整理：ChainCatcher

現在約13社の暗号企業がSECに米国上場を申請しており、取引所、マイニング企業、DeFiプロトコルなど、さまざまな機関が含まれています。

なぜこれほど多くの暗号会社が米国上場を目指しているのでしょうか？米国IPOの核心的な魅力はどこにあるのでしょうか？暗号企業にとって、米国IPOは成功への大きな道なのか、それとも無視できない課題やリスクが潜んでいるのでしょうか？

今期のSpace「米国IPO、暗号企業の終着点？」では、OSL戦略協力責任者のKevin Law、富途カナダBDMのMidori Ge、HashKey Group広報マネージャー兼研究者のJade、EVGパートナーのSean Tao、Waterdrip Capital投資マネージャーのJoy Chen、Distill AI貢献者のXinGPT、BM Capital CEOのTim、0G中国語責任者のJT Songを招き、「米国上場は暗号企業の発展の最終目標となったのか？」について深い対話を展開します。

完整版可点击收听回放：https://x.com/i/spaces/1yoJMoaOWBDKQ/peek

質問1：なぜ多くの暗号企業が米国上場を選ぶのか？米国IPOの核心的な魅力はどこにあるのか？

Kevin：米国IPOと伝統的金融とWeb3の結合は、今後の発展の重点となるでしょう。Web3は技術から資本市場の面でWeb2との融合を徐々に実現しています。

Midori：私は香港でアジア市場のプロモーション業務を2年間担当し、現在はトロントに住んでいますが、最近は海外市場の暗号株に非常に注目しています。

富途のケースは、米国上場が新興業界にとっての核心的価値は、NASDAQなどの取引所が市場の深さ、評価のプレミアム、そしてグローバルブランドの裏付けを提供することで、業界の信頼性を高め、トラフィックを獲得することが重要であることを示しています。

Sean：Circleの1日の取引量のピークは260億ドルに達し、BTCとETHを除くすべてのトークンの流動性の合計を超えています。

今年、暗号企業が集中して米国上場を目指すのは主に以下の理由によります：

• 規制環境の最適化
• 米国株の評価の優位性（例えば、Circleの時価総額はUSDCの発行量を超えています）
• より強いブランドのプレミアム効果

Joy：市場のフィードバックは一つの現象を示しています。年収が数千万ドルに達し、キャッシュフローが安定している優良な暗号プロジェクトでさえ、暗号取引所に上場した後、その時価総額、流動性、取引量はビジネスの基本面を真に反映することが難しいのです。

これに対して、米国株や香港株などの成熟した資本市場はプロジェクトの価値をより正確に反映できる。これがますます多くのCrypto Nativeプロジェクトがこれらの市場に上場する核心的な理由です。

XinGPT：Lindulabsの中国語市場責任者として、私は暗号資産および米国株・香港株の取引データ分析に注力しています。取引所のベンチャーキャピタルやAI分野の研究経験に基づき、暗号企業の上場には慎重な姿勢を持っています。現在、安定したキャッシュフローを持つのは取引所やステーブルコインなどの少数の分野に限られ、多くのプロジェクトは依然としてトークン経済に依存しています。

ビジネスが明確な暗号企業（例えばCircle）は上場の潜在能力が高いですが、ネイティブプロジェクト（例えばpump.fund）は伝統的な資本市場との適合性に課題があります。業界の未来は、トークンと株式の双方向の通路を構築することにあります：

• 優良なDeFiプロジェクト（例えばARV）の逆上場を推進する
• 伝統的企業にトークンを発行させ、革新的な金融メカニズムを構築することを奨励する

JT：Circleは暗号と伝統金融をつなぐ橋として、ビジネスモデルが成熟しており、政策の支持が明確で、安定した利益を持つなどの核心的な優位性を持ち、機関投資家のWeb3の配置ニーズに合致しています。そのグローバルな流動性のパフォーマンスは際立っており、わずか3日で韓国市場の取引量は5億ドルに達し、伝統的な暗号市場には比類のない資本の魅力を示しています。

Kevin：私たちは伝統的金融機関が暗号分野に興味を示していることに気づいており、最近、多くの主要な仲介機関からの相談を受けています。これにはトークン化プロジェクトやマネーマーケットファンドなどのビジネスが含まれています。これらの機関が直面している核心的な課題は、米国上場と類似しており、規制機関にプロジェクトの構造、適用シナリオ、コンプライアンスを明確に説明する必要があります。

質問2：暗号企業が米国上場する際の核心的なコンプライアンスの課題は何か？規制の分類、財務の透明性、ビジネスモデルのコンプライアンスという三大関門にどのように対処するのか？発行済みトークンを持つ企業にはどのような実行可能なコンプライアンスの道があるのか？

Midor：暗号企業が米国上場する際の核心的なコンプライアンスの課題は、特に発行済みトークンを持つ企業にとって、証券属性の認定問題にあります。これは二つの重要な次元に関わります：一つはHowey Testなどの証券認定基準を満たす方法、もう一つは要求に合った財務監査の透明性を確立する方法です。

Rippleなどのケースからもわかるように、証券属性の判定は長期にわたる証明を必要とすることが多いです。しかし、Circleのようなビジネス構造が比較的シンプルな企業は、その上場の道筋がより明確です。多くの暗号企業にとって、最大の課題は既存のトークン経済モデルをコンプライアンス化し、規制要件を満たしつつ、資本市場の監査基準にも適合させることです。このコンプライアンスプロセスは、実質的には暗号金融と伝統金融システムの接続のための重要な橋です。

Jade：実際の操作の観点から見ると、発行済みトークンを持つ企業が米国上場する際には特別な課題が確かに存在します。Midor先生が言ったように、重要なのはコンプライアンスのビジネス構造を構築することです。現在、香港株市場では資本注入や増資などの方法で暗号資産と伝統的株式の融合を実現しており、確かに比較的便利な道を提供しています。

Sean：米国上場の実践から見ると、暗号企業は二つの重要な条件を満たす必要があります：ビジネス構造が明確で、収入が明確であることです。私たちが投資している上場予定企業は、すべて財務開示を完備する必要があります。発行済みトークンを持つ企業にとって、現在の主流のアプローチは、プライベートプレースメントを通じて適格投資家から資金を調達することです。これは、孫宇晨がSRMを買収したモデルに似ています。

しかし、発行済みトークンを持つ企業が直接米国上場することは著しく難易度が上がり、核心的な課題はトークンの属性認定にあります。Circleはその安定したトークンの規制地位を確立するのに数年を要しましたが、現在、発行済みトークンを持つ企業がSECとCFTCの規制フレームワークの両方を同時に満たすことができた例はありません。

Joy：米国株の上場基準は明確です（例えば、純利益75万ドルまたは時価総額5000万ドル）、収入は必須要件ではなく、バイオテクノロジー企業が収入なしで上場した先例は、市場の期待が同様に重要であることを示しています。

暗号プロジェクトは類似の特性を持っていますが、発行済みトークンを持つ企業はより高いハードルに直面しており、トークンの発行と上場業務を明確に区別する必要があります。業界の合意は、資金調達構造を簡素化し、上場と発行の順序を慎重に計画することです。

既存のケースは、複雑なビジネス構造がコンプライアンスの証明を通じて上場できることを証明しています。

Tim：暗号企業が米国上場するには、二つの大きなコンプライアンスの関門を突破する必要があります：まずは証券法のコンプライアンスで、Howey Testに基づいてトークンの属性を判定し、プロジェクトのホワイトペーパーが重要な証拠となります。次に、財務開示基準で、トークン経済のホワイトペーパーは目論見書の代わりにはならず、企業は財務の透明性、ガバナンス構造、マネーロンダリング防止体制を整備する必要があります。

発行済みトークンを持つ企業にとって、上場を実現するには二重の再構築が必要です：

• トークンの機能を再定義し、プラットフォームの財務との関連を剥離すること；
• SPVまたは二層構造を通じて、ビジネスを技術サービス会社としてパッケージ化すること。

これら二つの再構築は、合理的な評価を得るための必要条件です。

JT：暗号業界は二重の透明性の問題に直面しています。すなわち、VC投資の不透明性とチェーン上のデータの過度の透明性です。規制は双方向の傾向を示しています------ステーブルコイン政策の緩和、取引所の規制の厳格化。

プロジェクトが上場企業の透明性基準を達成すれば、上場のハードルは低くなります。将来的には「株式+トークン」の並行モデルが形成され、TGEとIPOの境界が曖昧になり、より国際的な資金調達の革新が促進される可能性があります。

質問3：暗号企業の集中IPOは、Web3と伝統金融の融合を加速するのか、それとも暗号業界の非中央集権の精神から逸脱するのか？

Tim：これは確かに理想主義と現実的な意味を兼ね備えた問題です。非中央集権の本質は資本主義に反対することではなく、独占や暗箱操作に抵抗することです。積極的な観点から見ると、IPOは規制の透明性を導入することで、Web3がニッチなサークルを突破し、業界の進化を促進するのに役立ちます。

しかし、潜在的なリスクも警戒すべきです：VC、銀行家、監査機関がWeb3の新たな「門番」となる可能性があり、原生ユーザーの権益が希薄化し、ガバナンスの発言権が機関化する傾向が生じるかもしれません。暗号企業のIPOは本質的に両刃の剣であり、業界の発展と非中央集権の初心との間でバランスを求める必要があります。

Jade：暗号市場は現在流動性の緊縮に直面しており、主要プロジェクトがエコシステムを圧迫する現象は本質的には周期的な調整です。米連邦準備制度が利下げする可能性がある中、新たな流動性の注入は革新的なプロジェクトに機会をもたらすでしょう。暗号と伝統金融の融合はすでにトレンドとなっており、ビットコインの「米国株化」はIPOが普及の新たな道となる可能性を示しています。

長期的には、コンプライアンス化と非中央集権が並行して発展し、現在の調整は業界の成熟に不可欠な段階です。

JT：暗号企業のIPOは本質的にWeb3と伝統金融の融合を促進しています。現在の暗号業界の核心的な発展の道筋------アカウントの抽象化や取引ソリューション------は金融の普及を推進しています。投資家が暗号関連株に注目し始めると、自然とそのビジネスロジックを深く研究するようになり、これは実際に以下の市場教育プロセスを完了させます：

• 暗号プロジェクトのネットワーク効果を認識する
• 未開発の革新分野を発見する
• 業界の認識フレームワークを徐々に構築する

Joy：Circleの時価総額は予想を大きく上回り、300億ドルから400-500億ドルに急上昇し、暗号企業の米国IPOの熱潮を直接的に促進しました。

企業の暗号資産配置戦略は二極化しており、博亚互动などは保守的な戦略（ビットコインを資産として保有）を採用し、2023-2024年には時価総額が安定して成長しています（例えば、博亚互动は2.2億→23億ドル）；微策略などの攻撃的な戦略（債券を発行してビットコインを増持）では株価が激しく変動しています。

現在、米国株市場の暗号関連株は主に三つのカテゴリに分かれています：ビットコイン配置株、マイニング企業株、取引サービス株です。これらの上場企業の共通の特徴は、キャッシュフローが明確で、ビジネスが安定しており、コンプライアンスが強いことです。しかし、注意すべきは、大多数の原生暗号プロジェクトはこれらの特徴を持っておらず、その発展はむしろ暗号エコシステム内に留まることが適している可能性があるということです。

質問4：現在の暗号企業の上場熱潮の中で、原生ユーザーはどのような投資機会を把握できるのか？同時に、どのような潜在的リスクを回避する必要があるのか？

Tim：この「コインを買って成長を図る」戦略は本質的に周期的な賭けであり、テスラ効果に似ています。MicroStrategyはビットコインETFの代替品となっています。この戦略は市場の動向に高度に依存しています：ブルマーケットでは時価総額が膨張し、経営陣は株の神と称賛されます；ベアマーケットでは資産の減価と投資家の反発に直面し、基本面が悪化します。

これは持続可能なビジネスモデルではなく、むしろブランド金融操作のようなものです。現在上場している企業がこの戦略を採用することは、実質的にはコンプライアンスの外見を持つ高リスクの投機であり------成功すれば金融革新と称賛され、失敗すれば財務のブラックホールに陥ります。

Kevin：市場の熱気と基本面の分析から見ると、Circleの上場ケースは非常に代表的です。その株価は発行価格の30ドル余りから始まり、一時は300ドル近くに急騰しましたが、注意すべき二つの重要な要素があります：一つは、会社が特定の機関に半分の利息を分配する必要があること、もう一つは、その時価総額がUSDCの実際の規模を大きく上回っていることです。この評価の偏離現象は、市場の非合理的な側面を反映しています。

最近、業界のベテランとの交流もこの見解を裏付けています：成功裏に上場しても、株価の長期的な動きは基本面に戻る必要がある。これは、IPOの熱潮に参加する際には、短期的な市場の熱気を追い求めるのではなく、資産の実際の価値を慎重に評価する必要があることを思い出させます。

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