IOSG：アルゴリズム安定コインのメカニズム設計、製品の現状と安定性のパフォーマンスを概観する

原文标题：《IOSG 業界研究 | 非中央銀行の通貨実験》

執筆：Ray Xiao，IOSG Ventures 投資ディレクター

一、背景概説

ステーブルコイン市場規模

市場規模から見ると、一般的なステーブルコイン（非中央集権型 & 中央集権型担保）は絶対的な主流であり、アルゴリズムステーブルコインは非常にニッチな製品で、その市場占有率は約1%に過ぎません。

業界の需要：なぜアルゴリズムステーブルコインが必要なのか？

担保型ステーブルコインは市場で検証されており、担保が支えるステーブルコインモデルは、ステーブルコインと目標価格が乖離しないようにする最もシンプルで自然なモデルです。それでは、アルゴリズムステーブルコインには需要や未来があるのでしょうか？

私たちが話した多くのアルゴリズムステーブルコインプロジェクトのチームは、中央銀行の政策の影響から脱却するというストーリーを語りますが、私たちはそれが実際の痛点ではないと考えています。私たちは、アルゴリズムステーブルコインの背後にある需要と潜在的な価値は、現在のDeFiの過剰担保の状況下で、どのようにして低担保率または無担保を実現し、最終的には自動化されたアルゴリズムによって通貨供給量を変えることができるかにあると考えています。

この中には、供給と需要の経済法則と合理的な経済人のアービトラージ行動に基づいて、通貨の価格を安定させるための相対的な安定性を維持することが含まれます。したがって、現時点では、確かに非常に理想的な通貨実験であると言えます。

アルゴリズムステーブルコイン成功の鍵となる要素は？

私たちが市場のアルゴリズムステーブルコインプロジェクトを研究した結果、以下の4つのポイントがアルゴリズムステーブルコインの成功を決定する鍵となる要素であると考えています：

担保メカニズムの有無（部分担保または完全無担保）

グローバルリベース（スマートコントラクトによる供給量の全体調整）

債券 / 株式の発行（発行税メカニズム）

目標価格の固定または変動（厳密に1ドルに固定または変動目標価格）

二、業界細分（メカニズム設計 + 製品の現状）

まず、アルゴリズムステーブルコインにおける「アルゴリズム」が具体的に何を指すのかを明確にする必要があります。アルゴリズムステーブルコインにおける「アルゴリズム」とは、私たちが考えるに、プロトコルが事前に設定した一連のルールに基づき、発行されたステーブルコインの市場価格とステーブルコインが目指す価格（すなわち、目標価格 Target Price）との乖離度合いに応じて、ステーブルコインの総供給量を調整することを指します。これは人為的な干渉から脱却し、プロトコルが自動的に運用されるものであり、さまざまなルールとアルゴリズムから成る自動化された中央銀行のようなものです。

また、多くの友人が「アルゴリズムステーブルコイン」の別の側面として「担保型ステーブルコイン（DAI、USDCなど）」を考えていますが、実際には発展の道筋から見ると、アルゴリズムステーブルコインシステムにも一部の担保が存在することができます。この驚くべき通貨実験の中で、担保が全くないアルゴリズムステーブルコインはほとんどが暴騰と暴落を経験しており、実際の意味でユーザーに「安定」の信頼を与えることは非常に難しいです。

したがって、ESD、BASISの後に、Terra、Frax、Fei、RAIなどの担保が支えるアルゴリズムステーブルコインプロジェクトが見られます。これらのステーブルコインの供給量調整は依然として完全に自動化されたアルゴリズムに依存していますが、発行されるステーブルコインの背後には一定の担保が支える価値があるため、システムの安定性は相対的に良好です。

上記のように、さまざまなプロジェクトがステーブルコイン市場価格と目標価格の乖離状況に対してトークン供給量の調整を行い、以下の経済法則に従っています：

市場にお金が多すぎる場合、供給過剰、回収 / 消却市場のお金

市場にお金が少なすぎる場合、供給不足、増発市場のお金

ステーブルコインの発行（目標価格、発行量）後、「市場価格 / 目標価格の変動（供給需要の不均衡） > スマートコントラクトの全体調整 / ユーザーの自発的調整 > 供給需要に影響を与え、市場価格に伝導する」と要約できるほぼすべてのアルゴリズムステーブルコイン。

高レベルで見ると、皆がこの経済法則に従っているとはいえ、異なるプロジェクトの具体的なステーブルコイン価格維持手段はさまざまです。私たちは無担保派と担保派の二大派に分類します。

無担保派

無担保派は通貨発行の際にプロトコルに担保を提供する必要がないため、私たちはプロトコルがどのようにインフレ / デフレを調整するかについてのみ議論します。

第一世代リベース ------ 強制的にステーブルコイン供給量を増減

リベースについて言及すると、多くの人が最初に思い浮かべるのはAmpleforthやYAMです。リベースという概念はAmpleforthが初めて創造したものではありませんが、確かにそれによって広まりました（以前はこのメカニズムはあまり知られていませんでした）。Ampleforthは自らを「リベース暗号通貨」と称しています。

代表プロジェクト：Ampleforth

調整原理：

インフレ：ステーブルコインの市場価格が目標価格（現在約$1）を下回ると、プロトコルはシステム内のすべてのユーザーの手元にあるステーブルコインの数量を同比例で減少させます。

デフレ：ステーブルコインの市場価格が目標価格（現在約$1）を上回ると、プロトコルはシステム内のすべてのユーザーの手元にあるステーブルコインの数量を同比例で増加させます。

このシステムのステーブルコイン数量は、市場価格と目標価格の乖離状況（例えば5%）に基づいて同比例で増減されます。つまり、ユーザーの手元にあるステーブルコインの数量が毎日増加または減少しても、総発行量に対する相応の割合は変わりません。

価値：Ampleforthの最大の価値は、初めて大胆にリベースを設計し、「価格が上がれば増発、下がれば消却」というメカニズムを通じて通貨発行量を調整し、アービトラージャーのアービトラージ行動に依存して通貨価格を設計者が望む方向に変動させることです。

Ampleforth以降のすべてのアルゴリズムステーブルコインに関する改良は、多少なりともリベースを中心に展開されています（スマートコントラクトの全体調整や発行プロトコルの債券、株式によるユーザーへのインセンティブを通じて供給量の調整を行うことなど）。増発の例を挙げると、各リベース増発後にユーザーの手元にあるステーブルコインの数量が増え、短期的なアービトラージャーはステーブルコインを売却してアービトラージを行い、最終的にステーブルコイン価格が下落することを促します。

設計上の欠陥：Ampleforthのステーブルコイン供給量の調整手段は非常に直接的で粗暴です。つまり、同比例で増減することは、より複雑な要因（市場環境、心理的要因など）を無視した場合、理論的には単にケーキを切り分けるだけで、ケーキの大きさを変えることはありません。

しかし、実際の運用では外部市場要因やユーザー心理（手元の資産数が減少すること）によってシステムに悪影響を及ぼすことがあり、これが原因でこのステーブルコインは価格の激しい変動を経験したことがあります。

第二世代リベース ------ 初めてセイニオリッジシェアの実践を導入

第一世代リベースのプロジェクトでは、プロトコルの調整手段はスマートコントラクトによる全体の供給量調整のみでした（ユーザーは毎日目覚めると手元のステーブルコインの数量が増えたり減ったりし、受動的に受け入れるしかありません）。このため、経済学者たちは新たな手段を追加しました。それが「発行税（セイニオリッジ）」であり、第二世代リベースの時代を切り開きました。

「発行税」という伝統的な貨幣経済の概念を暗号通貨システムに応用することを最初に考えたのはロバート・サムズで、彼が2014年に書いた関連論文（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）では、二重トークンのステーブルコインモデルを説明しています。一つのトークンはステーブルコインで、もう一つのトークンはプロトコルの発行税を共有する株式のようなものです。例えば、ステーブルコインの市場価格が目標価格を上回ると、供給量を増やす必要がある場合、新たに発行されたステーブルコインは「プロトコル株式」保有者に配分されます。

代表プロジェクト：ESD、BASIS

調整原理：

インフレ：ステーブルコインの市場価格が目標価格（現在約$1）を下回ると、プロトコルは債券を発行して市場のステーブルコインを回収し、流動性を減少させます。ユーザーは債券を購入することで利息収益を得ることができます（ESDのクーポン、BASISのベーシスボンドはプロトコルが発行した債券です）。

デフレ：ステーブルコインの市場価格が目標価格（現在約$1）を上回ると、プロトコルはステーブルコインを増発し、増発されたステーブルコインは発行税を享受する権利を持つユーザーに配布されます（ESDはステーブルコインの担保者に、BASISはプロトコル株式ベーシスシェアの担保者に配布されます）。

価値：注意深い友人は、第二世代リベースと第一世代の違いに気づいたでしょうか？そうです、最も重要な革新はプロトコル株式と債券という二つの重要なマクロ調整手段を導入したことです。第二世代リベースは依然としてスマートコントラクトによる全体の供給量調整を行いますが、これはデフレ時にのみ使用され、増発されたステーブルコインはプロトコル株式保有者に配分され、発行権を享受します。

インフレに直面した場合、プロトコルは株式を優遇価格で販売し、ユーザーに手元のステーブルコインを積極的に消却させるアービトラージ機会を形成します。これは第一世代リベースのユーザーが受動的にステーブルコイン供給量の増減を受け入れるのとは大きな違いです。その後、多くのアルゴリズムステーブルコインプロジェクトもプロトコル債券を導入し、インフレ時にステーブルコインを回収 / 消却するために使用しています。これらは第一世代の単純で粗暴な「価格が上がれば増発、下がれば消却」に比べて大きな進歩を遂げています。

設計上の欠陥：無担保派は、人々のシステムに対する楽観的な期待（システムが健全に発展し、価格が安定し、供給量が安定的に増加すること）が算定システムを支えるのに十分であると考えていますが、実際の状況は期待だけでは成功しないことを証明しています。ESD、BASISを代表とするプロジェクトは、プロトコル株式が発行税を共有する設計を導入していますが、現在のステーブルコイン価格の安定性から見ると、担保があるプロジェクトに比べてパフォーマンスははるかに劣っています。

システムは担保の支えが欠けており、これらの期待の正味現在価値がプロトコル株式の価値を支えています。現在の「無担保派」プロジェクトの発展状況を見ると、ステーブルコイン価格が下落する際にユーザーが株式を売却して離脱するため、プロトコル株式による調整が失敗し、システムが崩壊する状況が見られます。

担保派

現在、担保派のプロジェクトは、ステーブルコイン価格の安定度やプロトコルガバナンストークンの評価パフォーマンスにおいて、無担保派のプロジェクトよりも優れています。主な理由は、通貨発行時に担保を提供してステーブルコインの価値を支えるためです。

調整手段 1：弾力的プロトコル株式（Elastic Seigniorage Shares）

第三世代リベースの重要な点は、プロトコル株式の機能や供給量の変化に新しい設計を施し、ステーブルコイン価格の変動時に対する保護機能を強化したことです。

代表プロジェクト：Terra（Terraは公式ホワイトペーパーでそのステーブルコインTerraUSDには担保がないと説明していますが、実際にはLUNAが一部担保の役割を果たしていると考えていますので、ここでは一時的にTerraを担保派に分類します）

調整原理：まず明確にすべきことは、TerraはCosmos上のゾーンサイドチェーンであり、このサイドチェーンはPoSコンセンサスを使用しています。チェーン上で発生する取引のパッケージング権は、マイナーが$LUNAを担保にして得る必要があります。Terraアルゴリズムステーブルコインは、Terraチェーン上で運用されるプロジェクトであり、$LUNAはアルゴリズムステーブルコインの株式トークンでもあり、二重の機能を持っています。

インフレ：ステーブルコインの市場価格が目標価格（現在約$1）を下回ると、システムは株式を印刷し、お金を回収します。アービトラージャーはステーブルコインを使って新たに発行された株式を取得できます（例えば、現在のTerraステーブルコイン市場価格が$0.9の場合、システムはアービトラージャーに対して1つのTerraステーブルコインの価値で$1のLUNAを取得することを許可します。アービトラージャーは市場価格よりも$0.1安い価格で新たに発行された1つのLUNAを手に入れることになります）。

デフレ：ステーブルコインの市場価格が目標価格（現在約$1）を上回ると、システムは新しいお金を印刷し、株式を回収します。アービトラージャーは株式トークンLUNAを使って新しいお金を取得できます（例えば、現在のTerraステーブルコイン市場価格が$1.1の場合、システムはアービトラージャーに対して$1のLUNAを使って1つのTerraステーブルコインを取得することを許可します。アービトラージャーは市場価格よりも$0.1安い価格で新たに発行された1つのTerraステーブルコインを手に入れることになります）。

価値：第一に、Elastic Seigniorage Sharesの設計は、インフレとデフレの際にそれぞれプロトコル株式とステーブルコインの供給量をリベースし、アービトラージャーの行動に依存して乖離したステーブルコイン市場価格を引き戻すことを目的としています。実質的には、プロトコル株式の供給量の変化を再設計することで、ステーブルコイン価格の変動に対する吸収能力を向上させています。

第二に、このケースでは$LUNA自体がサイドチェーンのネイティブトークンであり、TerraチェーンのPoSステーキングシーンは$LUNA自体に新しい機能的価値を与えています。したがって、Terraブロックチェーンが発展すれば、理論的にはTerraのアルゴリズムステーブルコインプロジェクトはより安定性を持つと考えています。

設計上の欠陥：Terraチェーンのマイナーはステーブルコイン価格の変動リスクを負う必要があります。デフレ時にシステムが新しい株式を印刷すると、Terraチェーンのステーキングマイナーの計算能力が希薄化しますが、現時点ではTerraステーブルコインの価格は安定性の面で非常に優れています（詳細は後述の3.1部分を参照）。

調整手段 2: プロトコル制御価値（Protocol Controlled Value）

代表プロジェクト：Fei

発行：ボンディングカーブに基づいてステーブルコインFEIを発行し、ユーザーはETHを投入してFEIを取得します。ユーザーが投入したETHは、実際にはFEIの価値を支える資産としてPCV制御の金庫に入ります。

調整：

PCV調整：コアは、スマートコントラクトが金庫内の担保を使って市場でプロトコルが発行したステーブルコインの取引プールに流動性を増減（リウェイト）させ、ステーブルコイン取引プールの価格を常に目標価格$1に安定させることです。

ユーザーへの罰則 / インセンティブ：ステーブルコインの市場価格が目標価格$1を下回ると、ユーザーがステーブルコインを売却すると自動的に割引されます。ステーブルコインを購入すると追加のステーブルコインの報酬が得られます。

価値：担保資産で構成されたプロトコル金庫が市場のステーブルコイン流動性プールを制御することで、PCVはAMM流動性プールが登場した後のアルゴリズムステーブルコインに関連する興味深いアイデアと考えられます。

設計上の欠陥：プロジェクト側はスマートコントラクトを使用してプロトコル内の担保を市場価格に対して自動的に調整しますが、大部分の状況では効果的ですが、極端な市場状況で担保の価値が大幅に下落した場合（現在FEIの担保はETHです）、この調整メカニズムは重大な試練に直面します。これはすべての低担保率DeFi製品の共通の問題でもあります。

調整手段 3: エンジニアリングPID制御システムを導入して目標価格と市場価格の比率を調整

代表プロジェクト：Reflexer

発行：ユーザーはETHを過剰担保（担保率145%以上）する必要があり、システムには清算メカニズムもあります。

調整

市場価格（仮に4とします）が目標価格（現在$3.14）を上回ると、制御メカニズムが起動し（PID制御システムを使用）、RAIの償還率（目標価格と市場価格の比率）を継続的に引き上げ、目標価格を引き上げることになります。償還率の引き上げは、ETHをロックしている人（RAI借入者）にRAIを購入するよう促します。理論的には、これによりRAIの市場価格が償還価格と一致するようになります。

価値：Reflexerのシステムは比較的堅牢で、MakerDAOの担保、清算メカニズムを継承しており、担保はいつでも償還可能です（Feiは担保を直接償還できません）。このプロジェクトの新しさは、PIDアルゴリズムを使用して目標価格と利息を制御し、アービトラージャーのアービトラージ行動に基づいて市場価格を変えることです。私たちはReflexerがすべてのアルゴリズムステーブルコインの中で最も安定した価格を持つプロジェクトの一つであり、担保価格が大幅に下落する極端な状況においても、より良い耐性を持つと考えています。

設計上の欠陥：明確な欠陥はなく、過剰担保は資金効率が低いことを意味します。MakerDAOと比較して、根本的な革新とは言えません（ステーブルコイン価格が安定している理由は、主にMakerDAOのメカニズムに従っているからであり、PIDアルゴリズムが主な要因ではないのでは？）。

調整手段 4：複合担保の担保率制御

代表プロジェクト : Frax

発行：ステーブルコインを発行するには、2種類の担保を提供する必要があります------外部資産（現在はUSDC）とプロトコル株式FXS。2つの資産の比率（担保比率）はプロトコルアルゴリズムによって制御されます。例えば、担保比率50%は、$1のステーブルコインを発行するために$0.5のUSDCと$0.5のFXSを提供する必要があることを意味します。

調整：具体的な調整メカニズムについては、Haseeb QureshiやAlexis Direrなどが分かりやすく分析しています。

全体的に、Fraxは二重担保メカニズムを設計し、ステーブルコインは常に$1で償還可能であるため、アービトラージ行動に依存してステーブルコイン市場価格を一定の範囲に引き戻すことができます。

インフレ：ステーブルコイン市場価格が目標価格（現在は$1）を下回ると、アービトラージャーは市場でステーブルコインを購入し、Fraxプロトコルで担保を償還し、最終的に担保内のプロトコル株式（FXS）を売却して利益を得ます。アービトラージャーのステーブルコインへの需要が増加するため、ステーブルコインの市場価格は上昇します。

デフレ：ステーブルコイン市場価格が目標価格を上回ると、アービトラージャーはFraxプロトコルに担保を提供してステーブルコインを発行し、最終的に市場でステーブルコインを売却して利益を得ます。市場でのステーブルコイン供給が増加するため、ステーブルコインの市場価格は下落します。

価値：Fraxは現在、私たちが最も期待しているプロジェクトの一つです。

その設計は、先代のアルゴリズムステーブルコインから各々の長所を取り入れ、失敗の経験を吸収したものです。例えば、初期の担保には他の変動資産ではなくステーブルコインを使用し、システム全体の供給量の増減を放棄し、アービトラージャーの行動を通じて価格が上昇 / 回調するのではなく、新たに設計された固定為替レートでの双方向の発行 / 償還を通じてアービトラージ行動を促し、価格が上昇 / 回調します。

現在のシステム資産担保率の観点から見ると、彼らは過剰担保を必要とせず、ステーブルコイン価格を安定させることに成功した最初のプロジェクトです。

設計上の欠陥：明確な欠陥はなく、システム初期の安定性は担保としてUSDCを使用していることに大きく依存しています。将来的に担保を他の変動資産に変更した場合、暗号資産が大幅に下落した際に耐えられるかどうかは時間が証明する必要があります。

調整手段 5：プロトコル金庫オランダ式オークション

代表プロジェクト：Float

発行：Fraxと似ており、ステーブルコインを発行するには2種類の担保を提供する必要があります------外部資産（現在はETH）とプロトコル株式BANK。

調整：

手段一：プロトコル金庫の調整

手段二：ユーザーのアービトラージ行動による調整

価値：Floatは、アルゴリズムステーブルコインシステムが死亡スパイラルに対抗するための要素を組み合わせています：複合担保、発行税トークン、債券の使用、プロトコル金庫の調整 + リベース発行後にユーザーのアービトラージ行動に依存して調整します。

同時に、プロトコルは目標価格の変動に対しても独自の革新を持っているため、個人的にはこのプロジェクトがより良い安定性と革新性を兼ね備えていると考えています。現在流動性は高くありませんが、良好な発展の潜在能力を持っていると考えています。

設計上の欠陥：清算メカニズムがなく、過剰担保がないため、このDeFiシステムも極端な市場状況下で金庫の担保が下落する試練に直面しています。

三、アルゴリズム安定プロジェクトの実際のパフォーマンスと現在のアルゴリズムステーブルコインの価格安定性

現在の主流のアルゴリズムステーブルコインの価格パフォーマンスについて、私たちはそれらの毎日の価格変動の標準偏差を比較しました。FraxとTerraの2つのプロジェクトが相対的に良好なパフォーマンスを示しています：

死亡スパイラルにどう対処するか

死亡スパイラルは、すべてのアルゴリズムステーブルコインが直面する問題です（より広義には、すべての合成資産型DeFiプロトコルがこの問題を抱えており、ステーブルコインも合成資産の一種です）。私たちは現在市場にあるプロジェクトのパフォーマンスを観察し、極端な市場状況にうまく対処するためのいくつかの並行要因をまとめました：

初期の投機は必ず存在しますが、重要なのは投機家が最終的にプロトコルに大量の資金をもたらし、経済のフライホイールを回すことです。

担保はユーザーにより大きな信頼をもたらします。MakerDAOやSynethetixが採用している過剰担保は、システムに価格の保護層を提供します。したがって、現在のアルゴリズムステーブルコインの価格安定性の観点から見ると、一部の担保派プロジェクトの全体的なパフォーマンスは無担保派よりも優れています。

プロトコル株式と発行税の設計は非常に重要です。ここで私たちはTerraの弾力的プロトコル株式とFraxの株式発行 / 償還アービトラージ設計が彼らの経済システムをより堅牢にしていることを見ています。

デフレ時に債券を使用することも、かなりの売圧を吸収することができます。

四、投資論理------成功するアルゴリズム安定プロジェクトはどのようなものか？

現在の多様なアルゴリズムステーブルコインの設計と彼らの実際の市場パフォーマンスに基づき、以下の点がアルゴリズム安定プロジェクトの健全な成長を支える要素になると考えています：

ほぼ必須：

複合担保：外部担保としてETHや他のステーブルコイン；プロトコル株式トークンを担保として使用

Elastic Seigniorage Shares、プロトコル株式トークンの供給量も設計してステーブルコインの変動性を吸収

プロトコル株式トークンはガバナンスや発行税の受け取り以外に、追加の機能設計があればより安定します（Terraのステーブルコインにおけるプロトコル株式トークン$LUNAは、同時にTerraブロックチェーンのネイティブトークンです）。

可能性がある：

債券の使用

目標価格を1ドルに固定せず、市場の供給需要に応じて自動的に目標価格を調整する浮動目標価格メカニズムを再設計してアービトラージ機会を創出

システム金庫（担保）を使用して市場のステーブルコイン取引プールの流動性を制御する