アメリカの金融システムの崩壊と再建：モルガン・チェースからブラックロックへ（三）

?原文タイトル：《アメリカ金融の衰退と復活》

原文著者：スコット・M・アクワノ、スティーブン・マヘル

原文編訳：MicroMirror

4：新自由主義と金融覇権

ボルカーショックから現れた新自由主義資本主義は、まず新しい金融覇権の形態を特徴としています。金融の台頭は、金融部門の力がますます強まるだけでなく、産業企業自身の金融論理と運営の重要性が増していることにも表れています。後者はますます金融機関のようになり、トップ企業の経営者は内部の企業運営において投資プールを配分するだけでなく、特にグローバルな周辺地域において、より安価な労働力を提供する外部の下請け業者にも投資を配分しています。このようにして、非金融企業の持続的な金融化は生産のグローバル化を促進しました。

しかし、ブレトンウッズ体制の資本規制と障害が再編成され、放棄されるにつれて、資本蓄積のシームレスな世界の出現は、グローバル金融の統合にも依存しています。これらの金融化とグローバル化のプロセスは、産業の収益性を回復させ、最終的には1970年代の長期的な危機を終わらせました。この資金調達は、その後の数十年にわたるグローバル化の深化に必要なインフラを提供し、金融と産業資本の利益がより密接に絡み合うことを可能にしました。産業企業の内部でも外部でも、金融の台頭は資本の流動性と競争力を強化し、効率的な資本蓄積の新しい世界を可能にしました。

より専制的な国家の出現、特に権力が連邦準備制度に集中することは、グローバル化と金融化の不可欠な部分です。連邦準備制度と民主的機関の隔離（または「独立性」）は、硬直したグローバル貿易と通貨秩序の要求に応じて迅速かつ柔軟で国際的に調整された介入を行う能力を確保するために必要です。同時に、国家は支出を税金ではなく債務に依存するようになり、これが財政政策を制限し、連邦準備制度の権力をさらに強化しました。合法化に関連する国家機関、代議制民主主義の構造、政党、福祉国家プログラム、労働組合の権利は撤回または空洞化されました。資本蓄積機能を中心に緊密に組織された権威主義的な新自由主義国家の出現は、より露骨な強制的国家権力の形態を意味します。

新自由主義の時代において、覇権を持つ金融資本は銀行だけでなく、さまざまな機関の相対的に分散した融合も含まれています。金融資本を定義する銀行による企業への直接的な支配とは異なり、現在形成されているのは、多元的な金融覇権の形態であり、この形態では、相互に競争する金融機関が企業の取締役会で短期的な連携を築き、広範な影響力と規律を行使しています。最も重要なのは商業銀行と投資銀行ですが、この部分には共同基金会社、年金基金、保険会社、ヘッジファンド、ブローカーも含まれています。私たちが見るように、これらの企業は相互に関連し、新自由主義の時代に発展した独特の市場金融システムを形成し、非銀行金融機関が信用と通貨創造においてますます重要になっています。まさにこのシステムが2008年の危機の中心となりました。

非金融企業の金融化

金融覇権の出現は、金融と産業の間の剰余価値配分の移転に反映されています。私たちが見たように、管理時代において、金融は産業に対して弱体であり、利息や配当の支払いを通じて産業企業から剰余を引き出す能力が限られていました。したがって、産業企業は留保利益の形で生産から生じるより大きな剰余価値を保持することができました。その後、金融の力の継続的な強化は、ますます多くの剰余のシェアを獲得する能力に反映されています。図3.1に示すように、管理期間を通じて、留保利益がGDPに占める割合は常に配当支払いを上回っていました。注目すべきは、この関係が1980年に急激に逆転し、その後、配当支払いがGDPに占める割合は常に留保利益を上回っていることです。

同様に、管理時代には、産業企業は収入と利益の面で最大の金融機関を凌駕していましたが、新自由主義の時代には逆転が起こりました。1960年には、アメリカの20社の中で唯一の銀行（アメリカン・エキスプレス）が含まれていましたが、2000年には、上位5社の中に2社が銀行、上位20社の中に5社が金融機関となりました。しかし、これらの数字でさえ、金融機関の重要性を過小評価することがよくあります。利益を上げる金融会社の数よりも、これらの会社が企業全体の利益に占める割合の方が問題を示しています。この比較的少数の金融会社が企業利益全体に占める割合は、戦後初期の8%から2001年には40%以上に上昇しました（図4.1）。したがって、金融が増大する全体の中で占める割合はますます大きくなっています。

図4.1:1948-2021年の財務利益が総利益に占める割合（%）

出典：経済分析局、著者計算。注：「新自由主義時代の平均値」は1980年から2008年を含む。その他の財務利益は国内産業のシェア。

1980年代、T.Boone PickensやCarl Icahnなどのいわゆる企業略奪者が産業企業に対して敵対的買収を行ったことは、株主と経営者の間の権力関係の深刻な変化の最初の兆候の一つです。この「襲撃」には、借りたお金で企業の支配権を購入し、CEOを解雇し、企業の資産を売却して債務を返済することが含まれます。襲撃者は、かつて名声を誇った投資銀行であるデクスル・バーンハム・ランバート（Drexel Burnham Lambert）などを通じて「ジャンクボンド」を利用して資金を調達しました。デクスル・バーンハム・ランバートは、ジャンクボンドの王であるマイケル・ミルケン（Michael Milken）の雇用主であり、彼は毎年「捕食者のボール」で知られ、このボールには粗野なウォール街の人々が詰まっています。これらの投資銀行は、高リスク・高リターンの債券を引き受けることを厭わず、目標企業が買収されると、目標企業の資産を使って債券を返済します。

レバレッジド・バイアウトは、信頼性のない略奪者がほぼ完全に借りた資金で目標企業の支配権を購入できるため、産業企業の経営者にとって特に懸念されます。これは、誰でも脅威となる可能性があることを意味します。企業の経営者たちは、「毒薬」や「金のパラシュート」といった防御策を構築することで、自社を守ろうとしました。前者では、既存の株主は敵対的買収の試みが発生した場合に、割引価格で追加の株式を購入することができます。これは、反対の急進的な投資家が十分な株式を確保し、経営陣の交代に影響を与えるのを防ぐのに役立ちます。後者では、経営者たちは、買収によって解雇された場合に自分自身に過剰な報酬を確保します。

高い株価を維持することは、このような買収の試みを防ぐのに役立ちます。実際、略奪者の目には株価が「過小評価」されている企業が潜在的な買収の主要なターゲットとなります。なぜなら、それらは相対的に安価で容易に買収できるからです。高い株価を維持することで、買収企業のコストが上昇し、分割や再販資産から得られる利益が減少または消失します。したがって、経営者たちは、企業が自社の株式を買い戻すことで株価を引き上げる「株式買い戻し」を実行することで、このような脅威を防ごうとします。これは、1982年にアメリカ証券取引委員会によって合法化されました。配当支払いに加えて、この時期の株式買い戻しの増加は、留保利益がGDPに占める割合の低下にも反映されており、金融がより大きな剰余を獲得する重要なメカニズムとなっています（図4.1）。

したがって、買い戻しや配当支払いの増加は、産業企業が新たに台頭する金融覇権に対する戦略的な応答です。これらは「株主価値」理論の核心部分を構成し、この理論によれば、企業戦略は株価を引き上げることにより、より多くの焦点を当てるべきです。企業略奪者の抱擁の中で、このイデオロギーは金融権力の新時代の名刺となりました。なぜなら、本来は自満すべき産業経営者が新たな規律に直面しているからです。ゼネラル・エレクトリックのCEOであるジャック・ウェルチは、この新しい理論の最も重要な巨匠となりました。他の人々は適応が遅れました。しかし、ますます自信を持つ取締役会が、株価を改善できなかった経営陣を解雇し始めると、特に1992年のIBMや1993年のゼネラル・モーターズのように、最大かつ最強の企業でさえ、投資家の力に屈するしかないことが明らかになりました。

多元的な金融覇権の出現は、大規模な金融機関の手中にある株式の集中と集約によって支えられています。これは、特に年金基金が管理する貨幣資本プールによって推進されています。皮肉なことに、このような基金の急増は、1960年代の労働組合の集団交渉における力を反映しています。1970年代中頃までに、年金基金は企業株の最大の単一保有者となりました。これにより、「年金基金社会主義」の到来を予測する人もいましたが、これらの基金は最終的に階級力のバランスを資本にシフトさせ、非金融企業の金融圧力を悪化させるのに寄与しました。国家は、このような基金の成長を奨励しました。なぜなら、企業と労働者に対する税制上のインセンティブが、1950年の5分の1から1970年にはほぼ半分に拡大する上で重要な役割を果たしたからです。

したがって、大規模な金融機関は、直接的にまたは間接的に利用可能な株式の大部分を所有しています。1940年には、金融機関の株式保有と株式取引は、アメリカの全株式時価総額の5%未満でした。1970年代中頃には約25%を占め、2008年には70%に急増しました。しかし、これらの数字でさえ、この時期に進行中の集中と集約の程度を過小評価することがよくあります。大規模な機関投資家による株式所有の集中は明らかに非常に顕著ですが、これらの機関が蓄積した大量の株式は、その後、管理する他の投資会社に統合され、より大きな所有権を形成しました。

大規模な機関投資家が集まる株式の規模は、パフォーマンスが悪い企業を単に売却することで制約をかけることが難しいことを意味します。なぜなら、これが残りの持株の価値を押し下げる可能性があるからです。したがって、投資家は、経営陣とのより直接的な関係を築くなど、他の方法で影響を行使しようとします。彼らはまた、経営期間中に主に内部者によって支配されていた取締役会をより強力で独立したものにするよう推進しました。同様に、株主は投票権を行使して経営陣を交代させたり、外部の取締役を指名したり、「代理権争奪戦」を通じて企業戦略に影響を与えたりすることができます。1990年代には、代理権争奪戦は敵対的買収よりも一般的になり、1980年代のパターンとは対照的でした。21世紀初頭には、これらは投資家の圧力を行使する唯一の手段となり、新しい階級制度の制度化と強化を反映しました。

かつて業界の支配者であり、企業権力のピラミッドの頂点にいた人々は、ますます投資家に対して責任を負うことになりました。彼らとビジネスメディアでの同盟者は、短期的な収益性に過度に焦点を当て、特定の業界や企業に対する必要な知識が欠如しているとしばしば非難されました。しかし、金融の台頭が資本市場における社会的剰余の配分における「完璧な効率性」とはほとんど関係がないことが明らかであっても、金融は単なる食利者の利益ではありません。むしろ、金融は強力な産業生産の規律部隊となり、投資を最大の利益にするよう無情に推進しています。金融化によってもたらされる利益率の向上と資本流動性の強化は、産業の「空洞化」や弱体化の問題ではなく、むしろ企業の運営を再編成する圧力を強化し、コストを削減し、効率性、競争力、収益性を最大化することを促進しています。

同時に、国家機関の戦略、規制、構造の変化は、金融資本の上昇地位を巡る権力グループの再編成を支持し、新しい政治的階級制度を形成しました。新政の規制構造の基盤は、連邦準備制度、通貨監理局、連邦預金保険公社、アメリカ証券取引委員会が行動を起こし、銀行システムの断片化を維持し、企業ガバナンスへの参加を制限すること、すなわち金融資本の再出現を防ぐことです。しかし、強力な機関投資家は、これらの慣行が「困難で、混乱を招き、高価で、一般的に失望させる」と感じています。1990年代、アメリカ証券取引委員会は一連の規制改革を実施し、「株主権利」を拡大し、取締役会に権限を与えました。特に重要なのは、改革により大株主が保有株式の企業について相互に調整しやすくなり、内部者に挑戦する可能性のある投資家連合の形成を促進したことです。

これらの規制の変化は、代理権争奪戦を行うコストを大幅に削減し、敵対的買収に関連する代理権争奪戦の頻度が高まる直接的な要因となりました。重要なのは、これらの変化が1980年代に設立された投資家の規律に対する防御に対応するために実施されたことです。毒薬や金のパラシュートを採用するだけでなく、産業経営者は連邦反買収法の保護を求めました。冷酷なレーガン政権がこれらの努力を拒否したとき、産業の幹部たちは州レベルに目を向け、そこで彼らはしばしば最大の雇用主でした。予想通り、これらの努力はより大きな成功を収めました。1990年までに、42州がこのような保護措置を導入しました。1990年代の規制再編成に伴い、アメリカ証券取引委員会はこれらの防御策を相殺し、その影響を制限するために行動を起こし、投資家により秩序ある影響力行使の手段を提供することで、投資家の権力を制度化しました。

したがって、アメリカ証券取引委員会は金融と産業の間の対立に介入し、金融覇権の確立に寄与しました。しかし、これは金融が「捕らえられた」ことを意味するわけではありません。経済機関の再編成は、特定の企業が国家に与える影響を反映するだけでなく、資本蓄積構造における金融の重要性も反映しています。安定した財政権力を確保するためには、産業企業において「説明責任」と「良好な統治」を確立する必要があります。これは、アメリカ証券取引委員会が導入した一連の他の新しい規定にも反映されています。サーベンス・オクスリー法は取締役会の権限と独立性を強化しましたが、FD規則は大規模な機関投資家に対する内部情報の開示を制限しました。特に後者は、内部の経営者と株主の間に顧客関係が生じるのを防ぐことを目的としているようです。

しかし、非金融企業の金融化は、外部の金融家が産業企業に再編成を強いる問題だけではありません。私たちが見たように、金融化の根源は戦後の黄金時代の核心に遡ることができ、企業が多様化と国際化の複雑性に対応した結果です。したがって、投資の集中管理が強化される一方で、非金融企業は運営を分散させています。これにより、企業の財務部門は組織内での権力がますます大きくなり、定量的指標を設計し、実施する責任を負い、定性的に異なる生産プロセス間に等価関係を確立する基盤を築いています。これらの数値が普遍的な等価物で測定される限り、貨幣資本は企業の異なる事業間の関係を調整します。

これは、金融と産業資本の融合の段階的な発展を意味します。19世紀には、この融合は投資銀行と産業企業の間の相互接続を通じて確立されましたが、今や1世紀後、これは産業企業内部の資本のM-C-M′およびM-M′回路の融合として現れています。新政の規定はこれら2つの資本形態を厳密に区別することを目的としていましたが、実際にはこの状況が生じました。実際、これらの規定の直接的な結果は、産業企業が一連の金融実務を内部化することであり、これらの実務は以前は投資銀行に依存していました。これらの規制障害は、産業企業が金融サービスを提供することを奨励しました。なぜなら、彼らは正式に指定された金融機関が直面する規制を回避できたからです。企業内部の金融と産業資本の間のこの新たに出現した融合、そして投資システムの再編成は、特に最高財務責任者（CFO）の台頭を特徴としています。1963年には大企業にCFOが存在しませんでしたが、1970年代からビジネス界の企業はこのような地位を設け始め、1990年代にはこの地位がほぼ普遍的になりました。CFOの台頭は、企業管理論理の根本的な変化を反映しており、現在この論理は明らかな「財務」考慮をより強調しています。企業の財務責任者は、簿記や税務などの業務を主に担当する比較的地味で平凡な職位でしたが、今やCFOは二番手であり、CEOが企業戦略のあらゆる側面を策定する際の有力な助手となっています。

CFOの任務は、事業部門のパフォーマンスを評価し、財務レバレッジを利用して企業全体の競争力を支える戦略を策定し、買収や資産の剥離を管理し、敵対的買収の試みを防ぐことです。彼らはまた、投資家や金融アナリストとの主要な連絡役でもあり、特に「投資家関係」機能を管理しています。データを提供し、「投資家の期待」を予測する決定を下すだけでなく、CFOは企業がこれらの期待を実現するために必要な規律を推進します。CFOの影響力は、企業が分権化された後の財務業務の拡大を反映しているだけでなく、外部投資家のニーズを満たすためにさらなる金融化の再編成を推進するためにも不可欠です。したがって、CFOは株主価値の主要な支柱であり、企業内部の外部投資家の新たな力を体現しています。

産業企業内部の金融と産業の融合は、企業が制御する産業資本回路に厳密に従わない一連の金融機能を開発したことを意味します。産業企業は、企業内部の有利な資本の流通を中心に組織されるだけでなく、企業外部の流通からも利益を得ています。産業企業は、管理期間中に留保利益を蓄積したため、大規模に貸し出しを行うようになりました。さもなければ、これらの留保利益は銀行に無利息で預けられるか、相対的に無利な状態で放置されることになります。実際、黄金時代の終わりまでに、産業企業は商業手形市場の主要な貸し手となり、他の企業からこれらの市場で大量に借り入れるようになりました。

新自由主義の時代に、非金融企業と金融市場の融合は急速に加速しました。図4.2は、新自由主義の時代に市場で流通する非金融企業が発行した債券の総数が急増したことを示しています。1984年にこのような債券の対外販売に対する制限が解除され、アメリカの企業債務市場がグローバル化し、非金融企業の資金調達の範囲が大幅に拡大し、これらの市場が変化しました。企業が債券に対する依存度が高まることは、彼らが新たな方法でこれらの市場に制約を受けることを意味します。企業は債券を不可欠な資金調達源として依存し始めると、特に債券価格に反映される信用評価にますます注意を払うようになります。

図4.2:1946-2008年の非金融企業債券総額（十億ドル）

出典：FRED、著者計算。注：年平均、十億ドル。

デリバティブが資本のグローバルな流動性において重要であることは、企業内部の産業と金融資本の融合を促進するもう一つの要因です。ブレトンウッズの資本規制と固定為替レートの時代、企業は「関税の壁を越えて」海外に投資し、子会社を設立し、特定の経済圏内で製品を販売していました。しかし、新自由主義の時代に関税保護が撤廃され、グローバルな生産が合理化されました。余剰な施設は解体され、生産段階は労働力、規制、税金コストが最も低い場所に移動しました。その結果、シームレスでグローバルに統合された生産ネットワークが構築されました。実際、世界の「貿易」の大部分は、国境を越えた企業の生産チェーンを通じて行われる製品と資本の流動です。

国境を越えた資本の流動がもたらすリスクは、予期しない為替レートや金利の変動が、完成品が市場に出る前にその価値を消し去る可能性があることです。企業はデリバティブ契約を締結することでこれらのリスクを管理します。1980年代初頭から2007年の間に、デリバティブの1日あたりの取引額は50倍に増加し、ほぼゼロから近く2兆ドルに達しました。デリバティブは、将来の資産を固定価格で購入する権利を保証し、特定の価格を「ロックイン」します。したがって、リスクは投機家に移転され、投機家はリスクを引き受けることに対してかなりの利益を得る可能性を求めます。このようにして、彼らは固定為替レートの一貫性を構築し、浮動通貨市場の変動する世界の中でそれを維持しました。したがって、デリバティブは剰余価値の生産と実現の過程で産業資本の連続性を調整します。

デリバティブ契約では、一方がプレミアムと呼ばれる手数料を支払い、不安定な事象（例えば、為替レートの突然の変動）からの保護を得ます。もしそのような事象が発生した場合、合意された金額が契約の保有者に移転され、部分的または全体的な損失を補填します。信頼性を確保するために、デリバティブ契約は、契約の両当事者間の資金の流れを監視できる信頼できる第三者によって管理されなければなりません。この役割は、大規模な銀行が果たし、手数料や保険料を伝達し、契約終了時に最終的な支払いを清算します。したがって、銀行は、グローバル金融システムにおける中心的地位を拡大する中で、デリバティブ市場における独自の役割を創出し、新たな収益を生み出しました。サービス料を徴収することで利益を上げるだけでなく、銀行自身もデリバティブ契約を締結してリスクをヘッジします。

私たちが見たように、競争は資本の流動の関数です。投資の流入と流出を促進する部門、施設、地理的地域に関して、企業の金融化は、産業資本（利益を最大化するため）と労働者（賃金や労働条件に対して下方圧力をかける）に対する競争の規律を強化しました。管理時代の常態とは異なり、利益の少ない事業から撤退することは、新しい「ポートフォリオ管理」を採用する企業の一般的な慣行となり、無限に規模を拡大することではなくなりました。金融化された企業は、相対的に利益の少ない部門から撤退する能力から競争優位を得る一方で、より高い利益を上げる部門に迅速に評価し、投資を行います。

1990年代末までに、これらの傾向は、第二次世界大戦後の数十年に形成された多部門企業グループの形態の企業組織を、新しい多層子会社の形態に置き換えました。ますます多くの産業企業は、自社の事業部門で生産を組織するだけでなく、通常はグローバルな周辺地域に位置する、より安価な労働力を提供する外部企業と下請け契約を結ぶようになりました。したがって、 multinational corporations は外部の下請け業者と内部部門をグローバルな生産と投資ネットワークに統合します。これらの下請け契約の柔軟性は、投資と雇用における労働者とその国の競争圧力をさらに悪化させ、賃金を押し下げ、厄介な環境や労働規制を制限し、同時に multinational corporations に相対的に容易な移転能力を提供します。

多層的な子会社の形態は、資本主義のグローバル化が発生する組織構造です。これらの multinational corporations がグローバルな政治経済の頂点に立つ理由は、ブランドと知的財産という2つの独自の金融資産を所有しているからです。これらの2つの形態は、国家によって付与された独占権であり、これらの資産の所有権は、特定の製品を製造したり、特定のブランドを使用したりする独占的な制御を与えます。次に、 multinational corporations は、下請け業者とのライセンス契約を結ぶことで、生産に対する制御を確保します。このようにして、多層的な子会社の形態は、企業が金融資産を管理することを中心に構築された生産に対する権力を持っています。

したがって、金融の台頭にとって、金融と産業資本の間の剰余分配の変化よりも、資本蓄積の組織におけるそのシステム機能の変化が重要です。1980年代と90年代に展開された新自由主義のグローバル化プロセスは、金融と産業の間の絡み合いを深めました。企業内部でも外部でも、資金調達は投資の流動性にとって重要であり、これにより産業企業はグローバルに統合された蓄積の新しい世界を創造することができました。金融化は衰退の症状ではなく、産業企業と金融機関に繁栄の新時代をもたらしました。金融は、アメリカ社会の形態におけるその力の増大を反映し、グローバル資本主義の神経中枢としての地位を示しています。

資産蓄積と市場金融

非金融企業の金融化の再編成と大規模な機関投資家の台頭は、金融資産の所有権と制御権に基づく新しい蓄積形態の発展を前提としています。この資産に基づく蓄積モデルは、非現金金融資産が金融および非金融企業の貨幣資本形態としての重要性がますます増していることによって定義されます。資産蓄積は、新自由主義時代に形成された市場金融システムの重要な構成要素であり、金融システムとその信用創造機能は、資産の所有と交換を中心に再編成されています。市場金融は、年金基金を投資銀行、商業銀行、その他の金融機関と統合しています。

資産に基づく蓄積の基本的な前提は、より広範な有形および無形の対象とプロセスを抽象的な金融資産として定義、構築、監視することです。たとえば、非金融企業の上層管理者がますます貨幣資本家になるにつれて、企業自体もそのさまざまな具体的な事業運営（時間を超えた産業資本の蓄積プロセス）を抽象的な金融資産として客観化することを中心に構築されます。これは、これらの産業回路が貨幣資本論理の中で統合されることを促進し、貨幣資本論理が企業内でますます支配的になります。同時に、金融システム自体の運営は、経済プロセスを分解し、さまざまなタイプの取引可能な金融資産に再編成することを前提としています。

金融資産は貨幣資本の具体的な形態です。これらの主な特徴は、販売または他の契約（たとえば、知的財産のライセンス契約）を通じて将来の収入に対する財産請求を確保できることです。野球カードからダ・ヴィンチの傑作、ローンから知的財産まで、貨幣資本のM-M回路に組み込まれる限り、すべてが金融資産となり得ます。資産として、これらのものが持つ唯一の使用価値は、それらが交換を通じて大量の貨幣に変換される能力です。実際、私たちが第2章で見たように、金融資産の貨幣的性質は、それらが価値を保存する能力に依存し、それによって普遍的な等価形式（すなわち貨幣）に変換されます。まさに貨幣交換を通じて、資産価値の利益が実現され、M-M'回路が完了します。

異なるカテゴリーや形式の資産は、普遍的な等価形式の中でその評価を競い合っています。資産（すなわち株式）として、企業は他のすべての企業だけでなく、芸術品から住宅に至るまでのすべての他の金融資産とも競争関係にあります。したがって、資産に基づく蓄積は、貨幣形式が産業企業内部および経済全体に浸透することを深めます。これは企業に対して巨大な制約を課し、その戦略や産業資本自体の構造に深遠な影響を与えます。資産を単に「虚構の資本」と見なすこと