Bitcoin Magazine：ビットコイン準備会社の熱はバブルであり、Strategy株を売却するのが最善です。

著者：エミル・サンドステッド

編訳：深潮TechFlow

私が当時MicroStrategy（現在はStrategyに改名）について初めて報告を発表してから半年が経ちました。名称変更に加えて、同社は金融商品の種類を拡大し、ビットコインをさらに蓄積し、多くの企業がマイケル・セイラーの戦略モデルを模倣するように促しました。現在、ビットコインを保有する企業は至る所に存在するようです。

今こそ更新の時です。これらのビットコイン保有企業の運営が初期報告の予測に合致しているかどうかを探り、最終的にこれがどこに向かうのかを再度まとめてみましょう。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵に見えました：そのビットコイン収益の主要業績指標（KPI）は、驚異的な年成長率60％を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が漂っていました。当時発表された報告書で精緻に述べられた多くの主張が嘲笑されたり、無視されたり、あるいは株を空売りするように悪意を持って挑戦されたのも無理はありません。ドルまたはビットコインで評価された株価は、この記事を書いている時点で当時とほぼ変わらず、予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。

残念ながら、少数の人々しか私が昨年12月の報告で述べた最も重要な結論を理解していませんでした------それはビットコイン収益の出所に関するものでした。したがって、私たちはこの指標における会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家に警戒を促すべきなのかを説明します。

ビットコイン収益------すなわち、1株あたりのビットコインの増加------実際には新しい株主のポケットから古い株主へと流れています。

多くの新しい株主は、自分も高額なビットコイン収益を得られることを期待して株を購入しますが、これらの収益は、会社の規模による記録的なATM（「市場価格で」）発行を通じてStrategyの普通株を購入することから直接得られるか、あるいは中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債から借りた株を購入することから間接的に得られます（その後、売却されます）。これは会社の運営におけるポンジスキームの部分です------伝統的な収益をはるかに上回るビットコイン収益を公然と誇示しながら、実際にはその収益が会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠しています。彼らこそが収益の源であり、彼らが資金を提供し続ける限り、彼らの苦労して稼いだお金を収穫することが続きます。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株が会社の純資産に対してプレミアムを持つことで測定できます。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育成され、維持されています。

「 ポンジスキーム 」という言葉は過去10年以上にわたりビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者はこのような批判を完全に無視することに慣れてしまっています------そしてそれには理由があります。

しかし、明確にしておくべきことは、たとえビットコイン分野のある会社が意図的または無意識にポンジスキームを構築していたとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではありません。両者は独立した資産です。過去に金属が通貨基準であった時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、現在もそうであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの指摘を行うとき、私は定義の観点から出発しており、退屈な誇張表現からではありません。

蓄積は続く

さらなる結論を導く前に、初期報告の内容を振り返り、過去6ヶ月間に会社が行った関連する決定を整理する必要があります。

Strategy社は昨年12月9日に、約21,550枚のビットコインを約215.5億ドルで購入したと発表しました（平均価格は1枚あたり約98,783ドル）。この購入は、同年初めに開始された著名な「21/21プラン」のATM（「市場価格で」）発行から得た資金を利用して行われました。数日後、会社はさらに15,000枚以上のビットコインをATM発行を通じて購入し、その後約5,000枚のビットコインを再度購入することを発表しました。

2024年末、会社は株主に対して修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認株数を3.3億株から103.3億株に増やすことを要求しました------つまり、増加率は30倍です。同時に、優先株の承認株数も500万株から10.05億株に増加し------増加率は200倍に達しました。これは実際に発行される全数量と同じではありませんが、この動きは会社の将来の金融操作に対する柔軟性を高めるものであり、「21/21プラン」が急速に終了に近づいているためです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達手段を探ることもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有し、ビットコイン収益率は74.3％に達しました。

永久的な優先株の行使

新年が始まると、Strategy社は8-Kファイルを提出し、優先株を通じて新たな資金調達を求める準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株に優先されるものであり、優先株の保有者は将来のキャッシュフローに対する請求権が強くなります。

最初に設定された資金調達目標は20億ドルでした。新しいツールの準備期間中、1月12日までに会社は450,000枚のビットコインを累積保有していました。月末には、会社は2027年に満期を迎える転換社債のすべてを償還し、新たに発行された株式と交換することを要求しました。この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っていました。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債にとって、最大の買い手------ガンマ取引や中立的なヘッジを行うファンド------は通常、古い債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換して新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株（$STRK）の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先権に対して8％の累積配当が規定されました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に転換されると支払いが停止されます（後者の価格が1,000ドルに達したとき）。転換比率は10:1に設定されており、10株のStrike株が1株のStrategy株に転換可能です。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動した配当を支払う永久的なコールオプションのようなものです。必要に応じて、Strategy社は普通株の形で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrike発行から得た資金と普通株ATM発行から得た資金を使用して約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル、転換プレミアムは約35％です。この資金調達により、会社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができました。間もなく、会社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的だった「21/21プラン」が、より大規模な新しいプランに進化していることを意味します。

永久優先株の論争と歩み：StrifeとStrideの登場

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、もう一つの新しいツールが導入されました------Strife（$STRF）という名の永久優先株です。Strikeと同様に、Strifeは500万株を発行する計画で、年間10％の現金配当を提供します------四半期ごとに支払われます------Strikeの8％の現金または普通株配当とは異なります。Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能はありませんが、普通株とStrikeよりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当によって補償され、最大18％の総年配当率に達する可能性があります。発行時には、最初に計画された500万株が850万株に増加し、7億ドル以上の資金を調達したようです。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社はついに3月にビットコイン保有量が50万枚を超えたことを発表しました。4月には主に普通株の通常のATM活動が行われ、この資金調達手段がほぼ枯渇するまで続きました。StrikeのATM活動も続けられましたが、流動性が低いために調達された資金は微々たるものでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有量は55万枚を突破しました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21プラン」のATM部分が枯渇した後に発表され、以前の報告およびXプラットフォームで述べた論理を完全に検証しました。資産の純資産プレミアムは、会社にアービトラージの機会を生み出すため、経営陣は必然的に基礎となるビットコイン資産の価値に対して過剰な新株を発行し続け、このプレミアムを捕らえようとします。発行はほぼ即座に開始され、さらなるビットコインが蓄積されました。初期の「21/21プラン」の固定収益部分が新しい優先株によって拡張されると、投資家は現在、最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収益証券発行を含む大規模な「42/42プラン」に直面しています。5月には、会社がアメリカ証券取引委員会（SEC）に新たな21億ドルのStrife永久優先株ATM発行申請を提出したことも確認されました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を印刷していました。

6月初旬、会社は新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永久優先株資産が導入される予定です。Strideは10％の選択可能な非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、他のすべてのツールよりも優先度が低く、普通株の上に位置します。最初に約1,200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社は約10,000枚のビットコインを購入する道を開きました。

ビットコイン金庫会社の輝かしいパズル

STRK、STRD、STRF製品の導入と、Strategyの「21/21プラン」の全面的な展開により、過去6ヶ月間に起こったことの全貌がより明確になったはずです。

初期の報告で、私は転換社債の主要な論理は、会社が主張するように市場でビットコインへのエクスポージャーを必要としている部分に機会を提供することではないと指摘しました。 実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、彼らは同時に Strategyの株を空売り しているため、実際にはビットコインのエクスポージャーを得ていません。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、個人投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融革新の印象を与えつつ、さらなるビットコインの蓄積を実現するために株式を希薄化しないことです。そして、普通株に対する入札が進むにつれて、純資産価格の差異や無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済的な混乱が大きくなるほど、マイケル・セイラーの言葉の巧妙さと生き生きとした比喩があればあるほど、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。

過去6ヶ月間、3種類の異なる永久優先株証券を発行し、以前から存在していたさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は現在、金融革新の表象を作り出し、普通株の入札をさらに促進しています。

この記事を書いている時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近づいています。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyが無リスクの方法で、1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できることを意味します。

2024年、会社は流行の「反射的フライホイール」理論の恩恵を受けています。この理論は、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価が高くなり、より多くのビットコインを購入する機会を生むとしています。

2025年には、この自己言及的な論理がわずかに変化し、「トルク」物語に進化し、会社の公式な説明によって具現化されます：固定収益のギアが普通株というコア部分を動かし、ビットコイン収益はこの「機械装置」の産物です。 しかし、これらの収益がどこから来るのか、どのように生まれるのかについて、投資家が疑問を呈することはほとんどなく、むしろこの虚構のダイナミクスを盲目的に祝福しています。

優先株は金融資産であり、物理法則に縛られません。エンジニアとして、セイラーはこれらの誤った類推を用いてビットコイン収益を何らかの金融錬金術から生じるように見せることに驚きはありません。しかし、会社には実際の収入がなく、真の銀行業務（会社は借り入れを行うが貸し出しはしない）もないため、ビットコイン収益は最終的に会社のビジネスモデルにおける先に述べたポンジ要素からのみ生じます：巧妙に設計された物語で個人投資家を引き付け、彼らに普通株の価格を押し上げさせることで、ビットコイン収益の機会を実現することです。 さまざまな債務ツールから生じるビットコイン収益は、現在のところ完全に実現されたとは見なされません。なぜなら、債務は最終的に返済される必要があるからです。普通株のATM発行から生じるビットコイン収益のみが即時かつ最終的なものであり------これが真の利益です。

ビットコイン金庫会社のバブル

ストーリーが現実に永遠に影響を与えることができるかどうかにかかわらず、Strategyのビットコイン収益の概念は、世界中の多くの小規模企業の経営チームに急速に広がっています。各企業のCEOは、Strategyの内部者が個人投資家に株を継続的に売却することで巨額の富を蓄積しているのを目の当たりにし、次々とこのモデルを模倣し始めました。Strategyの内部者による継続的な売却行為は、多くのForm 144ファイルを確認することで検証できます。

多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣と古い株主が新しい株主の代償から利益を得ています。しかし、これらはすべて終わりを迎え、多くの企業が伝統的な主力事業に困難や失敗を抱え、思い切ったビットコイン金庫戦略に転換することになります。これらの企業は、状況が悪化した際にビットコイン資産を売却して債権者に返済しなければならない最初の企業となるでしょう。マイケル・セイラー自身も、ビットコインを発見する前に絶望的な状況にあったことを認めています。

• MetaplanetはかつてRed Planet Japanの名で運営され、日本のエコノミーホテル分野で利益を上げるのに苦労していました。

• Méliuz SAはビットコイン買収戦略に絶望的に転向する前に、100:1の逆分割を経験しました。

• Vanadi Coffee SAはスペインのアリカンテ地域で5つのカフェと1つのパン屋を運営しており、破産の危機に瀕していましたが、ビットコイン戦略に転向したことで株価が奇跡的に上昇したようです。

• 悪名高いミーム株の会社Trump Media & Technologyは収益がなく、現在は歴史的な最低株価を救うためにビットコイン金庫会社を設立するために数十億ドルの資金を求めています。

• Bluebird Mining Ventures Ltdも絶望的な状況にあり------少なくとも株価の観点からは------最近、採掘したすべての金を売却してビットコインを購入する資金を調達することを決定しました；この記事を書いている時点で、株価は1ヶ月で約500％上昇しました。

• H100 Groupは小規模で、最近まで苦しんでいたスウェーデンのバイオテクノロジー会社で、この記事を書いている時点で、投資家は約1,500％のリターンを得ています。これは、BlockstreamのCEOアダム・バックがこの会社に資金を提供し、ビットコイン金庫戦略を支援するための何らかの転換社債を通じて行われました。

このような例は数多く挙げられますが、私はすでに問題を示していると思います：ビットコイン金庫会社になるのは、マイクロソフト、アップル、またはNVIDIAではなく、失敗の瀬戸際にある、退路のない企業です。Strategyの支持者であるジェシー・マイヤーズも、マイケル・セイラーのビットコイン評価モデルの直接的な影響を受けた人物で、次のように述べています：

"[…] マイクロストラテジー（MicroStrategy）、Metaplanet、Gamestopはすべてゾンビ企業です。彼らは自らを真剣に見つめ直し、もはや元の戦略的な道を進むことができないことを認める必要があります。私たちは株主に価値を創造する方法を根本的に再考しなければなりません。"

これらの困難に直面している企業は、マイケル・セイラーと彼のStrategyに目を向け、彼らが富への明確な道を見つけたと考えています。このいわゆる金融錬金術を模倣することで、彼らは現在、巨額の富の移転に巻き込まれており、ビットコイン金庫会社のバブルは終焉に向かっています。

パズルが崩れるとき

Strike、Strife、Strideはこの印象的な会社のパズルの一部ですが、彼らの優先度は株式よりも高いです。転換社債も同様で、すべての債券が現在「利益を上げている」わけではありません。将来の自由キャッシュフローは常にこれらのツールの保有者のニーズを満たす必要があり、残りの部分が普通株の保有者に配分されることになります。経済状況が良好なときには、これは明らかに問題ではありませんが、経済が悪化すると、会社の資産価値は大幅に下落し、債務義務は依然として存在します------新しい債権者に対する高い脅威のように。いわゆる「債務オーバーハング」の現象により、新しい債権者は他の債務義務を返済するために借り入れを行うことに対して躊躇します。最初は魅力的だったストーリーと誇張は、最終的にはその創造者に反撃する可能性があります。

このすべては、ビットコインのベアマーケットが長引くことによってさらに悪化します。その時、多くの困難に直面しているビットコイン金庫会社は、資産に対してさらなる売却圧力をかけることになります。言い換えれば、Strategyの戦略が人気を博すほど、将来のビットコインの崩壊の深さは深くなり、これに固執するほとんどの企業の株式価値を完全に破壊する可能性があります。

まとめ：マイケル・セイラーはビットコインを好んでいます。彼は私たちと同様に、より多くのビットコインを持つことを好んでいます。したがって、彼が会社の経営陣にアービトラージに属する機会を放棄させるだろうと考えるのは極めて愚かです。

普通株の取引価格が純資産を上回ると、会社は新たに発行された株式の買い手に富を移転することで、古い株主に無リスクの利益を生み出すことができます。この行為は、より大規模な普通株ATM発行の形で続き、同時に新しい、難解な「革新的な製品」が伴うでしょう。外部からの株式希薄化に対する抗議や不満があってもです。

この見解の証拠は、私が今年3月に行った予測が確認されたことにあります：1ヶ月半も経たないうちに、会社は新たな210億ドルのATM発行を発表しました。もしStrategyがこのアービトラージの機会を利用しなければ、すべての模倣者が同じ無リスクの方法で自らのビットコイン保有を増やす機会を争って捕らえることになるでしょう。この狂気のアービトラージ機会の拡大競争の中で、会社はさまざまな形で債務を負い、潜在的なリスクが増大します。

次のビットコインのベアマーケットで、Strategyの株価は------そして最終的には------ 1株あたりの純資産 レベルにまで下落し、今日プレミアムで株を購入した投資家に対して巨額のビットコイン換算の損失をもたらすでしょう。 今日、Strategyの投資家が取るべき最善の行動は、会社とその内部者の行動を模倣することです：株を売却することです！

ビットコインはもはやこの会社の主要な戦略ではなく、次々と現れるビットコイン金庫会社の主要な戦略でもありません；あなたがそれです。