ステーブルコインの市場地図はどのように再構築されるのか？

執筆：Azuma，Odaily星球日报

「第二次ステーブルコイン戦争（Second Great Stablecoin War）が始まった。」

これは数日前、FTXの創設者であるSam Bankman-Fried（SBF）が最近のステーブルコイン市場の競争とシェアの変化について述べたコメントです。

時間を2018年頃に戻すと、その時期には法定通貨を担保資産とした過剰担保型ステーブルコインが激しい戦いを繰り広げました。最終的に、先発優位を持つUSDTと、コンプライアンスの裏付けと流動性シーンが優れたUSDCが、TUSD、GUSD、USDP、HUSDなどの競合を打ち負かし、「ステーブルコイン一戦」の勝利を収めました。

その後、ステーブルコイン市場の競争は決して止まらず、去中心化やアルゴリズム支援などの新しい概念を掲げた参加者が次々と現れましたが、USDTとUSDCの覇権の地位は常に揺るがされることはありませんでした（この期間における数少ない「意外」の一つはUSTですが、後者のかつての強い勢いは現実によって持続不可能であることが証明されました）。王者級の競争において、USDTとUSDCの間の競争は全体的に比較的穏やかな状況にありました。USDCはDeFiの勢いを借りてUSDTから多くのケーキを奪いましたが、DeFiが冷え込むにつれて、両者のシェアの比較は2022年に入ってからあまり変わりませんでした。

The Blockのステーブルコインシェアの変化図、紫色部分がUSDT、赤色部分がUSDC

もし物語がこのようなリズムで進行していたなら、USDTとUSDCは引き続き王位に座り続け、全体のレースの構図も次第に固まっていく可能性がありました……しかし、変化は常に不意に訪れます。

主戦場：BUSD vs USDC

変化は今年の9月に生じ、発端となったのは前述のもう一つの「意外」BUSDとその背後にあるBinanceエコシステムです。

BUSDはBinanceとPaxosが共同で発行し、ニューヨーク州金融サービス部（NYDFS）に承認された1:1のドル支援のステーブルコインです。USDCと同様に、BUSDもコンプライアンス路線を歩んでおり、市場で最も優れた取引所に支えられていますが、誕生が遅れたため、その市場の声は常に前者よりも弱いです。しかし、時間が経つにつれて、USDCとUSDTが表面上で直接競争する一方で、BUSDはBinanceの流量の優位性とBNB Chainのエコシステムの支援を利用して、徐々に数十億ドルの発行規模を蓄積し、市場シェアも10%以上に拡大し、両大巨頭と腕相撲をする資格を初めて持ちました。

9月5日、Binanceが発表した一つの公告が戦火に火をつけました。公告の中で、Binanceは9月29日にプラットフォームユーザーの既存のUSDC、USDP、TUSDのステーブルコイン残高と新しい入金を1:1の比率で自動的にBUSDに変換し、上記の3つのステーブルコインに関する現物取引ペアを複数上場廃止すると発表しました。その後、WazirXなどBinance傘下の他の取引所もこの動きに追随しました。

簡単に言えば、Binanceは自らの力の影響範囲内の使用シーンに介入し、BUSDとUSDCなどの他のステーブルコイン間の需給状況に影響を与えています。 USDCなどのステーブルコインの入金や出金には影響がありませんが、これらのステーブルコインはBinance内部で自動的にBUSDに変換されるため、時間が経つにつれてユーザーの慣性が徐々に形成されるでしょう ------ 相対的に低頻度の必要なシーンを除いて（例えば、USDCを引き出して特定のマイニングを行う必要がある場合）、より高頻度のシーン内（主に取引およびプラットフォーム内の資産運用）では、ユーザーはBUSDを保持するだけで済みます。

実際、Binanceのこの動きは非常に良い結果を得ました。CoinGeckoのデータによれば、9月5日から10月27日までの間に、BUSDの発行規模は約194.27億ドルから214.2億ドルに増加し、逆にUSDCの発行規模は519.03億ドルから439.04億ドルに減少しました。

もちろん、USDCの発行規模の大幅な下落は単にBinanceの出招によるものではなく、複数の要因が複合的に影響しています。

まず、暗号市場全体の下落がステーブルコインの取引需要を抑制し、市場活動の減少がステーブルコインの預金利回りを持続的に低下させました。 DeFi側では、USDCはDeFiで最も広く採用されているステーブルコインであり、最大の影響を受けるのは当然です。一方、CeFi側では、Circle自体の収益能力がBinanceに劣るため、BinanceがBUSDを支援するようにUSDCに持続的な資産運用収益を提供することができません。この点は、Circle Yieldの現在の0%の長期資産運用利回りにおいて非常に厳しい形で表れています。

もう一つの重要な要因は地域規制の厳格化です。 特にアメリカ財務省がTornado Cashに制裁を課した後、アメリカにいるCircleはどのように行動しても、より大きな規制と世論の圧力を受けることは避けられません。

重圧の下で、USDCは当然「座して待つ」ことはありません。最近の動きには注目すべき3つのポイントがあります。1つ目は、USDCの拠点の一つであるCoinbaseがUSDCの法定通貨購入手数料を免除したことです。2つ目は、CircleがUSDCの相互運用性を向上させるための新しいクロスチェーン転送プロトコルを導入することです。3つ目は、Circleが大手株式仲介および取引プラットフォームRobinhoodと支払い基盤の協力協定を結び、RobinhoodもUSDCを上場したことです。

これら3つの施策は、第一の施策はUSDCの力の影響範囲内での施策であり、 BinanceがBUSDを強力に支援するのと同様に「守りの操作」です；第二の施策は、すでに関与しているが制御できない公共の領域での優位性を強化すること、第三の施策は新しい領域を開拓しようとする試みであり、これらは「攻めの操作」に該当します。

総合的に見ると、現在BUSDとUSDCの戦局はまだ初期段階にあり、勝敗を論じるには早すぎますが、両者がそれぞれの力の影響範囲内（Binance、Coinbaseプラットフォーム内部）で基本的に相手の勢力を排除したため、今後、誰が力の影響範囲外でより多くの市場シェアを奪うことができるかが、戦局の行方を決定する重要な要因となるでしょう。

ここでの外部範囲には、FTXなどの一時的に中立的な態度を持つ業界の大手（SBFは今日、FTXがステーブルコイン開発に関して詳細をまだ決定していないが、将来的に動きがある可能性を排除しないと述べています）、Robinhoodなどの潜在的な伝統金融プラットフォーム、さらには完全にオープンで自由な巨大市場であるDeFiも含まれます（これがCZが最近DeFiに大規模に投資する理由かもしれません）。

要するに、次の競争で誰が最後に笑うことができるかにかかわらず、BUSDとUSDCのこの正面衝突は必ずや全体のステーブルコイン市場を揺るがし、全体のレースの構図を再構築することになるでしょう。

ここでUSDTについても再度触れておきます。「ステーブルコイン一戦」の最大の勝者であるUSDTは、当面はその勝利の果実を享受し続けることができます。しかし、私個人の見解では、USDTは「鎧をまとったが一本橋の上に立つ巨人」のような存在です。先発の流動性優位性はUSDTにとって比類のない防御の堀ですが、透明性のない準備情報は常に潜在的な危険因子であり、爆発しなければ良いですが、一旦何か問題が起きれば、その影響は想像を超えるものになるでしょう。これが全体のステーブルコインレースにおける最大の変数です。

局所戦場：DAI vs 挑戦者たち

USDT、USDC、BUSDなどの中央集権的な実体が発行するステーブルコインに加えて、スマートコントラクトで運営される去中心化ステーブルコインもレース内で無視できない力となっています。

今年の8月、アメリカ財務省がTornado Cashに対して制裁を発表した後、Circleは関連アドレス内のUSDC資産を凍結しました。これにより、中央集権的なステーブルコインの「独断専行」に対する市場の懸念が高まりました。それに対して、去中心化ステーブルコインは許可不要で単一の制御を受けない特性を持ち、多くの人々にとってステーブルコインレースの長期的な発展方向と見なされています。

去中心化ステーブルコイン市場の現状を総合的に見ると、DAIが依然として圧倒的な地位を占めており、既に崩壊したUSTを除けば、現在のところその地位を脅かす挑戦者は存在しません。部分的に安定路線を歩むFRAXは現時点では良好に見えますが、DAIの市場規模にはまだ4、5倍の差があります。しかし、この局所戦場を揺るがす変数も徐々に近づいています。

10月中旬、Aaveはその去中心化過剰担保ステーブルコインGHOの進展を発表し、今後数週間内にテストネットでGHOの展開を開始する計画を示しました。それより前に、Curveの開発者もそのネイティブステーブルコインcrvUSDのコードをGithubにアップロードしました。

AaveとCurveという二大リーダーの参入は、DAIとMakerDAOが去中心化ステーブルコイン市場で初めて自らの実力に匹敵する対戦相手を迎えることを意味します。特にCurveは、取引量が最も多いステーブルコインDEXであり、このプラットフォームはかつて各種ステーブルコインの大乱闘の戦場でしたが、今や自らが参戦することで去中心化ステーブルコインの競争モデルを変えるかもしれません。

GHOとcrvUSDは現時点でまだメインネットに展開されていないため、この局所戦場はまだ「全面交戦」に至っていませんが、煙の匂いは確実に強まっています。

周辺戦場：小エコシステムステーブルコインの「主権」争奪戦

市場の関心が薄い中小エコシステム内では、ステーブルコインを巡っていくつかの競争が発生しています。戦局の双方は大体において、エコシステムに支えられたネイティブステーブルコイン（例えばKavaのUSDXやWAVESのUSDN）と、USDT、USDCなどのレースのリーダーです。

しかし、かつてのUSTが自らのTerraチェーン上で群雄を圧倒した以外（第n回目の言及ですが、当時のデータは確かに良好でした）、このような小エコシステムのステーブルコインは現在のところ十分な競争力を示すことができず、メカニズム設計の欠陥や過去の不良債権の穴のために、ペッグを維持することが難しい状況です。

いくつかの小エコシステムのステーブルコインはすでに行き詰まっています。10月25日、NEAR財団は公式にUSNの段階的な閉鎖を提案し、USNの不良債権の穴を埋めるためにNEAR財団は4000万ドルを拠出して十分な償還を保障しました。これは一例としては極端なケースですが、ある程度小エコシステムのステーブルコインの厳しい状況を反映しています。

唯一の例外はUSDDかもしれません。孫氏の「奇策」により、USDDは7億ドル以上の発行規模を蓄積し、カリブ海地域の国ドミニカの法定通貨の一つとなり、「想定外」の道を歩んでいます。

「ステーブルコイン二戦」の開幕に際して

暗号通貨の世界で最も一般的な交換媒介であるステーブルコインは、膨大な取引および送金の需要を担っています。天文学的な業務量の支えの下で、「発行、流通、償還」という極めてシンプルなビジネスモデルは、市場で最も「確実に利益を得られる」ビジネスの一つとなっています。Circleのような商業実体にとっても、MakerDAOのようなDeFiプロトコルにとっても、ステーブルコインビジネスの強力な価値捕獲能力は無視できません。これがこのレースが「兵家必争の地」となった主な理由です。

「ステーブルコイン二戦」の開幕に立ち、私たちは予測できます。これは必ず長期にわたり、変数に満ちた競争となるでしょう。王座に座る覇者たちや剣を持って挑戦する新鋭たちに加え、より多くの新しい参加者も徐々に戦局に加わるでしょう。彼らのそれぞれの位置と役割は、知らず知らずのうちに変化するかもしれません。大きなドラマが始まろうとしています。あなたも私もその目撃者です。