萬億估值背後的“數字口徑遊戲”：OpenAI 與 Anthropic 的營收竟然無法直接比較

作者：華爾街見聞

當AI行業兩大巨頭的核心財務指標無法進行蘋果對蘋果的比較，投資者正面臨一場資訊迷霧。

OpenAI預計年化營收將在年底達到或超過700億美元，Anthropic則於今年7月宣布年化營收已觸及650億美元。然而據彭博10月10日報導，這兩個數字根本無法直接比較------兩家公司對同一指標採用了截然不同的口徑。

Anthropic將通過亞馬遜等雲合作夥伴產生的銷售總額全部計入營收，而OpenAI僅計入其從微軟等合作夥伴分得的淨收入份額。這意味著，OpenAI的數字在帳面上可能顯著低於Anthropic，但這並不代表其真實業務規模落後。

這一口徑差異已對市場產生實質衝擊。本週四科技股出現下挫，部分原因正是投資者試圖將OpenAI的數字調整為可與Anthropic直接比較的口徑後，得出了更低的估算值，引發市場對OpenAI營收增速的擔憂。

彭博此前報導，OpenAI目前年化營收約為500億美元，低於部分媒體此前援引的700億美元，但該公司預計將在年底前接近後者。在兩家公司均未公開標準化財務報表的情況下，年化營收已成為市場判斷萬億美元AI熱潮能否兌現的關鍵------但也是一個存在嚴重缺陷的指標。

口徑分歧：同一指標，兩套算法

兩家公司營收數字無法直接比較的根源，在於收入確認方式的根本差異。

Anthropic 將亞馬遜等雲平台視為其產品的分銷渠道，因此將通過這些渠道產生的銷售總額全額計入營收。OpenAI則採用淨額法，僅將其從微軟等合作夥伴處實際分得的收入份額納入統計。

據報導，投資者曾嘗試對兩家公司的數字進行重新換算以實現可比，但最終得出的結論是：現有資訊不足以支撐準確的換算。紐約大學斯特恩商學院金融學教授Aswath Damodaran表示，只要各公司在自身口徑上保持一致，採用淨額或總額確認收入在原則上均可接受，關鍵在於為投資者提供最大程度的清晰度。

ARR的局限：一個非標準化的"增長故事"

年化營收（ARR）本身就是一個充滿彈性空間、極易被扭曲的指標。

年化營收，又稱年度營收運行率，其計算邏輯是將某一較短周期（如一個月或一個季度）的業績外推至全年，或將未來12個月的合同價值加總。報導指出，公司在確定這一數字時擁有相當大的自由裁量空間，且一旦未來銷售未能兌現，該數字極易失真。

Damodaran將這種對ARR的過度關注比作"看一個幼兒園孩子的成績單"，並直言："我們聚焦於ARR這件事本身，就已經偏離了正軌。"

更值得注意的是，年化營收與公司實際確認的全年營收之間存在顯著落差。

據報導，知情人士透露，OpenAI目前預計2026年全年實際營收約為350億美元，僅為其年底年化營收預測值的一半。Anthropic同樣存在類似差距：據彭博看到的文件顯示，該公司2025年實際營收約為46億美元，而彼時其對外公布的年化營收已超過90億美元。

市場影響：黑箱效應令投資者承壓

在缺乏標準化財務披露的情況下，兩家公司的營收數字已成為整個AI投資敘事的晴雨表，其不確定性正在向更廣泛的市場傳導。

Janney Montgomery Scott首席投資策略師Mark Luschini表示："當一個如此重要的市場參與者在某種程度上是一個黑箱時，投資就變得非常困難。"他指出，OpenAI和Anthropic業務前景的任何不確定性，"都會在市場中已經持續存在和震蕩的疑慮上再疊加一層。"

報導指出，隨著科技股漲勢推動股指維持在歷史高位附近，這兩家公司任何銷售增速放緩的跡象，都有可能波及更廣泛的市場，並顛覆晶片製造商等從AI投資浪潮中獲益的企業的預期。

OpenAI和Anthropic並非唯一強調年化營收的AI公司。 在當前這輪熱潮中，越來越多的明星初創企業借助這一指標展示增長、支撐其高企的私募市場估值。Damodaran認為，圍繞年化營收技術細節的爭論，本質上是在迴避一個更根本的問題：這兩家公司需要創造多大規模的真實銷售，才能覆蓋其龐大的支出，並支撐超過1萬億美元的估值。

報導也指出，隨著Anthropic即將登陸華爾街，這場資訊不對稱的局面或將迎來轉機。

一旦兩家公司完成上市，投資者將獲得按照通用會計準則編制的財務報表，屆時年化營收這一非標準化指標的參考價值將大幅下降，市場對兩家公司真實財務狀況的判斷也將建立在更為堅實的基礎之上。