ウォール街のエリートは数百億ドル規模の暗号クレジット市場をどのように見ているのか？

この記事はブロック律動に掲載され、原文タイトルは「ウォール街のエリートが見る暗号信用市場とは？」、著者：ピーター・ジョンソン、ジャンプキャピタル投資責任者、翻訳者：0x26です。

この記事の著者ピーター・ジョンソンはジャンプキャピタルの投資責任者であり、2013年に第一号社員としてジャンプキャピタルに参加して以来、50社以上に投資してきました。その中には多くの先進的な暗号通貨企業が含まれています。ジャンプキャピタルはジャンプトレーディンググループに属しており、後者は伝統的および暗号市場における最大のプライベートトレーディング会社の一つです。

翻訳者はこの記事を読んだ後、暗号市場の進化が続いていること、そして「投機」に関わる個人投資家、マイナー、開発者、取引所、マーケットメーカー、専門金融サービス機関の間に存在するある種の断絶を感じました。この記事は暗号信用市場の発展を整理するだけでなく、大量のステーブルコインの発行とWBTCのDeFi市場への大量流入の理由をある程度説明しています。

業界全体を見渡すと、どの角度から市場にアプローチしても、暗号市場がますます成熟していることは否定できません。私たちがいるのは「100倍のレバレッジ」の時代ではなく、理想を貫く熱血のHodlerだけでなく、伝統的金融から0.1%の利ざやを搾取するために努力するスーツたちも存在しています。

過去数年間、暗号信用市場は指数関数的に成長し、BlockFiプラットフォームの資産は150億ドルに達し、Genesisは2020年第4四半期に76億ドルの貸付を創出しました。Compoundの現在の貸付残高は50億ドルに達しています。ジャンプキャピタルは、暗号信用市場が引き続き急速に拡大し、暗号市場の上に次世代の象徴的なグローバル金融システムが構築されると信じています。

私たちは、BlockFi、Voyager、BitGo、Zipmex、CoinDCXなど、この分野のいくつかの革新者への投資者であることを誇りに思っています。この三部構成の記事では、なぜ（伝統的金融市場と比較して）暗号信用市場が高利率を提供し、数十億ドルの預金を引き寄せているのか、主要な参加者は誰か、そしてこの市場が時間とともにどのように進化するかを予測しています。

第1部 : BlockFiとVoyagerはどのように8%以上の年利を維持しているのか？

ほぼ毎日、私たちは友人からBlockFiやVoyagerなどの会社が提供する貯蓄利率についての質問を受けます。これらの年利は通常、8%以上のドル利率（暗号通貨におけるドル）と5%以上のビットコイン利率であり、平均的な貯蓄口座の利回りが0.05%の現実世界では信じがたいものです。そういえば、もしまだ聞いたことがないなら、実際に8%以上の年利を得ることができます。

予想通り、これらの高い利回りは大量の顧客と資産を引き寄せました。これらの利回りがどのように実現されているのかを理解するためには、誰がこのような利率で借り入れを行うのかを理解する必要があります。

もし預金が8%以上の利率を得られるなら、少なくとも8%（さらに利ざやを加えたもの）を支払ってこれらの資本を借り入れようとする人がいるはずです。誰がこんなに高い利率を支払うのでしょうか？実際、そうしたグループが存在します。特に：

• トレーダー

• 特殊なニーズを持つ個人借り手

• 暗号業界内の企業

トレーダーは間違いなく暗号信用市場で最大の借り手です。彼らがこれほど高い利率で借り入れる理由は、取引活動から利息を上回るリターンを得られると信じているからです。 トレーダーがこれらのリターンを得る方法の一部は、市場の非効率性を利用した信頼できる戦略から来ており、他の方法はより投機的です。トレーダーは暗号信用市場における巨大な需要側であり、その理由は以下の通りです：

• 独特な市場が巨大な利益機会を生み出している；

• 暗号市場は取引プラットフォームでの預金が必要なため、大量の資金を必要とする；

• 伝統的金融機関は通常、暗号通貨トレーダーに対して融資を行わない。

私たちはこの種の取引の中で最も有名な三つの取引を、ベーシストレード、クロス取引アービトラージ、グレースケール取引と呼びます。

ベーシストレードは、ビットコイン（および他の暗号資産）の先物取引価格が通常現物価格（他の暗号資産も同様）を大きく上回るという業界現象を利用します。この取引モデルは、トレーダーが現物を購入し、先物で売却し、先物が満期になるときに先物価格と現物価格の差額を得るという形で具体化されます。

クロス取引プラットフォームアービトラージは、取引プラットフォーム間の価格差を利用した単純なアービトラージです。例えば、ビットコインがCoinbaseで50,000ドルで取引され、Bitstampで50,005ドルで取引されている場合、トレーダーはCoinbaseで購入し、同時にBitstampで売却し、手数料を差し引いて無リスクの5ドルを得ます。数年前、取引プラットフォーム間に価格差が存在することは非常に一般的でした。今日では、市場の進化に伴い、通常の価格差アービトラージ取引のリターンは取引手数料を超えることはほとんどなくなり、このような取引機会は減少しています。

グレースケール取引は、グレースケールのビットコイン信託（GBTC）などの信託商品がその純資産価値（NAV）に対してプレミアムで取引されることを利用します。これらの製品は頻繁に（または少なくともかつては）現物に対してプレミアムで取引されていました。この取引のダイナミクスはGBTCだけでなく、イーサリアム、ライトコイン、大型インデックスなどのグレースケール信託商品や、Bitwiseや他の企業が作成した信託商品にも適用されます。この取引では（GBTCを例にとると）、トレーダーはビットコインを借り入れ、そのビットコインを使ってGBTCを作成し、6ヶ月待ってGBTCを公開市場で売却し、プレミアムを得ます。

これらのアービトラージ取引が存在する主な理由は、投資の参入障壁です。多くの投資家は暗号資産を取得したいと考えていますが、直接資産を保有することができないか、またはしたくないのです。例えば、多くの個人投資家は、伝統的な証券口座やIRA口座から暗号資産に投資したいと考えていますが、多くの機関投資家は投資の許可の制限により、伝統的な成熟した取引所で取引され、CUSIP*を持つ製品にのみ投資できます。これらの投資家グループはCMEビットコイン先物やGBTCなどの製品に限られています。これらの製品の需要が非常に高いため、取引価格はしばしば基礎資産の価格を上回ります。これにより、トレーダーはアービトラージの機会を得ることができ、これが資金需要を生み出し、トレーダーはこれらの取引に資金を提供するために高い利息を支払うことになります。

注：CUSIP（Committee on Uniform Securities Identification Procedures）番号は、米国証券の識別番号であり、すべての株式および登録債券を識別するための番号です。CUSIPシステムは米国統一証券識別委員会によって管理されており、このシステムは米国およびカナダで使用されています。

もう一つの取引のタイプは投機取引であり、トレーダーが市場でレバレッジを使用してネットロングまたはネットショートになる取引です。

利益（および損失）を拡大したい投資家にとって、レバレッジを使用することは一つの方法です。レバレッジは第三者の貸出機関から得られるか、取引所プラットフォームでのマージンを使用して借り入れることができます。現在、暗号信用市場の非常に大きな部分がレバレッジ取引を助長しています。これにはCompoundやAaveなどの分散型貸出プロトコルでの大部分の貸出が含まれます。人々が常に言うように、「レバレッジは毒である」------そして暗号通貨市場は時折レバレッジのために非常に破壊的になることがあります（原文では『Scarface』、アル・パチーノ主演のアクション映画と呼ばれています）。私たちは、暗号市場が引き続き大牛市を迎え、レバレッジが増加し、場面が波乱に満ちることを予測しています。もちろん、大規模な連続的な清算が高レバレッジ市場に影響を与えることも避けられません。

もう一つの投機取引の状況はショートです。資産をショートする古典的な方法は、資産を借りて市場で売却し、資産が下落した後に再購入し、借入金を返済することです。現在の市場でショートする勇気のあるトレーダーはまだいますが、彼らに幸運を祈ります。

これが、トレーダーが暗号通貨の借入に強い需要を持つ理由の二つ目を引き起こします------暗号通貨取引には大量の資金が必要です。これは、暗号取引プラットフォームが事前に資金を預け入れる必要があるためであり、業界全体には数百の取引プラットフォームがあります。価格差や最良の執行価格を利用するためにプラットフォーム間で取引を行うマーケットメーカーやトレーダーにとって、取引プラットフォームに事前に資金を供給する必要がある問題は特に顕著です。これは、取引したい各取引プラットフォームに対してコインと現金が必要であることを意味します。これは個人投資家にとっては普通のことかもしれませんが、伝統的な市場ではそうではありません。伝統的な市場では、トレーダーは主要なブローカーに資金を持っているだけで、これらの資金を使って多くの場所で取引を行うことができます。

非常に単純化した例を挙げると、あるトレーダーが複数の取引プラットフォームで100万ドルの資産を即座に買ったり売ったりしたいと考えているとします。伝統的な市場では、トレーダーは主要なブローカーに100万ドルを供給し、直接複数の取引プラットフォームで取引を行うことができます（実際には、ブローカーはレバレッジを提供する可能性が高いため、トレーダーは100万ドルを全額支払う必要すらありません）。対照的に、暗号市場では、トレーダーが10の取引プラットフォームで即座に100万ドル相当のビットコインを買ったり売ったりしたい場合、彼らはそれぞれの取引所に100万ドルの現金と100万ドル相当のビットコインを供給する必要があり、初期資金需要は2000万ドルになります。この例では、暗号市場の資金需要は少なくとも伝統的市場の20倍です。

これが、トレーダーが暗号資産の借入の主要な需要者である最後の理由です------この市場には伝統的金融のような良好なサービスが存在しないからです。上記の例では、暗号市場の問題は、取引プラットフォームに事前に資金を提供する必要があるだけでなく、主要なブローカーがトレーダーに事前融資やレバレッジを提供することがないことです。長年にわたり、実際の問題や偏見による規制の問題から、銀行は暗号企業へのサービスを避けてきました。この偏見は今日でも存在しており、SilvergateやSignatureのような明らかな例を除いては。伝統的な銀行が暗号トレーダーへの融資に興味を持たないため（最大のマーケットメーカーを除いて）、トレーダーは暗号貸出機関に対して非常に大きな借入需要を持っています。

前述のように、トレーダーは暗号市場で唯一の借り手ではありません。他の借り手には個人や暗号企業が含まれます。

個人は、大きな支出を計画している場合、例えば住宅を購入する場合、実現行為に伴う税金の影響を避けたいと考えています。この場合、保有している暗号通貨を売却する代わりに、保有している暗号通貨を担保にして借入を行うことで非常に高い税制上の優遇を得ることができます。

もう一つのタイプの借り手は暗号企業です。これらの企業は、資本支出のために借入を必要とする企業（例えばマイニング企業）であったり、成長を促進するために単に借入を行う企業であったりします。暗号信用市場は、これらの企業に必要な資金を提供することができます。

要するに、BlockFi、Voyager、そして類似の企業は、高い資産収益率を支払うことができるのは、借り手が高い収益率を支払う意欲があるからです。これらの借り手にはトレーダー、個人、暗号企業が含まれ、トレーダーがこの市場で最大の部分を占めています。これらのトレーダーは、自分たちの借入に高い利率を支払う意欲があり、なぜなら彼らはこれらの資金をアービトラージや投機戦略に展開し、高いリターンを得るからです。暗号市場は非常に資本集約型の市場ですが、これらのトレーダーは伝統的な貸し手から良好なサービスを受けていません。

第2部 : 暗号信用市場の参加者

今、私たちは暗号通貨信用市場の高利率と成長を推進する力を理解しました。次に、この市場の「大プレイヤー」を見てみましょう。以下の市場図は、企業と主要参加者のカテゴリーを示しています。注目すべきは、実際の貸し手/預金者や最終借り手を除外し、この市場を実現する仲介機関や技術提供者に焦点を当てていることです。

この市場の主要な参加者には以下が含まれます：

暗号資産原生の貯蓄および貸出会社

これらの会社を「貯蓄および貸出」と呼ぶとき、私たちはその用語を最も文字通りに（規制の含意なしに）使用しており、これらの会社は暗号資産に利息を付けた貯蓄口座を提供し、これらの資産を貸し出して収益を得ています。これらの会社は通常、暗号貸出と個人の利息口座から始まります。BlockFiのような一部の会社は、取引、支払い、機関貸出の分野にも拡大しています。

利息口座を提供するブローカー

暗号ブローカー/取引プラットフォームとして始まり、製品に利息口座を追加した会社。

非原生暗号の利息口座

いくつかの会社は、暗号分野に貸し出すことによって（直接または貸出プロトコルを通じて）預金者に高利率を提供していますが、より広範なオーディエンスを引き付けるために、暗号ビジネスをユーザーから引き離しています。

DeFiプロトコル

ピアツーピアのスマートコントラクト貸出プロトコル。

DeFiインターフェース

人々がDeFi貸出プロトコル（および他のDeFiプロトコル）と対話できる第三者インターフェース。

レバレッジ取引プラットフォーム

取引プラットフォームでトレーダーにマージン貸出を提供することで、預金者（貸し手）が収益を得られるようにする取引プラットフォーム。

レバレッジ貸出ロボット

資金を取引プラットフォームのマージン貸出に自動的に配分し、リターンを最適化します。

機関仲介

機関顧客にサービスを提供し、彼らの貸出/利息ニーズを満たすことに特化した機関。これには、Genesisのような純粋に貸出に特化した会社や、BitGoのような貸出商品を提供するカストディアン、暗号エコシステムの革新銀行（SebaやSygnumなど）、利息口座を持つ会社（Circleなど）が含まれます。

貸出技術提供者

他の暗号貸出者に技術を提供する会社。

伝統的銀行

暗号企業からの預金を積極的に受け入れ、貸出を行います。

ジャンプキャピタルでは、私たちは暗号資産原生の貯蓄および貸出機関（BlockFi）、ブローカーと利息口座（Voyager、CoinDCX、Zipmex）、および機関仲介（BitGo）など、いくつかのカテゴリーの積極的な投資者であり続けています。

今後、私たちはこれらのカテゴリーでのさらなる投資に興味を持ち、貸出技術やDeFiプロトコルの貸出インターフェースなど、他の分野にも投資していく予定です。

私たちはBlockFiなどの暗号原生の貯蓄および貸出会社に期待を寄せています。これらの会社は、利息口座で大量の顧客と資産を引き付けることにおいて先行しており、通常は大量の貸出業務も展開しており、強力なリスク管理の実践を持っています。私たちは、これらの会社の中には次世代のリーディンググローバル金融機関になる独自の優位性を持つものがあると考えています。

利息口座を持つブローカーのカテゴリーでは、私たちは法定通貨/暗号通貨の上昇期にある企業への投資を求めています。私たちは、世界の主要地域で最良の取引プラットフォーム/ブローカーに投資を続け、これらの会社と協力して利息口座を増やす計画です。もし彼らがまだこの製品を提供していない場合は特にそうです。

機関仲介機関が魅力的である理由は、多くの利息口座の提供者が収益を生むために完全な貸出業務を構築しないと信じているからです。ほとんどの人は、貸出を専門とし、収益を生む仲介機関を利用するでしょう。

非暗号通貨の利息口座は興味深いものであり、暗号信用市場の高利率から利益を得ることができる顧客の範囲を広げます。その他の暗号収益口座は主に暗号技術に適応した顧客を対象としていますが、これらの会社の目標はより大きな非暗号市場です。

貸出技術提供者は急速に成長しており、現在この分野のほぼすべての会社が独自の貸出および利息口座技術を構築しています。第三者の技術提供者には、一流のソフトウェアを構築することで、多くの会社がこの分野に迅速に参入するための大きな機会があります。

最後に、私たちはDeFi貸出インターフェースに興味を持っています。なぜなら、DeFiプロトコルはますます多くの最良のインターフェースを通じて接続され、これらのインターフェースはポートフォリオ管理、取引、貸出、収益、送金などの機能を提供しているからです。

全体として、私たちは暗号信用エコシステム全体に大きな機会が存在すると考えており、これらの分野での投資を続けることを楽しみにしています。

第3部 : 暗号信用の未来

ジャンプキャピタルが暗号信用市場に投資する際に考える重要な問題の一つは、この市場が今後数年間でどのように発展するかです。具体的には、現在の暗号取引市場の非効率が是正された場合、何が起こるのか？市場の利率はどのように、またはいつ下降し、下降した場合、預金者/貸し手にとってこの市場の魅力は低下するのか？

時間が経つにつれて、私たちは暗号取引市場の多くの非効率が是正され、利率も下降すると考えています。しかし、私たちは暗号信用市場の借入需要が引き続き急激に拡大し、預金者が得られる利率は依然として非常に魅力的であると予測しています。

私たちは暗号信用市場の持続的な成長に自信を持っており、その理由は以下の通りです：

• 暗号取引市場は依然として初期段階にあり、取引市場の効率が向上するにつれて、この市場の成長は借入需要の減少を相殺するのに十分です。

• 伝統的な信用市場と比較して、暗号信用市場は構造的な優位性を持ち、大量の非取引用ケースの借入を引き寄せます。

最初の理由は非常に直接的です------暗号取引は依然として比較的小さな市場です。この分野は、初期の支持者や利用者である個人トレーダーと少数の革新トレーダーが大部分を占めています。機関トレーダーが市場に入ってくることはほとんどありません。もし市場が私たちが考えるように発展すれば------ビットコインは大多数の投資家のポートフォリオに含まれる資産となり、暗号ドルは新しいグローバルな資金の流れの軌跡となり、DeFiは世界に金融サービスを提供する新しい方法を提供する------その場合、暗号取引市場は今後数年間で指数関数的に成長するでしょう。この指数関数的な成長は、借入需要を刺激し、取引市場からの借入がより効率的になるでしょう。

第二の理由はさらに重要です------暗号信用市場は伝統的な信用市場と比較して構造的な優位性を持っています。これらの構造的な優位性には以下が含まれます：

暗号信用市場は極めてフラットです。この市場はグローバルに相互接続されており、伝統的な仲介機関を排除し、資金が資金を持ち、収益を得たい人から、資金を必要とし、収益を支払う意欲のある人へ自由に流れることを可能にしています。この市場では、預金者の資金がシームレスに世界の反対側の借り手に流れることができ、伝統的な市場のように仲介ネットワークを通じて行われる必要はありません。極端な場合、預金者と借り手が直接分散型貸出プロトコルを使用している場合、取引に会社や仲介機関が関与する必要はありません。

暗号通貨はほぼ完璧な担保です。グローバルな貸出業務において、暗号通貨は理想的な担保となります。必要であれば、即座に移転可能で、直接保有でき、スマートコントラクトに保管でき、必要であれば高流動性市場で即座に売却できます。暗号担保の最大の欠点は、その価格が変動する可能性があることですが、これは暗号ドルによって克服されています。このため、私たちは暗号担保貸出が今後数年間で引き続き爆発的に成長すると予測しています。

暗号信用市場では、誰でもドルを保有し、利息を得て、借入を行うことができます。世界中でドルとドル建ての債務に対する渇望は満たされておらず、これは米国以外の非銀行借り手のドル信用が12兆ドルの市場であり、毎年6%成長していることからも明らかです。この市場は現在、政府と大規模な機関に限られています。暗号ドルと暗号技術に基づく信用は、世界中のすべての人々にこの市場を開放します。

これらの構造的な優位性により、BlockFiやCompoundは5年足らずで数十億ドルのグローバルな貸出業務を構築しました。今後数年間、私たちはこれらの優位性が暗号信用市場が伝統的な貸出市場から大量のシェアを獲得することを可能にすると予測しています。

この市場の一部の拡大は、現在の暗号取引の使用ケース、個人の暗号所有者が借入を行うこと、そして暗号企業が成長を資金調達するために借入を行うことから来るでしょう。しかし、これらは最大の成長部分ではありません。暗号信用市場の拡大の最大のセグメントは、借入需要を持つ非暗号企業や個人から来るものであり、彼らは暗号技術がバックエンドでこれらのニーズを満たすために使用されていることすら知らないかもしれません。

将来的には、バックエンドで暗号通貨技術を使用している多くのユーザーが曖昧になります。ユーザーは、彼らのお気に入りのフィンテックアプリの利息口座に貯蓄を預け、企業は利息のある企業口座に現金を置くでしょう。バックエンドでは、これらの現金預金はUSDCに変換され、世界中の借り手に直接貸し出されるか、DeFi貸出プロトコルに配分され、資金はどこにでも流れることができます。これらの借り手は、彼らのお気に入りのフィンテックアプリから借入を行う個人や、暗号エコシステムに接続された次世代の企業貸出者から借入を行う企業です。貸し手と借り手は、取引を促進するためのさまざまな詳細を考慮する必要はありません。

多くの市場で、投機は長期的な技術進化への道を開いてきました。暗号信用市場では、貸出取引と市場の非効率を利用する最初の使用ケースが新しい金融機関のスケール拡大を可能にし、新しいグローバル金融システムを構築しました。この新しいグローバル金融システムは、その最初の創造と発展を促進したトレーダーや暗号ユーザーをはるかに超えるものとなるでしょう。