OKXのIPO賭け

著者：Prathik Desai

翻訳：Block unicorn

前書き

ケネディ氏は禁酒法時代（1920年から1933年までのアメリカでの酒類販売、製造、流通禁止の期間）に酒類ビジネスを営んで成功を収め、禁酒法が終了した後、証券取引委員会の初代委員長となりました。ルーズベルト大統領はこの任命について「泥棒に泥棒を捕まえさせる」と言ったとされています。ケネディ氏はその後、改心した熱意でウォール街を浄化し、現在でも証券市場を規制するルールを実施しました。

現代の暗号通貨分野にも、OKXが規制の見捨てられた存在から潜在的なIPO候補企業へと変貌を遂げた類似の物語があります。

日曜日の報告によると、セーシェルに拠点を置く暗号通貨取引所OKXは、無許可営業に対してアメリカ政府に5億5000万ドルの罰金を支払うことに同意してからわずか4ヶ月後に、アメリカでの公開上場を検討しているとのことです。

2025年2月、この世界第2位の中央集権型取引所（CEX）は、アメリカのユーザーを含む1兆ドル以上の無許可取引を処理していたことを認め、マネーロンダリング防止法に違反していたことを知りながら、5億ドル以上の巨額の罰金を支払うことに同意しました。現在、彼らはアメリカの投資家に会社の株式を購入するよう招待したいと考えています。

アメリカ証券取引委員会（SEC）が要求する四半期ごとの財務報告電話会議、開示、提出を自発的に受け入れることほど「私たちは新しい章を開いた」と示すものはありません。

暗号通貨会社はウォール街で成功を収めることができるのでしょうか？Circleは最近、これが可能であることを証明しました。ここ数週間で、このUSDCステーブルコイン発行者は、暗号会社がコンプライアンスの道を歩むならば、投資家が熱心に資金を投じることを示しました。

Circleの株価はわずか数週間で31ドルから249ドル近くに急騰し、億万長者を生み出し、暗号通貨IPOの新たな基準を打ち立てました。アメリカ最大の暗号通貨取引所Coinbaseも、上場から4年が経過した今、過去10日間で40%上昇し、取引価格は4年間での最高点に近づいています。

OKXは取引所で同様の成功を収めることができるのでしょうか？

Circleの上場時の規制記録は非常に明確です。彼らは何年にもわたりスーツを着て、議会の公聴会で証言し、透明性報告書を発表してきました。一方、OKXは最近、50億ドルの疑わしい取引と犯罪収益の便宜を図ったことを認め、再発防止を強く約束しなければなりませんでした。

異なるCEX、異なる物語

OKXのIPOの見通しを理解するために、公開市場に成功裏に進出した唯一の大規模暗号通貨取引所であるCoinbaseを見てみましょう。OKXとCoinbaseの収益モデルは同じで、暗号通貨取引ごとに手数料を徴収しています。

暗号市場が熱狂しているとき、つまりブルマーケットのとき、彼らは大きな利益を上げることができます。両方のプラットフォームは暗号通貨の基本サービスを提供しています：現物取引、ステーキング、カストディサービス。しかし、彼らのビジネスの発展の仕方は全く異なります。

Coinbaseはコンプライアンス優先のアプローチを採用しました。彼らは元規制機関のメンバーを雇い、機関レベルのシステムを構築し、ウォール街に上場するための準備に数年を費やしました。この戦略は成功し、彼らは2021年4月に上場しました。暗号市場が不安定であっても、現在の時価総額は900億ドルを超えています。

2024年、Coinbaseの月平均現物取引量は920億ドルで、主に規制の確実性を求めるアメリカの顧客からの高額な手数料によるものです。これはカメの戦略です：遅く、安定して、一つの市場でうまくやることに集中します。

OKXはウサギの戦略を選びました：迅速に行動し、世界市場のシェアを獲得し、後で規制の問題を考えるというものです。このビジネスアプローチは非常に成功しています。

2024年、OKXの月平均現物取引量は981.9億ドルで、Coinbaseより6.7%高く、160以上の国に5000万人のユーザーを持っています。さらに、彼らのデリバティブ取引（彼らは世界市場で19.4%のシェアを持っています）を加えると、OKXが処理する暗号取引量はCoinbaseを大きく上回ります。

OKXの月平均現物取引量は約20億ドル、デリバティブ取引量は250億ドルを超え、Coinbaseはそれぞれ18.6億ドルと38.5億ドルです。

スピードの向上はコストの上昇を伴います。Coinbaseはアメリカの規制当局と良好な関係を築いていますが、OKXはアメリカでの運営を禁止されている中でアメリカの顧客を積極的に獲得しようとしています。彼らの態度は「許可ではなく、赦しを求める」というもので、司法省に赦しを求める必要がある前まではこの態度は有効でした。

一つの問題があります：暗号通貨取引所の収益は、人々が引き続き熱心に暗号通貨を取引することに完全に依存しています。市場が熱いとき、取引所は大きな利益を上げます。市場が冷却すると、収益は一夜にして大幅に減少する可能性があります。

例えば、2024年6月、取引所の現物およびデリバティブ取引量の合計は、3月の約9兆ドルのピークから50%以上減少しました。

OKXの5億ドルの和解協定は、アメリカの金融市場の実際の運営方法を理解させるための強制教育となりました。彼らは高額な誤りから教訓を得たようです。彼らは元バークレイズ銀行の幹部ロシャン・ロバート（Roshan Robert）をアメリカのCEOに任命し、サンノゼ、ニューヨーク、サンフランシスコにコンプライアンスオフィスを設立し、500人の従業員を雇い、「業界を定義するスーパーアプリ」を構築することについて話し始めました。この企業の発言は、彼らが真剣に改革を進めていることを示しています。

興味深いのは、投資家がこの救済の物語を受け入れるかどうかです。

バリュエーションゲーム

取引量を基準にすると、OKXの評価は理論的にはCoinbaseと同等、あるいはそれ以上であるべきです。

Coinbaseの時価総額は月間取引量の単一倍数であり、平均月間取引量は920億ドル、時価総額は900億ドルを超えています。OKXの月間取引量は981.9億ドルで、Coinbaseより6.7%高いです。同じ倍数で計算すると、OKXの評価は854億ドルに達します。

しかし、評価は単なる数学的問題ではなく、認識とリスクも関わっています。

OKXの規制の負担は、評価に割引をもたらす可能性があります。彼らの国際ビジネスは、急速に変化する規制環境に依存しており、彼らがタイで経験したように、タイの規制当局は最近OKXと他のいくつかの取引所の運営を禁止しました。

20%の「規制リスク割引」を適用すると、OKXの評価は687億ドルになる可能性があります。しかし、彼らのグローバルな影響力、デリバティブ分野での主導的地位、そしてより高い取引量を考慮すると、彼らの評価プレミアムは合理的です。

合理的な評価範囲：700億ドルから900億ドルで、具体的には投資家が成長とガバナンスをどれだけ重視するかによります。

強み

OKXの投資魅力は、Coinbaseが欠いているいくつかの競争優位性に基づいています。

グローバルな規模： Coinbaseは主にアメリカ市場に焦点を当てていますが、OKXは暗号通貨の採用率が急増している市場、アジア、ラテンアメリカ、そして伝統的な銀行業が未発達なヨーロッパの一部地域にサービスを提供しています。

デリバティブの主導的地位： OKXは世界の暗号デリバティブ市場の19.4%のシェアを持っており、Coinbaseのデリバティブビジネスは微々たるものです。デリバティブ取引の手数料は高く、より経験豊富なトレーダーを引き付けます。Coinbaseは最近、永続契約を導入することを発表しました。これは、OKXがCoinbaseなどの成熟した規制された参加者からより激しい競争に直面することを意味します。

取引量のリード： 最近の規制問題を抱えるプライベート企業であるにもかかわらず、OKXの現物取引量は上場しているCoinbaseを上回っています。

Coinbaseにもその強みがあります------クリーンな規制記録と機関投資家との良好な関係、これらの投資家は規制の複雑さを伴うグローバルな成長物語よりも予測可能なコンプライアンスコストを好みます。

可能性のある問題

OKXが直面するリスクは大きく、典型的なIPOの懸念とは異なります。

規制の急変： OKXは数十の法域で運営しており、これらの地域のルールは急速に変化します。タイの禁止令は最新の例です。主要市場のいずれかが一夜にして大きな収益を失う可能性があります。

市場の周期性： 暗号取引所の収益は取引活動に応じて変動します。暗号市場が静かになると、取引所の収益は急激に減少する可能性があります。

評判リスク： 和解に達したにもかかわらず、OKXは一度の規制スキャンダルによって深刻な評判の損害を受ける可能性があります。暗号取引所は本質的に高リスクのビジネスであり、技術的な障害やセキュリティの脆弱性は一夜にして顧客の信頼を破壊する可能性があります。

私たちの見解

OKXの潜在的なIPOは、公開市場がこの取引所の問題の背景を無視するかどうかを検証する魅力的なテストになるかもしれません。

規制の騒動を除けば、OKXは実際には唯一成功した上場暗号取引所であるCoinbaseよりも優位性を持っています。彼らはデリバティブ取引とグローバルな顧客基盤において主導的地位を占めています。

OKXが誤りから教訓を得たかどうか（高額な教訓は通常、記憶に残るものです）は重要ではないかもしれません。本当に重要なのは、公開市場の投資家が数十の予測不可能な規制環境で運営される企業に成長の倍数を支払う意欲があるかどうかです。Coinbaseはアメリカのコンプライアンスの評判を築きました；OKXはグローバルな取引帝国を築き、今それを中心にコンプライアンスの改造を進めています。

この2つの戦略はどちらも効果を発揮する可能性がありますが、彼らが引き付けるのは全く異なる投資家です。Coinbaseは、規制された暗号へのエクスポージャーを求める機関投資家にとっての安全な選択肢です。OKXは、暗号通貨の未来がグローバルな採用と複雑な取引製品にあると考える投資家を引き付けるかもしれません。

Circleは、投資家がクリーンな暗号の物語に資金を投じる意欲があることを証明しました。OKXは、彼らが複雑な過去を持っていても、投資家が同様に行動することを賭けています。

OKXの改革イメージが公開市場で共鳴するかどうかは、投資家が暗号分野において成長とガバナンスをどれだけ重視しているかを明らかにするでしょう。