt 在流動性收縮中已近乎死亡，普通人期望的「Alt 普漲紅利」正變得越來越稀缺，市場逐漸分化為「主流資產池」與「投機孤島」。

說得直白一點，隨著 Crypto 資產逐步「華爾街化」與「機構化」，它所代表的已不再是草莽時代的超額收益，而是一個波動極高但邊際回報遞減的市場，流動性紅利開始讓位於結構性機會，這也意味著，美股，反而重新成為更具性價比的選擇。

畢竟，和 Altcoin 相比，美股的確定性、信息透明度與制度成熟度更高，優質資產的回撤更小、反彈更快，且由於企業盈利可以驗證，政策周期可預期，消息面的邏輯總能挖出來------很少會出現「無緣無故暴漲暴跌」的行情，所以從投資角度看，這種確定性，恰恰是當下流動性環境下最稀缺的價值。

而 A 股的修復邏輯既不完全依賴全球性的科技浪潮，也沒有內生的供給機制，核心驅動力更像是一場「政策底」與「市場底」之間的漫長博弈，其本質是信心和預期的修復。

總而言之，從這個角度來看，完全可以將美股作為底倉資產，把 Crypto 視為自帶槓桿的周期進攻資產，而 A 股則屬於結構性策略標的。

寫在最後

回望這場 2021--2025 的全球市場實驗，會發現熬過回撤，才是把握周期的唯一出路。

只不過如何安然承受回撤，並沒有標準答案，但理解它們的風險收益特徵，尤其是它們在極限壓力下的回撤表現，是我們做出明智決策的第一步。

畢竟，在投資這場長跑中，決定我們能走多遠的，從來不是順風時跑得多快，而是在逆風時，我們能扛得住多大的回撤。

與君共勉。