Galaxy 深度研報：Hyperliquid 的 HIP-4 升級如何改變預測市場格局？

作者： Will Owens，Galaxy 研究分析師

編譯：胡韜，ChainCatcher

Hyperliquid 的 HIP-4 協議升級標誌著第三種預測市場模型的到來。在現有的賽道巨頭中，Polymarket 擁有原生面向消費者的發現機制，而 Kalshi 則擁有受監管的美國交易所準入通道。Hyperliquid 於今年 2 月宣布推出 HIP-4，旨在將結果預測市場引入這個"全金融之屋"（house of all finance），並於 5 月 2 日在主網上正式激活了該提案。事實證明，對於對沖者和投機者來說，預測市場是近年來最實用的全新金融原語之一。憑藉 Hyperliquid 在永續合約執行和基礎設施方面已建立的行業標準，它現在正蓄勢待發，準備爭奪事件交易的交易量份額。

Hyperliquid 的用戶群體與 Polymarket 或 Kalshi 截然不同。後兩者花費了數年時間來打造能吸引非加密圈用戶的產品，它們都擁有精美的消費者前端，允許用戶像在亞馬遜上購物一樣"瀏覽"預測市場。而 Hyperliquid 則通過終端前端服務於活躍的加密原生交易員。雖然這使得其漏斗頂端的用戶群較為小眾，但這一群體的特點是：他們本身就是交易員、絕大多數都持有穩定幣，並且錢包已經處於連接狀態。HIP-4 正是優先為這類用戶量身定制的。

截至 5 月 25 日，HIP-4 已經從周期性的 BTC 價格二元期權拓展到了由驗證者發布的、涵蓋現實世界鏈下事件的"規範市場"。目前上線的市場包括：

• "在 Y 日 Z 時間，BTC 價格是否高於 X？" 這是一個每日循環的二元合約，在美東時間凌晨 2 點重置，到期時根據 HyperCore 上的 BTC 標記價格進行結算。

• "在 X 日 Y 時間，BTC 的價格區間是多少？" 這是一個在 HIP-4 主網激活後幾天內推出的多結果合約，設有三個區間（高於、介於、低於），並結算至相同的預言機。

• 美聯儲 6 月利率決議（加息或降息 / 維持不變），約於 6 月 17 日結算。

• 5 月 CPI 同比增速（準確為 4.3% / 低於 4.3% / 高於 4.3%），約於 6 月 10 日根據美國勞工統計局（BLS）的官方數據結算。

• NBA 總決賽第四場（紐約尼克斯 / 聖安東尼奧馬刺）。

• 2026年 NBA 總冠軍（尼克斯 / 馬刺）。

• 2026年世界杯冠軍（法國 / 西班牙 / 英格蘭 / 葡萄牙 / 巴西 / 阿根廷 / 德國等）。

作為起步階段，這些產品範圍還比較局限。但真正令人好奇的問題是：HIP-4 能夠做到什麼程度？它在基礎設施、費率和分發渠道上與 Polymarket 和 Kalshi 相比熟優熟劣？以及它的加入對於這個各方正從不同起點共同奔向"全面交易"模型的預測市場賽道意味著什麼？

本文將對 HIP-4 進行深度解析：它實現了什麼，它與 Polymarket、Kalshi 的對比，以及它對整個預測市場格局帶來的深遠影響。

摘要

• 主網上線： HIP-4 於 2026 年 5 月 2 日在 Hyperliquid 主網正式上線。該提案於 2 月 2 日宣布，當周登陸測試網，三個月後便正式交付。現在，結果預測合約與永續合約、現貨交易並列在 HyperCore（Hyperliquid 的原生交易引擎）的單一保證金賬戶下。

• 時機微妙： 此次推出就在 Polymarket 完成向新中央限價訂單簿（CLOB v2）和新穩定幣（pUSD）遷移的幾天後。同周，彭博社報導稱，Polymarket 正尋求美國監管批准，意圖將其旗艦交易所引入合規的美國本土市場。

• 行業規模： 4 月份，預測市場的歷史累計交易量突破了 1500 億美元。Kalshi 創下了 148.1 億美元的名義交易量歷史新高（環比增長 13.3%），並在名義交易量、吃單（taker）交易量和交易筆數上首次全面超越 Polymarket。與之相對，Polymarket 的交易量下滑至 90.1 億美元（環比下降 14.8%）。

• 增長軌跡： 儘管該板塊的月交易量出現了 7 個月來的首次環比下滑，但長期增長趨勢依然強勁：月度吃單交易量在兩年內增長了 17 倍以上。伯恩斯坦（Bernstein）的分析師預測，該賽道的規模將從 2025 年的 510 億美元縮放到 2030 年的 1 萬億美元。

• 技術優勢： HIP-4 直接嵌入到 HyperCore（Hyperliquid 的鏈上限價訂單簿）中，與永續合約和現貨交易共享相同的執行層和統一保證金賬戶。亞秒級的最終性、每秒約 200,000 筆訂單的吞吐量以及跨保證金的組合性，這些是 Polymarket（目前正在考慮遷移）和 Kalshi（封閉的中心化基礎設施）在不重構整個產品的前提下無法複製的結構性優勢。

• 初步成果： 截至上線第 25 天，HIP-4 已經奪取了 BTC 預測市場 24 小時總交易量的 20.1%（HIP-4 為 238 萬美元，而 Polymarket 為 946 萬美元）。

當前的預測市場

過去 18 個月，預測市場一直是加密貨幣和更廣泛金融科技領域最引人注目的增長故事之一。我們已多次撰文提及，以及影響力市場和決策市場等變體。Polymarket 和 Kalshi 的合併月交易量在 2025 年 9 月時還約為 20 億美元。到 2026 年 4 月，這兩個平台的合併名義交易量已達到約 240 億美元，當月歷史累計總交易量突破 1500 億美元。月主動交易者總交易量在不到兩年內增長了超過 17 倍。

四月，Kalshi 的領先優勢開始形成結構性變化。

Kalshi 公布的 4 月名義交易量為 148.1 億美元，較其 3 月的先前記錄增長 13.3%，創下歷史月度新高。Polymarket 的交易量下降 14.8%，至 90.1 億美元。Kalshi 的領先優勢從 3 月的 25 億美元擴大到 4 月的 58 億美元，創下兩平台之間有記錄以來的最大月度差距。Kalshi 還在主動交易者交易量（54.2 億美元 vs 19.9 億美元）和交易筆數（9440 萬 vs 8740 萬）上超過了 Polymarket，後者逆轉了 Polymarket 長期以來在交易筆數上領先的模式。

兩個結構性驅動因素解釋了 Kalshi 的領先。第一個是產品組合。4 月下旬，體育合約占 Kalshi 周交易量的 74.3%，而 Exotics（該平台的 Parlay 式組合合約）將這一份額推高至約 85%。僅美國大師賽高爾夫錦標賽就在 Kalshi 上產生了 5.45 億美元的名義交易量，與該平台超級碗單場比賽的總交易量相當。Kalshi 為進入 NBA 總決賽和 2026 年國際足聯世界杯所做的準備很充分。也就是說，體育市場更偏向投機，而非地緣政治或科技市場所產生的那種"信息信號"價值，即便存在一些商業對沖用例。第二個驅動因素是監管明確性。Kalshi 作為 CFTC 監管的指定合約市場（DCM）的地位，為其帶來了分銷合作關係以及比 Polymarket 更快的美國零售市場接入路徑。

Polymarket 的類別組合更加多樣化（截至 4 月下旬，體育占 46%，政治占 27%，加密貨幣占 22%），這在政治波動期或主要加密貨幣周期中結構上是一種優勢，但在缺乏政治催化劑、體育賽事密集的時期則成為劣勢。四月就屬於後者。Polymarket 的活躍用戶數也有所減少，從 3 月的約 73.3 萬降至 4 月的 64.6 萬。

儘管如此，Polymarket 的經濟效益仍然強勁。Polymarket 在 4 月份收取了 4770 萬美元的費用。其用戶基數也仍然顯著大於 Kalshi 所隱含的零售基礎。Polymarket 擁有該類別中最深厚的非體育市場、3 月宣布的與 MLB 的官方合作關係，以及來自紐約證券交易所母公司 ICE 的 20 億美元戰略投資。該平台已經通過收購的一家 CFTC 持牌交易所運營一個有限的、符合美國合規要求的產品，並正在努力將其旗艦交易所引入美國境內（更多細節見下文）。它還在 HIP-4 上線前四天，即 4 月 28 日，剛剛完成了一次重大的基礎設施升級（CLOB v2 以及從 USDC.e 遷移到其新的內部抵押代幣 pUSD）。

4 月也標誌著預測市場在連續七個月創下記錄後，首次出現板塊範圍內的月度交易量環比下降。這是一個日曆效應（4 月沒有超級碗、沒有瘋狂三月、沒有 NFL 季後賽），還是首個真正的需求上限，這個問題將隨著我們觀察 5 月的表現而揭曉。

5 月 1 日，板塊未平倉合約量為 11.1 億美元，其中 Kalshi 為 6.307 億美元，Polymarket 為 4.499 億美元（合計約占總份額的 98%）。Limitless、predict.fun 和 Opinion 各持有不到 1500 萬美元。

每個主要平台都從不同的起點，朝著同一個"從一個賬戶交易一切"的模式前進。

這裡有趣的是交易量數字之下的戰略趨同。據報導，Kalshi 和 Polymarket 都在構建永續合約。Hyperliquid 已經通過 HIP-4 構建了結果市場。每個主要場所都從不同的起點，朝著同一個"從一個賬戶交易一切"的模式前進。

HIP-4 機制

HIP-4 將結果市場添加到 HyperCore（Hyperliquid 的鏈上交易引擎）中。這些是完全抵押的二元工具，根據離散的現實世界事件是否發生，在到期時結算為 0 或 1。該機制對預測市場交易者來說簡單而熟悉：以價格 P 買入"是"。如果事件發生，合約結算為 1，您獲得（1 -- P）的利潤。買入"否"則反之。最大損失始終是您的入場成本。無槓桿，無清算。根據 Coinbase/Circle 的 AQAv2 安排，USDC 正成為 Hyperliquid 各市場中一致的報價資產；規範的 HIP-4 結果市場以 USDC 結算，Native Markets 發行的 USDH 正在被淘汰。

要部署一個市場，構建者必須質押 100 萬 HYPE，然後定義事件標題、決議時間、預言機來源以及可選的爭議窗口。100 萬 HYPE 的質押適用於構建者部署的市場。規範市場直接由驗證者集合發布，無需構建者質押，其部署和結算由鏈上驗證者投票管理。

一個一次性的、約 15 分鐘的單價格清算拍賣開啟市場，並以最大化匹配成交量的價格進行清算。隨後是連續的限價/市價單交易，價格在到期前被限制在 0.001 到 0.999 之間。結算時，預言機發布 0 或 1，USDC 自動支付。盈虧卡看起來類似於永續合約交易，只是標題是市場問題而非資產代碼，您的頭寸大小表示為 0 到 1 之間的數字，而非槓桿化的名義金額。如果結果受到質疑，爭議窗口會延遲最終結算。

一個值得注意的技術細節：每個結果市場有兩個代幣（"是"和"否"），但它們的訂單簿被合併以共享流動性。以價格 P 買入"是"的訂單等同於以價格 1-P 賣出"否"的訂單。在合併訂單簿下，價格-時間優先級泛化為價格-邊-時間優先級。這意味著在相同的合併價格水平上，掛起的賣單會先於掛起的買入對偶訂單成交。對於高級用戶，可以在主要和次要邊之間手動拆分和合併餘額。這些在 API 層面大多被抽象化了，但這正是讓 HIP-4 市場能夠以相對稀薄的名義流動性報出緊湊價差的機制。

HIP-4 對開倉收取零費用。僅當平倉、銷毀或結算時才收費。（實際上，在系統處於初始測試階段時，所有結果市場費用均為零。）對於交易者而言，在 Hyperliquid 上預測未來比在 Polymarket 和 Kalshi 上經濟得多，後者對獲勝頭寸收取明顯更高的費用。這種費用設計也直接接入 Hyperliquid 的分級費用結構（結果市場交易量計入協議範圍內的層級計算），這意味著活躍的預測市場交易者通過同一個統一賬戶，有資格在其永續合約交易中獲得更低的費率。

首個活躍合約涵蓋一個重複性的每日 BTC 價格閾值事件，該事件在美國東部時間凌晨 2 點重置。該市場本質上是"BTC 在某日某時某刻價格是否高於 X ？是或否。"在主網上線幾天內，Hyperliquid 增加了多結果市場，從一個重複性的 BTC 價格區間合約開始，該合約每日結算為三個區間（上行、下行、區間內）。計劃擴展的類別包括政治、體育、宏觀數據發布、加密貨幣和娛樂。

5 月 25 日，規範市場集擴展到包括鏈下事件。Hyperliquid 驗證者現在直接使用作為鏈運行一部分的自動化新聞推送軟件發布市場，鏈上驗證者投票管理部署和結算。首批鏈下市場是六月美聯儲利率決議（變動或不變，大約 6 月 17 日結算）、五月 CPI 同比（圍繞 4.3% 的三桶多結果，大約 6 月 10 日根據美國勞工統計局數據結算），以及歐洲冠軍聯賽足球冠軍（巴黎聖日耳曼或阿森納）。結算保持在 Hyperliquid L1 內部閉環：無外部預言機，無 UMA 風格的樂觀爭議層（可以說是 Polymarket 的阿喀琉斯之踵），僅由驗證者根據預定義規則和自動化推送進行投票。

對 HIP-4 的自然反應是將其與 HIP-3（Hyperliquid 為構建者部署永續合約提供的框架）相提並論。兩者都涉及構建者質押 HYPE 以在 HyperCore 上部署市場。兩者共享相同的撮合引擎和訂單類型。但這兩種原語在結構上存在差異，這些差異對於各自可以交易什麼很重要。

HIP-3 永續合約使用連續預言機，每次更新約 1% 的價格偏離限制；此設計適用於具有連續價格發現的資產上進行持續的槓桿交易。這對股票、外匯、大宗商品和加密貨幣有效，這些正是 trade.xyz 和其他 HIP-3 部署者已經建立的類別。但它不適用於離散事件。

一個永續合約無法清晰地表達"美聯儲是否降息？"或"特朗普是否在俄勒岡州獲勝？"這類問題。其收益不是連續的，預言機也不是，也沒有能讓合約收斂到正確答案的資金費率。

HIP-4 使用固定範圍結算，無資金費率，也無清算引擎。這些合約僅限於其入場溢價，並依賴於單個預言機發布而非流式價格餵送。這就是為什麼 HIP-4 必須作為一個獨立的提案存在，而不是作為 HIP-3 的一個子功能。

HIP-4 可能最強大的部分在於它允許交易者在其 Hyperliquid 賬戶的其他部分進行操作。統一保證金解鎖了幾個具體的用例，這是任何獨立的預測市場平台在不進行完整產品重建的情況下無法匹敵的。

首先是永續合約賬簿的離散事件對沖。一個在美聯儲會議前持有 ETH 永續合約多頭的交易者，歷史上只有兩個選擇：減倉或接受二元風險暴露。HIP-4 引入了第三個選項：在同一保證金賬戶中購買事件本身的"是"或"否"合約。結果頭寸在不平倉的情況下部分抵消永續合約的方向性風險。例如，在美聯儲決議前持有 10,000 美元的 ETH-PERP 多頭頭寸，可以搭配 1,000 美元的"美聯儲降息"的"否"合約。如果美聯儲維持利率不變且 ETH 下跌，結果頭寸將支付（1 -- P）並抵消部分永續合約的虧損。如果美聯儲降息且 ETH 上漲，交易者損失結果頭寸的溢價，但保留永續合約的上行空間。對沖位於同一保證金賬戶，並以相同抵押品結算。

其次是針對不連續風險的做市商對沖。一個 Delta 中性的永續合約做市商面臨一次性事件（監管公告、協議升級、突然的宏觀決策）的尾部風險，而流式永續合約對沖無法清晰地表達這些風險。在 CPI 數據發布前為 ETH 或 BTC 永續合約報價的做市商，可以使用 HIP-4 合約來對沖風險中的不連續部分，而無需將資金轉移到單獨的平台或運行一個並行的期權賬簿。對於 Hyperliquid 上的專業流動性提供者來說，這是真正的風險管理改進。

對於一個已經通過 Hyperliquid 上的同一個賬戶進行永續合約和現貨交易的用戶來說，進入預測市場的成本基本上為零。

HIP-4 的比較優勢如何？

HIP-4， Polymarket 和 Kalshi 現在正在競爭同一個最終狀態：一個用戶可以從單一賬戶表達對任何事件看法的場所。但它們從不同的產品、不同的基礎設施和不同的監管地位出發。下表列出了結構性差異。後續小節將詳細闡述差距最重要的幾個維度。

用戶體驗與發現

Polymarket 和 Kalshi 花了數年時間構建面向消費者的前端，並且兩者都行之有效。它們只是為不同的受眾服務，並以不同的方式產生市場深度。Kalshi 的深度來自於程序化的、特定垂直領域的市場生成。一場 NBA 籃球賽在 Kalshi 上不會只產生一個市場。相反，它會產生涵蓋球員命題投注、讓分盤和組合合約的市場。

將這一點乘以每個主要體育聯盟、每日天氣和經濟數據發布以及宏觀數據發布周期，Kalshi 的活躍合約數可達數十萬。其結果是，在一組有限的 CFTC 許可的垂直領域內擁有巨大的深度。該應用以體育為先（包括 Exotics 在內的體育目前驅動了約 85% 的周交易量），其入金流程是該領域最簡潔的。存入美元，無需加密錢包，無需跨鏈橋，完全受監管（前提是用戶不介意 KYC）。Kalshi 已上線 Robinhood 和 Coinbase 應用，這使得預測市場能夠呈現在數千萬從未想過下載專用應用的零售交易者面前。這種程序化深度、受監管入金和嵌入式分發的組合，正是使其在 4 月交易量上超越 Polymarket 的原因。

Polymarket 則相反。其深度在於廣度。在美國商品交易規則之外運營，Polymarket 可以列出 Kalshi 法律上無法觸及的長尾市場：超具體的國際選舉、外交政策事件、法院裁決、Twitter 風波、加密協議升級等等。其類別組合是行業內最廣泛的：政治約占周交易量的 27%，體育占 46%，加密貨幣占 22%，文化和宏觀等填充其餘部分。其前端建立在瀏覽體驗之上，具有策展類別、"趨勢"市場、用戶討論活躍市場的社交層（評論區），以及引導用戶完成首次交易的入金流程。其結果是在 4 月份擁有 64.6 萬月活躍用戶，以及該類別中最深厚的非體育流動性。

這些是不同的產品，服務於不同的用戶。如果你想日內交易 NBA 球員道具或聯邦基金期貨的微小波動，Kalshi 擁有程序化深度。如果你想對英國大選或名人法院裁決持倉，Polymarket 目前是唯一的選擇。兩者都行之有效。兩者都不會在短期內將各自的受眾輸給對方。觀察哪一家能夠利用機構資金流將很有趣。預測市場作為機構對沖工具，或許是平台最有利可圖的市場，而 Kalshi 似乎處於最佳位置來做到這一點。

HIP-4 沒有這些。結果市場被塞在 Hyperliquid 的交易終端內，與永續合約和現貨並列。沒有"瀏覽市場"視圖，沒有趨勢推送，沒有社交層，沒有與零售經紀商的分銷合作，沒有跨體育或宏觀的程序化市場生成。公平地說，HIP-4 剛剛推出。發現功能通過構建者前端運行，如 Outcomexyz 和 Stratium，這些早期項目的足跡仍然很小。

這是一個真實的近期差距。

問題是構建者生態系統能否足夠快地填補這一空白以產生影響。Hyperliquid 的框架明確邀請第三方部署市場並在 HIP-4 之上構建前端，這正是永續合約在平台上通過 HIP-3 擴展的方式（僅 trade.xyz 現在就佔據了 HIP-3 未平倉合約的大部分）。如果為 Hyperliquid 上的結果市場出現一個可比較的構建者生態系統，發現差距可能會比預期更快地縮小。如果不出現，HIP-4 可能仍將是活躍交易者賬戶中的一個利基產品。

基礎設施

HyperCore 是 HIP-4 主張中最強大的部分，也是與 Polymarket 和 Kalshi 差距最大的維度。Hyperliquid 的執行層是一個鏈上 CLOB，具有亞秒級最終性、約每秒 20 萬筆訂單的吞吐量，以及處理每日數十億美元永續合約交易量的統一保證金引擎。HIP-4 無需修改即可接入該基礎設施。結果市場與永續合約和現貨共享相同的撮合引擎、相同的訂單類型、相同的錢包和相同的抵押品。

目前，Polymarket 正在一個並非為其設計的基礎設施上運行一個全新重建的中央限價訂單簿。
Polymarket 運行在 Polygon（以太坊二層區塊鏈）上。4 月 28 日啟動的 CLOB v2 是對撮合引擎的完全重建，並遷移到 pUSD 作為內部抵押代幣，這是一個有意義的升級。但 Polymarket 對鏈的依賴仍然是結構性的。該平台工程副總裁 Josh Stevens 曾公開承認，要達到活躍交易所需的性能水平，將意味著遷移到專用鏈。無論 Polymarket 下一步在基礎設施方面做什麼，都需要多個季度的工程工作，並可能需要進行某種鏈遷移。目前，Polymarket 正在一個並非為其設計的基礎設施上運行一個全新重建的 CLOB。

Kalshi 在中心化交易所基礎設施上運行。它快速、穩定、受監管且封閉。Kalshi 無法原生地與鏈上產品組合，無法提供與加密貨幣頭寸的跨保證金，也無法讓用戶自行托管抵押品。其權衡之處在於無摩擦的美元入金和監管明確性。對於需要 CFTC 監管交易對手的機構而言，Kalshi 的基礎設施正是其特色所在。

三者的排名：HyperCore 是該類別中最靈活的執行層，Polymarket 處於過渡中期，而 Kalshi 則設計為封閉系統。但基礎設施本身並不能贏得交易量。它必須與市場、用戶和發現能力相結合。這正是 HIP-4 仍需證明的部分。

預言機範圍

在 5 月 2 日主網上線時，HIP-4 僅限於 HyperCore 的價格餵送。它能夠解析的唯一市場是"BTC 在時間 T 的價格是多少？"的變體。最初的兩個市場，即每日二元合約和多結果區間合約，都是 BTC 價格事件。5 月 25 日的擴展改變了這一點。Hyperliquid 驗證者現在直接發布鏈下規範市場，作為常規鏈操作的一部分運行自動化新聞推送軟件，並通過鏈上驗證者投票進行部署和結算。解析仍然是 Hyperliquid L1 內部的閉環。沒有 UMA 風格的樂觀爭議層，也沒有 Chainlink 或 Pyth 的集成。

這是該類別此前從未見過的第三條路徑，值得明確指出。Polymarket 擁有 UMA 的樂觀預言機，它通過質押和挑戰機制解析任意的現實世界事件。它是無需許可且通用的，這就是 Polymarket 能夠按需在任何推文、外國選舉、法院裁決或協議升級上列出市場的原因。Kalshi 擁有 CFTC 認證的解析源，每個合約都經過備案程序，批准市場和解析方法。預言機層比 UMA 的更慢、更僵化，但在監管意義上具有高度防禦性。

Hyperliquid 的驗證者即預言機模式是策展式的，而非無需許可的，這意味著它無法匹敵 UMA 的長尾覆蓋範圍。驗證者集合必須主動選擇，這過濾了質量但限制了吞吐量。但它明顯比 Kalshi 的備案程序更快、更靈活，並且無需依賴第三方解析層即可運行。該模式非常適合結果明確的高信號事件，但不太適合解析標準存在爭議或事件本身模糊不清的長尾市場。

未來 6-12 個月值得關注的是第二階段（無需許可的構建者部署，類似於 HIP-3）將是什麼樣子。規範市場問題已經得到解答（驗證者直接處理它們），但無需許可層仍然開放。

監管態勢

這三個平台占據著三種不同的監管位置，其不對稱性比我的表格所能捕捉到的更為重要。

Kalshi 是一個 CFTC 監管的指定合約市場（DCM），擁有無摩擦的美國零售市場接入渠道。這一地位正是解鎖 Robinhood 和 Coinbase 分銷合作的原因。但 Kalshi 的體育合約正面臨聲稱對此類投注擁有管轄權的各州的法律挑戰。馬薩諸塞州已發出禁令。威斯康星州已提起訴訟。風險投資公司 a16z （也是 Kalshi 的支持者）在 4 月致信 CFTC 支持聯邦優先權，這是一個值得注意的行業干預，但問題尚未解決。如果聯邦優先權成立，Kalshi 將保持其最大的增長類別。如果不成立，那麼推動 Kalshi 4 月份 85% 交易量的體育業務將逐州被分割。

Polymarket 正在尋求全面重返美國市場。它已經擁有一個國內立足點：在去年收購了一家 CFTC 持牌交易所（QCEX）後，Polymarket 推出了一个有限的、符合美國合規要求的產品。但這個版本就像是海外旗艦店旁邊的一個爆米花攤位，只擁有極少部分的市場、流動性和類別廣度。真正的獎品是將旗艦店本身引入美國境內。在 HIP-4 上線的那一周，據報導 Polymarket 正在尋求 CFTC 批准以正是實現這一目標。如果批准通過，Polymarket 將獲得多年來難以企及的全美零售市場接入渠道，首次將其最深厚的市場和最廣泛的類別覆蓋範圍呈現在美國交易者面前，而非其目前在美國境內運行的簡化版產品。

HIP-4 繼承了 Hyperliquid 更廣泛的監管風險敞口，這與加密原生 DeFi 其餘部分所處的法律灰色地帶相同。據報導，芝加哥商業交易所集團和紐約證券交易所母公司 ICE 已敦促美國監管機構審查 Hyperliquid。根據新聞報導，這兩家交易所告訴 CFTC 和立法者，Hyperliquid 的去中心化環境構成了操縱和逃避制裁的風險，特別關注在 HIP-3 下運行的 7x24 小時大宗商品和原油合約，這些類別長期以來由 CME 和 ICE 主導。

鏈上分析師 ZachXBT 指出，據報導紐約證券交易所對 Hyperliquid 提出了異議，但對 Polymarket 卻沒有，儘管 ICE 持有後者 20 億美元的投資。ICE 的持股可能使其有直接利益減緩 Hyperliquid 通過 HIP-4 向預測市場的擴張，而不僅僅是其通過 HIP-3 向大宗商品的推進。批評者將這種遊說解讀為試圖壓制一個快速增長的競爭對手，特別是當兩家現有參與者都因時機精準的石油交易而面臨 CFTC 和司法部自身的審查時。Hyperliquid 稱這些操縱指控是"毫無根據的擔憂"，認為公共區塊鏈是暴露操縱行為而非助長操縱行為。在彭博社報導的當天，HYPE 代幣價格下跌。

更廣泛的監管圖景也在變化。參議院銀行委員會於 5 月 14 日以 15 票對 9 票的兩黨投票結果通過了《CLARITY 法案》，允許該法案提交參議院全體審議。該立法將創建一個聯邦框架，將大多數數字資產歸類為屬於 CFTC 管轄範圍的商品，正式將 CFTC 對衍生品的權力擴展到包括加密貨幣現貨市場。該法案還包括保護非托管軟件開發者免受資金轉移法約束的條款（見《CLARITY 法案》第 604 條，即"區塊鏈監管確定性法案"或"BRCA"）。儘管該安全港條款是為 Tornado Cash 和 Samourai 模式的開發者起訴（編寫並發布開源軟件但沒有持續運營控制的程序員）而設計，而 Hyperliquid 是一種不同的事實模式（一個恰好以鏈上結算的積極運營的交易場所），然而，如果其開發者被確定為在 Sec. 604 的語境下"非控制"的，這可能對 Hyperliquid 有利。但關鍵是，Hyperliquid 需要應對《CLARITY 法案》的第三章，特別是 Sec. 301 框架，該框架涉及證券法和銀行保密法義務。

這包括對去中心化金融交易賬簿應用的豁免，但 Sec. 301(a)(2)(A) 條款規定，如果協議被確定為非去中心化交易協議，則取消這些豁免。如果 Hyperliquid 未能獲得豁免資格，並且執行該法案的監管機構認定其為非去中心化交易協議，那麼 Hyperliquid 將需要承擔 Sec. 301(b)(d)(D) 下的銀行保密法義務。

在 5 月 14 日參議院銀行委員會的審議過程中，對《CLARITY 法案》的最新文本進行了一些修正，而最新公開版本並未包含這些變更，據報導其中一些涉及 BRCA。此外，關於《CLARITY 法案》措辭的談判仍在進行中，與非法金融活動和 BRCA 相關的問題屬於尚未解決的首要問題。因此，所有這些都可能在我撰寫本文之時與法案最終通過成為法律之間發生變化。

除了 BRCA 和 BSA 相關問題，Hyperliquid 還希望 CFTC 對永續合約的新興接受度能包括鏈上永續合約。這尚未發生，也不清楚是否會發生，但 Hyperliquid 的創始人 Jeff Yan 於 5 月中旬在華盛頓與 Hyperliquid 政策中心一起與立法者會面了一周。

所有這些都表明：關於 Hyperliquid 能否在美國複製其離岸主導地位，仍然存在許多監管問題。

本節四個維度的總結：Polymarket 在預言機範圍和消費者用戶體驗方面領先，Kalshi 在受監管的美國分銷和體育方面領先，而 HIP-4 在基礎設施和統一保證金方面領先，其監管路徑可能正在開啟。這三者中沒有一個在所有四個維度上占據主導地位。當每個平台向其他平台的領域擴展時會發生什麼，將是未來 12-18 個月該類別的故事主線。

風險

HIP-4 在 25 天前推出，進入了一個競爭激烈的類別，而認為它無法發展成為一個有意義的產品的論據是切實存在的。以下風險最有可能決定 HIP-4 是否能擴展到交易者終端中的一個利基功能之外。

規範市場廣度

剩下的限制是廣度而非類別覆蓋。HIP-4 和 Polymarket 都對市場上線進行策展，因此這不是策展與開放的區別。差異在於每個解析層能支持什麼。UMA 的樂觀預言機能解析任意的現實世界事件，因此 Polymarket 的策展是一個產品選擇，而非技術天花板，它可以隨時根據需要列出幾乎無限的長尾市場。

HIP-4 的驗證者即預言機模式只能解析驗證者集合能夠清晰裁決的內容，因此其策展部分是由解析模型強制決定的。驗證者集合必須主動選擇發布每個市場，如前所述，這種安排過濾了質量但限制了吞吐量。長尾市場（特定的外國選舉、法院裁決、任何存在社會爭議的事件）需要具有更廣泛預言機集成的第二階段無需許可部署，而這尚未推出。在第二階段到來之前，HIP-4 的市場目錄仍將受限於驗證者能夠解析的內容，這限制了市場數量即使類別覆蓋範圍擴大時其增長的速度。

發現差距

Hyperliquid 是一個交易終端，不一定是消費者產品。結果市場沒有原生的瀏覽層或社交組件。其賭注在於構建者前端能夠像 trade.xyz 擴展 HIP-3 那樣填補這一空白。如果它們做不到，HIP-4 將仍然是活躍 Hyperliquid 交易者的一個功能，永遠無法達到 Polymarket 和 Kalshi 所建立的受眾規模。發現也是 Hyperliquid 無法自行解決的唯一風險。它依賴於第三方選擇構建。對 Hyperliquid 有利的是，它是加密領域對構建者最具吸引力的地方之一。

驗證者中心化

Hyperliquid 運行在 24 個（很快將達 27 個）驗證者上，該鏈的歷史包括 2025 年 3 月的 JELLY 除名事件，其中團隊在市場運行中凍結了一個市場。這一先例對加密原生用戶是眾所周知的，並且是 Hyperliquid 在其下運行的"信任"版本。對於結算為二元且爭議解析至關重要的預測市場來說，這是一個真正的執行風險來源。5 月 25 日的擴展原則上使這一風險更加具體：規範市場的解析現在依賴於明確的驗證者投票，而非外部預言機發布。

在實踐中，驗證者策展模型正在預先避免這種風險。最初的規範市場（美聯儲變動/不變，圍繞固定數字分桶的 CPI，二元制的冠軍聯賽決賽）都被設計為具有與單一權威來源綁定的明確解析結果。更困難的情況（結算後的宏觀數據修訂、有爭議的體育賽事結果、模糊的美聯儲聲明措辭）是驗證者集合有動機不去發布的那類市場。閉環設計消除了第三方預言機爭議風險，但將解析權集中在驗證者集合中，早期的市場選擇表明 Hyperliquid 理解這種權衡。

監管風險敞口

Hyperliquid 與類別中其他部分一樣，在相同的 DeFi 灰色地帶運營。《CLARITY 法案》為在美國合法運營提供了一條看似合理的路徑，但它尚未成為法律。在此之前，HIP-4 繼承了 Hyperliquid 作為離岸、不受監管的場所的當前狀態，而 CME/ICE 的遊說努力表明這種風險是真實的，而非理論上的。針對 Hyperliquid 的監管行動，或者最終版本的《CLARITY 法案》排除了鏈上衍生品或僅僅未能解決其合法性問題，都將嚴重限制 HIP-4 的可尋址市場。未來 12-24 個月的前景比六個月前更加光明，但近期的現實沒有改變。

趨同壓力

這一風險在 5 月 29 日不再是假設性的，當時 CFTC 批准了 Kalshi 的比特幣永續合約（BTCPERP），Kalshi 隨即著手推出。Kalshi 自 4 月以來已預告此舉，但批准才使該計劃變成了一個現實的競爭威脅。這是美國歷史上首個 CFTC 監管的永續合約，其框架是明確的：一個受監管的、境內的替代方案，以取代主導永續合約市場的離岸平台，其中 Hyperliquid 首當其衝。"交易一切"的壓力現在顯然是對等的。HIP-4 是 Hyperliquid 進入預測市場；Kalshi 推出永續合約則直接衝擊了 Hyperliquid 最強大、最易守的產品。

兩件事在短期內緩和了這種威脅。首先，Kalshi 的批准目前僅限於 BTC，CFTC 正在逐案審查額外的合約，因此這是一個單一的受監管永續合約，而非 Hyperliquid 運行的那種完整的多資產賬簿。其次，CFTC 目前只有一名在任委員，主席 Michael Selig，他是特朗普任命的人，一直倡導將永續合約引入境內，這使得監管姿態具有支持性，但也顯得單薄且可能脆弱。據報導，Polymarket 也在尋求推出自己的永續合約產品。

但前進的方向現在是明確的。一個提供境內永續合約的 CFTC 監管的競爭對手，恰好攻擊了機構對沖資金流，這是該類別中最有利可圖的獎品，而且它擁有 Hyperliquid 尚無法提供的東西：美國監管身份。如果 Kalshi 在 HIP-4 推出無需許可市場和廣泛類別覆蓋之前將業務擴展到 BTC 之外，那麼趨同競賽將向那個在美國監管下率先運行完整技術棧的現有參與者傾斜。未來 12 個月，格局將更多地取決於誰能可靠地運行完整技術棧，而非誰能最好地構建結果市場，而 Kalshi 已經打響了第一槍。

那又怎樣？

預測市場類別正處於一個大多數報導都忽略的結構性轉變之中。故事的關鍵並非 Kalshi 與 Polymarket 的對決，也非 HIP-4 與任一現有參與者的對決。故事的關鍵是趨同。每個主要場所都在朝著相同的最終狀態前進：一個單一賬戶，一個單一保證金引擎，所有市場都在一個地方。Hyperliquid 在一個永續合約平台上構建了結果市場。Kalshi 和 Polymarket 則在預測市場平台上構建永續合約。

交易一切的競賽現在成為了該類別定義性的競爭動力，其獎品是加密相關金融中最有利可圖的客群：那些需要在一個場所就能跨資產類別、事件和時間跨度進行對沖和投機活動的機構。

每個平台都從不同的護城河出發。Polymarket 擁有消費者分發和最靈活的預言機層。Kalshi 擁有美國監管接入渠道和最清晰的體育產品。Hyperliquid 擁有加密領域最好的執行基礎設施和一個競爭對手在不從頭重建其技術棧的情況下無法匹敵的統一保證金引擎。

問題在於哪條護城河最難複製。從某種意義上說，Polymarket 和 Kalshi 都在試圖構建 Hyperliquid 已經擁有的東西。CLOB v2 是 Polymarket 試圖在 Polygon 上構建 HyperCore。據報導 Polymarket 正在尋求自己的鏈，這是 Polymarket 試圖構建與 HyperCore 對等的執行層。

Kalshi 則是另一個案例。它已經運行著一個高性能的受監管交易所，其在 5 月 29 日獲得的永續合約批准證明它能夠推出產品。Kalshi 不易複製的不是永續合約本身，而是圍繞它的可組合性：在一個單一自我托管的賬戶中，實現永續合約、現貨和結果合約之間的跨保證金。Kalshi 封閉的、中心化的設計是其監管明確性的來源，但也是阻止那種統一的、可組合的賬戶出現的原因。Kalshi 可以在產品層面逐一匹配 Hyperliquid；但它不易匹配的是集成的技術棧。

相比之下，Hyperliquid 需要擴大類別覆蓋範圍並吸引消費者發現層。HIP-3 已經表明該平台能夠吸引構建者使用其原語。在執行層之上構建市場和發現功能，比重新構建執行層本身要容易得多，而且統一的、可組合的賬戶是 Hyperliquid 已經構建好的。這種不對稱性有利於 Hyperliquid，儘管相對於 Kalshi 而言，這種優勢比相對於 Polymarket 要窄。

故事的關鍵並非 Kalshi 與 Polymarket 的對決，也非 HIP-4 與任一現有參與者的對決。故事的關鍵是趨同。

我們長期看好 HIP-4，原因有二：

首先，HIP-4 的監管框架變化速度比大多數報導所暗示的要快。《CLARITY 法案》於 5 月 14 日通過了參議院銀行委員會的審議。Jeff Yan 和 Hyperliquid 政策中心正在華盛頓積極參與這一進程。六個月前，離岸 DeFi 的風險敞口看起來是永久性的。如今，有一條可信的路徑通向美國監管的明確性，而 Hyperliquid 正 positioning 自身來抓住它。

其次，HIP-4 的進展速度超過預期。到第 25 天，該協議已佔據合併 BTC 預測市場 24 小時交易量的 20%，並且由驗證者發布的規範市場集已經覆蓋了美聯儲、CPI 和體育賽事。驗證者即預言機模式是介於 UMA 的通用解析靈活性和 Kalshi 的 CFTC 認證剛性之間的第三條可信路徑。第二階段的無需許可部署仍然是實現任意構建者市場的長期解鎖關鍵，但近期的類別差距已經比最初上線時所暗示的更快地縮小了。

Hyperliquid 花了兩年時間成為鏈上永續合約的標準。它通過首先構建基礎設施，其次吸引構建者，然後讓消費者層在其上自行組裝來實現這一點。HIP-4 是將同一套劇本應用於一個新的產品表面。贏得這場競賽的平台，將是其執行層最難複製、其構建者生態系統交付最快、其監管路徑開放得最寬的平台。

在所有這三方面，Hyperliquid 的理由都比當前市場定位所暗示的要更強。