価値蓄積ケーススタディ：Yuga Labsはどのように巨大なビジネス帝国を築いたのか？

執筆：Vader Research

編纂：深潮 TechFlow

価値の蓄積は、Web3において非常に重要でありながらしばしば無視されるテーマです。本記事では、Yugaエコシステム内で生成された価値がどのように異なる利害関係者（Yuga Labs、$APE、BAYC、MAYCなど）に分配されるかを深く探ります。

1. 資本構造と企業価値

Web2企業において、資本構造は通常、株式と異なる階層の債務で構成されています。上級債権者は通常、より高い担保の安全性を持ちますが、低い利率を受け取ります。一方、下級債権者は担保が少ないですが、高い利率を受け取ります。

企業価値は、会社の価格ラベルのようなものです。それは、この会社が全体でどれだけの価値があるかを示し、他人に対して負っているお金（銀行など）と所有者に属するお金（株主など）を含みます。

企業価値 = 株式価値 + 債務価値

債権者と少数の株主は、企業の収益と資産に対して法的権利を持っています。対照的に、NFTやトークンの所有者はそのような保護を享受していません。それにもかかわらず、Web3企業が発行するトークンやNFTを資本構造全体の一部として扱うことで、価値の増加の設計と構造を強化できます。

同じ論理を適用すると、Yugaエコシステムの価値は、Yugaの世界全体の価値に等しいです。これは、Yuga Labsの株式エンティティが所有する資金と、すべての既存のNFTコレクション（BAYC、MAYCなど）およびトークン（$APE）の価値の合計です。

Yugaエコシステムの価値 = Yuga Labsの株式価値 + YugaのNFTとトークンの価値

2. 内在価値

内在価値とは、ある資産の将来の価値を指し、将来の収益性に基づいてその内在価値を推定できます。しかし、将来のお金は現在のお金ほど価値がないため、将来の収益は割引処理されます。

したがって、企業、トークン、またはNFTの基本的な価値は、その将来の収益の割引値に等しいです。同じ論理を用いると、Yugaエコシステムの価値もその将来の収益の割引値に等しいです。

Yugaエコシステムの価値 = 割引後の将来収益

3. YUGAのビジネスモデル？

Yugaエコシステムはどのように収益を上げるのでしょうか？Yugaエコシステムの基本的な収益源を見てみましょう。

Yugaには2つの主要な収益チャネルがあります：

• NFTとトークンの販売 → 新しいトークンとNFTコレクションを作成して販売する；

• NFTロイヤリティ → 各二次NFT取引から一定の手数料を徴収する。

4. 新しいNFTの発行の暗い側面：希薄化

Yugaエコシステムは、BAYC、MAYC、Otherdeedsなどの新しいNFTコレクションを作成して販売することで重要な収益源を得ています。Yuga LabsはMAYCの初回販売から1億ドルを得て、Otherdeedsの初回販売から3.3億ドルを得ており、資産負債表には20億ドル以上のApe Coinと4000万ドルのOtherdeedsを保有しています。

しかし、新しいNFTコレクションを発行することには欠点もあります：それは既存のYugaエコシステムの株主（Yuga Labs、APE、BAYC）の所有権を希薄化します。既存のYugaエコシステムの株主が希薄化から利益を得るためには、新しいNFTコレクションの発行と販売によって創出された価値が希薄化コストを相殺する必要があります。

この考え方は、M&A（合併・買収）の概念に似ており、買収会社が株式交換を通じてターゲット会社を買収します。したがって、買収会社の株主は希薄化を経験します。買収の成功は、ターゲット会社が創出する価値が希薄化コストを上回るかどうかに依存します。創出された価値が大きければ、買収は成功と見なされます。そうでなければ、失敗と見なされます。

5. BAYC販売 | 2021年5月

Yuga Labsが10K件のBAYCを発行し、各200ドルで販売したとき、彼らはBAYC保有者という新しい利害関係者グループを創出し、初回販売から200万ドルを得ました。

PFPプロジェクトやWeb3ゲームスタジオが販売するNFTは単なる仮想商品ではなく、人々がそれを購入する期待は、その価値が時間とともに増加することです。

これが、BAYCの所有者がYugaエコシステム内の独立した利害関係者グループと見なされる理由です。なぜなら、発行会社はこれらのNFT所有者に対して責任を負っているからです。

販売後数ヶ月の間に、BAYCの価格は著しく上昇し、8月末には66,000ドルに達しました。

これは、BAYCの市場価値が6.6億ドルに達する可能性があることを意味します。もしBAYCの時価総額とYuga Labsの株式エンティティの評価の間に1:1の変換率があると仮定すれば、Yuga Labsの評価も約6.6億ドルに達します。

上記のMachinationsチャートの分析は以下の通りです：

• Yuga Labsは10,000のBAYCを販売し、200万ドルの資金を得ました。

• 4ヶ月以内に、BAYCの価格は200ドルから66,000ドルに上昇しました。

• 第4ヶ月には、Yuga LabsはBAYCロイヤリティ収入から250万ドルを得ました。

6. MAYC販売 | 2021年8月

次に、MAYCの発行と販売を分析しましょう。MAYCが発売される前、BAYCの時価総額は約6.6億ドルで、エコシステム全体はBAYC保有者と4人の創業者が所有するYuga Labsのみで構成されていました。

さらに、合計20,000のMAYC NFTが作成され、そのうち10,000が一般に販売され、残りの10,000がBAYC保有者に配布されました。これは、Yuga LabsとBAYCがMAYC発行収益の50％をそれぞれ得ることを意味します。

他のPFP NFTシリーズとは異なり、BAYC保有者は将来のYuga NFTを無料で受け取ることができます。これは、BAYC保有者に対して、彼らがYugaエコシステム内で重要な地位を持っているという明確なメッセージを伝えます。

Yuga Labsは成功裏に各10,000ドルの価格で10,000のMAYC NFTを販売し、1,000万ドルを稼ぎました。BAYC保有者に贈られた10,000のMAYC NFTは、MAYC販売終了時に理論上1,000万ドルの価値がありました。

MAYC発行時には、いくつかの懸念がその影響を及ぼす可能性がありました。まず、Yuga Labsがすべての10k MAYC NFTを販売できるかどうかに不確実性がありました。次に、新しいコレクション（MAYC）の販売がBAYCの価値を希薄化し、競争の激化によりBAYC NFTの価格が下がるのではないかと懸念されていました。

しかし、これらの懸念にもかかわらず、MAYCの販売はYuga Labsにとって大きな成功を収め、1,000万ドルの収益を生み出し、将来のNFT製品への道を開きました。

上記のMachinationsチャートを分析してみましょう：

• Yuga Labsは1億ドルで1万のMAYCを販売しました。

• MAYCの価格は7ヶ月で1万ドルから5.8万ドルに上昇しました。

• 第7ヶ月には、Yuga LabsはMAYCから2,500万ドルのロイヤリティ収入を得ました。

ApeCoinが発売される数週間前、BAYCの取引価格は22億ドルに達し、MAYCの取引価格は11億ドルでした。Yugaは新しいNFTコレクションを発表し、資金に余裕のある後期の暗号リスク投資家を引き付ける新たな価値を創出しました。

Yugaはa16zのリードの下、45億ドルの評価で驚異的な4.5億ドルのシードラウンド資金調達を行い、これはApeCoinの発表から数週間後に公開される予定です。もし1:1のNFT時価総額と株式ルールを考慮せず、シードラウンドの評価を採用すれば、価値の蓄積構造は以下のようになります。

7. $APE発表 | 2022年3月

2022年3月のApeCoinの発表は、Yugaエコシステムにおける重要な出来事であり、NFTコミュニティから高い関心を集めました。Yuga Labsはブロックチェーン分野で複数の成功した発表を行っており、多くの人々がApeCoinの発表を心待ちにし、それがYuga Labsが設定した高い基準に達することを期待していました。

初期トークン配分の設計は、47％のトークンをエコシステムに、15％をYuga Labsに、1％を慈善事業に、8％を創業者に、14％をベンチャーキャピタルに、15％をBAYCおよびMAYC保有者に配分することでした。

Yugaエコシステムの利害関係者の定義（Yuga Labs、BAYC、MAYC、VC）は、トークンの合計52％を配分しました。この52％の配分状況を見てみましょう：

前述の数字は、いくつかの洞察を提供しますが、実際の状況を完全には反映していません。Yuga Labsのベンチャーキャピタルと創業者もYuga Labsに根本的な利益を持っているため、彼らが間接的に得るトークンは前述の数字よりも多くなることを意味します。したがって、これらの数字をさらに分析して、より正確なトークン配分状況を得る必要があります。

従業員や顧問がYuga Labsの所有権を持っていないと仮定し、Larva Labs（CryptoPunks IP）の買収による潜在的な株式希薄化も排除します。4.5億ドルのシードラウンド資金調達に基づくと、Yuga Labsの創業者は会社の89％を所有しているようで、Yuga Labsのベンチャーキャピタルは残りの11％を所有しています。これらの数字を合計すると、Yuga Labsの創業者のトークン配分は41％、Yuga Labsのベンチャーキャピタルのトークン配分は30％となります。

$APEコインの配分方法はMAYCとは大きく異なり、$APEコインの配分はBAYCやMAYCの保有者よりもYuga Labsの株主に偏っています。

私たちの計算によれば、Yuga Labsとその株主は71％の配分を受けており、BAYC/MAYC保有者はわずか29％を受け取っています。これは2.4:1の比率に相当し、MAYCの配分の1:1の比率を上回ります。したがって、a16zとYuga Labsの創業者は、BAYCとMAYCの保有者を犠牲にしながら、より多くの$APEコインの配分を受けています。

注目すべきは、BAYCとMAYC保有者に配分されたトークンは即座に使用可能であり、Yuga Labs、VC、創業者に配分されたトークンは4年間のロックアップ期間を経る必要があることです。

8. OTHERDEEDS発表 | 2022年5月

Otherdeedsの販売の数日前、Bored Ape Yacht Club（BAYC）、Mutant Ape Yacht Club（MAYC）、および$APEトークンの取引価格はすべて歴史的な最高値を記録しました。

BAYCは驚異的な約40億ドルの時価総額を持ち、MAYCは約20億ドルに達し、$APEトークンの時価総額は65億ドルです。Yuga Labsは、2年足らずの間に、実用性のない1万の猿のJPEGを数十億ドルの帝国に変換することに成功しました！

NFTコレクションの時価総額は、底値に流通供給量を掛けて計算されるため、誰かがYugaエコシステムのすべての流通資産を一度に購入したい場合、実際の評価ははるかに低くなる可能性があります。

合計で発行された100,000のOtherdeedsのうち、55,000が公開販売され、10,000がBAYCに、20,000がMAYCに、15,000がYuga Labsに保留されました。

全体として、70％のOtherdeedsがYuga Labsに配分されました。私たちは、Yuga LabsがNFTと$APEトークン保有者の資産を過剰な価格で取得した別の状況を見ています。さらに、MAYC保有者はBAYC保有者の利益を犠牲にして過剰な配分を受けており、$APE保有者はOtherdeedsの配分を受けていません。

分析してみましょう：

• Yuga Labsは3.1億ドルで55,000のOtherdeeds NFTを販売しました。この3.1億ドルの購買力を使ってOtherdeeds NFTを購入しましたが、Yuga Labsは1年以内に$APEの収益に手を触れないと約束しました。したがって、YugaのOtherdeeds販売から得られた$APEの収益は、現在約8000万ドルの価値があります。

• Otherdeedsの価格は7ヶ月で31,000ドルから2,000ドルに下落しました。

• Yuga Labsは第7ヶ月時点で5600万ドルのOtherdeedsロイヤリティを生み出しました。

以前に述べたように、APE保有者はOtherdeedsの配分を受けていませんが、重要なのは、主要な販売は$APEを使用して行われたことです。しかし、オークションでOtherdeeds資産を購入するための取引手段としてAPEを使用することは、必ずしも$APEに価値をもたらすわけではなく、持続可能な集約点にするわけではありません。

$APEがOtherdeeds購入者によって$APE DAOの金庫に16,000,000ドルが預け入れられた場合にのみ、その価値は$APEに永続的に蓄積されます。そうでなければ、金庫に保有されている過剰な$APEは、APEガバナンスチームの集団投票によってどのように利用されるかが決定されます------なぜなら、それはAPE DAOの資産負債表に保持されるからです。

この仮想のチャートでは、いくつかのイベントが発生していることを観察できます。毎月、500万のAPEトークンが予定されたトークンのロック解除とステーキング報酬を通じて流通に入ります。さらに、毎月1,000のAPEトークンがYugaのモバイルゲームでSewer Pass IAPを販売することによって$APEの準備金に戻されます（このことについてはすぐに議論します）。

より多くのトークンが準備金に蓄積されるにつれて、$APEの価値は理論的に増加します。しかし、トークンが金庫に蓄積されず、ステーキングされている場合、これは避けられないことを遅らせるだけです------Yuga Labsが自社のトークン配分を販売することです。

Otherdeedsの販売に関しては、購入者が支払った$APEがYuga Labsのウォレットに直接入ることに注意が必要です。これは、Yuga Labsがこれらのトークンを完全にコントロールし、いつでもそれらを販売してその収益を株主に分配できることを意味します。ただし、Yuga LabsはOtherdeeds販売から得られた$APEトークンを1年間販売しないと約束しています。

実際、Yuga Labsはある程度$APEトークンを1年間ロックしていますが、彼らはおそらく1年の終わりにその一部を販売するでしょう。これにより、$APEトークンは1年間にわたって希少資源となりますが、実際にはOtherdeeds販売から得られたトークンはYuga Labsの管理下にあります。

この仮想のチャートでは、Yuga Labsが定期的に500万$APEを販売する場合、Otherdeeds販売から得られた収益は$APEに対する売圧を一時的に減少させるだけであるシナリオを示しています。

9. SEWER PASS発表 | 2023年1月

Sewer Passが発表される前、全体の暗号市場の下落に伴い、Yugaの資産価値も下がっていました。具体的には、Yugaエコシステムの価値は2022年5月の170億ドルから2023年1月の38億ドルに減少しました。

さて、Sewer Pass発行の構造を分析してみましょう。

以下は2023年3月時点でのYugaエコシステムの資本構造です：

• Yuga Labs: NFT、ゲーム、その他の資産を所有

• Bored Ape Yacht Club（BAYC）：Sewer Pass NFTを保有

• Mutant Ape Yacht Club（MAYC）：Sewer Pass NFTを保有

• APE DAO: APEトークンとOtherdeeds NFTを所有し、APEトークン保有者によって管理される

この中で、Sewer Pass NFTはBAYCとMAYCコミュニティとYuga Labsをつなぐ通路と見なされています。しかし、Yuga Labs自身がSewer Pass NFTを保有していないため、このNFTコレクションの価値はYuga Labsの総資産に含まれていません。また、ゲーム内のマイクロトランザクションはAPEトークンを使用して購入できますが、Sewer Pass NFTと比較するとその収益規模は微々たるものです。

10. YUGAエコシステムの収益

表は、Yuga Labs、BAYC、MAYCがYuga NFTとトークンの発行および販売から得た収益を示しています。BAYCとMAYC保有者の収益はそれぞれ13億ドルと5.72億ドルと見える一方で、Yuga Labsの収益は4.12億ドルであり、彼らの準備金に保有されているトークンやNFTは含まれていません。注目すべきは、Yuga Labsがその準備金に20億ドルの$APEコインを保有していることです。

ロイヤリティはNFTプロジェクトの重要な収益源となっており、その実行可能性は進行中のNFT市場の競争によって挑戦されています。

Yuga LabsはBAYCとMAYCに対して2.5％の手数料を徴収し、OtherdeedsとSewer Passには5％の手数料を徴収しています。すべての収益はYuga Labsに流れ、Yugaエコシステム内の他の利害関係者には分配されません。したがって、Yuga Labsはロイヤリティから1.82億ドルの収益を蓄積しています。

主な販売に比べて、ロイヤリティ収益ははるかに少ないです。前述のように、主な販売はより優れた知的財産の収益化メカニズムです。しかし、ロイヤリティは追加の収益源として機能することができます。

11. 利害関係者の問題

複数の保有者を扱う際の最大の課題の1つは、利益の不一致です。誰が何を得る権利があるかを規定する法律や事前に定められたスマートコントラクトがないため、各保有者は短期的な利益を最大化しようとするかもしれません。ある時点で、複数の利害関係者間で内部対立が発生する可能性があります。なぜなら、誰もが自分の資産に価値を集約しようとするからです。

このような事態を避けるために、Yuga Labsは多くの利害関係者を管理する責任を負い、新しい発行を構築し、新しい収益チャネルを作成する際に、比較的公平な方法で利害関係者を管理する必要があります。良好に設計された構造は、すべての利害関係者間の協力を最大化し、利益の不一致を最小限に抑えることを目指すべきです。

考察：

• Yugaが明日新しいシリーズを発表した場合、会社はそのシリーズをどのように利害関係者に配分するのでしょうか？

• Sewer Pass保有者が何のエアドロップも受け取らない場合、Sewer Passにはどのような価値や効用がありますか？なぜ誰もが自分のSewer Passを持ち続けるのでしょうか？なぜ彼らはそれを売却しないのでしょうか？この問題はOtherdeedsにも当てはまります。

• ゲーム/メタバースの収益の何パーセントがYugaの利害関係者に分配されるのでしょうか？BAYC/MAYC保有者はゲーム収益から何の分配も受けないのでしょうか？

• ゲーム収益が$APEとOtherdeeds保有者にのみ分配される場合、分配はどのようになるのでしょうか？50/50？80/20？分配は最近の市場価格に基づくのか、それとも主な販売価格に基づくのか？

小口投資家の視点からこの問題を考えてみましょう。誰かがYugaエコシステムに投資したい場合、どの資産を購入すべきでしょうか？

この問題は非常に重要です。なぜなら、各資産は異なる収益チャネルを提供し、投資家がYugaエコシステムから利益を得ることを可能にするからです。Yugaが将来的に良好なパフォーマンスを示した場合でも、投資家が購入した資産が他のYuga資産と比較してパフォーマンスが悪いと、投資家は非常に失望することになります。

BAYCとMAYCの購入には説得力のある価値提案があります。これらの資産を所有することで、投資家は新しいYuga NFTまたはトークンの発行ごとに一定の割合の報酬を得ることができます。たとえYugaが時折BAYCとMAYC保有者に少ない報酬を配分したとしても、彼らは発行から一定の割合を得ることができます。

もしあなたがYugaの将来のNFTとトークンコレクションが価値を持つと信じているなら、BAYCまたはMAYCは購入すべき資産です。しかし、あなたはYugaのロイヤリティ収益を得ることはできません。これらの資産を購入するために必要な最低資本は比較的高く、BAYCとMAYCのフロア価格はそれぞれ110,000ドルと20,000ドル以上です。

$APEコインは異なる価値提案を提供します。現在、$APEは曖昧で表面的な「エンパワーメント」を提供しており、Yugaエコシステムがどのように$APEに収益を蓄積するかは説明されていません。$APEを使用してOtherdeedsを購入することは一時的な価値を提供しますが、これは避けられない結果を遅らせるだけです。一旦$APEトークン保有者がYugaエコシステムから創出された価値が$APEに蓄積されないことに気づけば、彼らはそれを売却する理由がなくなります。

$APEを使用したゲーム内マイクロトランザクションは、より明確な実用性を提供します（収益が$APE DAOの金庫に入ると仮定します）。私たちはYugaのゲーム/メタバースでより多くの$APEエンパワーメントを見るかもしれません。しかし、Yugaはまだ既存資産の実用性を発表していません。この発表を遅らせることは、実際には彼らの賢明な行動です。なぜなら、これは資産保有者間のさらなる推測と期待を引き起こすからです。

これは、約束を果たせない場合、資産保有者の不満を引き起こす可能性があることを意味します。たとえYugaが優れた知的財産、ゲーム、またはメタバースを開発したとしても、BAYC保有者やYuga Labsが得る収益が$APEやOtherdeed保有者よりも多い場合、これらの保有者は不満を感じるでしょう。

12. まとめ

価値の蓄積構造は、Web3の世界において挑戦的なテーマです。プロジェクトが発行する各NFTまたはトークンのセットは、プロジェクトのWeb3資本構造における負債となります。すべての利害関係者が一致して効果的に協力することを確保するために、プロジェクトは慎重に設計された価値の蓄積構造を持つ必要があります。

投資家である場合、あなたが直面する収益と価値のチャネルを十分に理解するために徹底的なデューデリジェンスを行うことが非常に重要です。資産を選択する際に間違いを犯すと、投資しているプロジェクトやチームに関して正しい決定を下しても、非常に失望することがあります。

要するに、良好に構造化された価値の蓄積モデルはWeb3プロジェクトの成功に不可欠であり、投資家は投資している資産を包括的に理解するために時間をかけるべきです。そうすることで、将来的な失望を避けることができます。