トークン化された株式：新しい瓶に詰められた古い酒の金融効率革命
この金融の「衣替え」ゲームは、S&P 500 ETFの逆襲の神話を再現できるのか？原文作者：PRATHIK DESAI
原文编译：Saoirse，Foresight News
20世紀80年代末、ネイサン・モースはアメリカ証券取引所で働いていました。しかし、彼は銀行家でもトレーダーでもなく、物流業界で長年にわたり活躍してきた物理学者で、金属や商品輸送に従事していました。彼が注目していたのは金融商品ではなく、実用的なシステムでした。
当時、投資信託は投資家が広範な市場にアクセスするための主流の手段でした。このような商品は分散投資の機会を提供するものの、取引の遅延という問題がありました。投資家は取引日内にいつでも売買できず、注文後は市場の閉鎖を待たなければ取引価格を知ることができません（この取引モデルは今でも続いています）。リアルタイムで個別株を売買することに慣れている投資家にとって、この遅延した取引体験はすでに時代遅れでした。
そこで、ネイサン・モースは解決策を提案しました：S&P 500指数を追跡しながら、単一の株式のように取引できる商品を開発することです。具体的には、全体の指数を構造的にパッケージ化し、新しい形で取引所に上場することです。この構想は当初大いに疑問視されました。投資信託の設計論理は株式取引とは異なり、関連する法的枠組みは未整備で、市場にもそのような需要はないように見えました。
しかし、彼はこの計画を推進することに固執しました。
1993年、標準普尔預託証券（SPDR）が取引コードSPYで初めて登場しました。これは本質的に初の上場投資信託（ETF）であり、数百の株式を代表する投資ツールです。初めはニッチな商品と見なされましたが、徐々に世界で最も取引の活発な証券の一つとなりました。多くの取引日では、SPYの取引量は追跡する構成株を上回ることさえありました。この合成商品の流動性は、基礎資産を超えていました。
現在、この歴史は再び示唆に富んでいます。その理由は新しいファンドが登場したからではなく、ブロックチェーン上で起こっている変革です。
Robinhood、Backed Finance、Dinari、Republicなどの投資プラットフォームは、トークン化された株式を次々と発表しています。これらのブロックチェーンに基づく資産は、テスラ、NVIDIA、さらにはOpenAIなどのプライベート企業の株価を反映することを目的としています。
これらのトークンは「リスクエクスポージャーツール」として位置づけられ、所有権証明書ではありません。保有者は株主でもなく、投票権もありません。これは伝統的な意味での株式購入ではなく、株価に連動するトークンを保有することです。この違いは非常に重要であり、OpenAIやイーロン・マスクはRobinhoodが提供するトークン化された株式に懸念を示しています。
RobinhoodのCEOであるテネフは、その後、これらのトークンは実際には個人投資家にこれらのプライベート資産へのアクセスを提供するためのものであると明確にしなければなりませんでした。
企業が発行する伝統的な株式とは異なり、これらのトークンは第三者によって作成されます。一部のプラットフォームは、実際の株式を保管することで1:1の裏付けを提供すると主張していますが、他のプラットフォームは完全に合成資産です。取引体験は似ているものの、価格動向は株式と一致し、インターフェースはブローカーアプリに似ていますが、背後の法的および金融的実質はしばしば薄弱です。
それでも、これらは特定のタイプの投資家を引き付けています。特に、アメリカの株式市場に直接アクセスできない非アメリカの投資家にとってはそうです。たとえば、ラゴス、マニラ、またはムンバイに住んでいてNVIDIAに投資したい場合、通常は海外のブローカー口座を開設し、高額な最低預金要件を満たし、長い決済期間を経なければなりません。しかし、トークン化された株式は、チェーン上で取引し、取引所の基礎株の動向を追跡するトークンとして、これらの取引障壁を取り除きます。電信送金も不要、書類の記入も不要、入場制限もなく、ただウォレットと取引市場があればよいのです。
この投資チャネルは新しいように見えますが、その運用メカニズムは伝統的な金融商品と共通点があります。しかし、現実の問題は依然として存在します。Robinhood、Kraken、Dinariなどのほとんどのプラットフォームは、アメリカの株式市場以外の新興市場では運営していません。インドのユーザーを例にとると、これらのチャネルを通じて合法的または実際にトークン化された株式を購入できるかどうかは、今なお不明です。トークン化された株式が本当に世界市場への参加を広げるためには、技術的な側面だけでなく、規制、地域、インフラなどの多くの課題に直面することになります。
デリバティブの運用ロジック
先物契約は長い間、対象資産を直接保有することなく、期待に基づく取引の方法を提供してきました。オプションは、投資家が実際に株式を購入することなく、その変動の大きさ、上昇・下降のタイミング、または動向の方向に賭けることを可能にします。どちらの場合でも、これらのツールは基礎資産への「代替経路」となっています。
トークン化された株式の誕生も同様のロジックに基づいています。彼らは伝統的な株式市場を置き換えることを主張しているのではなく、長い間公的な投資から排除されてきた人々に別の参加の道を提供しています。
新しいデリバティブの発展にはしばしばパターンがあります：初期の市場は混乱に満ち、投資家は価格設定に不確かで、トレーダーはリスクを恐れ、規制当局は様子見の姿勢を取ります。その後、投機家が市場に参入し、製品の境界を試し、市場の非効率を利用してアービトラージを行います。製品が実用的であると証明されれば、主流の参加者に徐々に受け入れられ、最終的には市場のインフラとなります。指数先物、ETF、さらにはCME（シカゴ商品取引所）やバイナンスのビットコインデリバティブもその例です。これらは最初は一般の投資家向けではなく、むしろ投機家の遊び場のようなものでした：取引はより迅速でリスクは高いですが、より柔軟でもあります。
トークン化された株式も同じ道をたどる可能性があります：最初は個人投資家がOpenAIのような購入困難な資産を取引し、次にアービトラージャーがトークンと株式の間の価格差を利用して参入します。取引量が安定し、インフラが整えば、特に規制の枠組みが整った法域では機関部門も参加する可能性があります。
初期の市場は混乱しているように見えるかもしれません：流動性が不足し、買い手と売り手の価格差が大きく、週末には突然価格が跳ね上がることもあります。しかし、デリバティブ市場は最初は常にそうであり、完璧なコピーではなく、むしろストレステストのようなもので、資産自体が調整される前に市場が本当に需要があるかを確認するのです。
このモデルには面白い点があります。利点とも欠点とも言えますが、あなたがどう考えるか次第です ------ 時間差の問題です。
伝統的な株式市場には開場と閉場の時間があり、大部分の株式デリバティブも株式市場の時間に従って取引されますが、トークン化された株式はこのルールに従う必要はありません。たとえば、ある米国株が金曜日に130ドルで取引を終え、土曜日に突然大きなニュース（財務報告の漏洩や地政学的事件など）が発表された場合、この時点で株式は取引を開始していませんが、トークンはすでに上下している可能性があります。これにより、投資家は株式市場が休場している間のニュースの影響を取引に反映させることができます。
トークン化された株式の取引量が伝統的な株式を大幅に超える場合にのみ、時間差が問題となります。先物市場は資金レートやマージン調整を通じてこのような問題に対処し、ETFは指定されたマーケットメーカーやアービトラージメカニズムを利用して価格を安定させますが、トークン化された株式はまだこれらのメカニズムを確立していないため、価格がずれたり流動性が不足したりする可能性があります。株式価格に追随できるかどうかは、発行者の信頼性に依存します。
しかし、この信頼は非常に不安定です。たとえば、RobinhoodがEUでOpenAIやSpaceXのトークン化された株式を発表した際、両社は参加を否定し、このビジネスに協力も正式な関係もないと主張しました。
これはトークン化された株式自体に問題があるというわけではなく、あなたが考えるべきことです：今、あなたが購入しているのは価格エクスポージャーなのか、それとも権利と追求権が曖昧な合成デリバティブなのか？
この件について不安を感じている人に言いますが、実際には大したことではありません。OpenAIがこの声明を発表したのは慎重を期すためであり、彼らはそうせざるを得なかったのです。そしてRobinhoodは、OpenAIのプライベート市場での評価を追跡するためのトークンを発表しただけで、彼らのプラットフォーム上の他の200以上の企業のトークンと同様です。あなたは本当にこれらの企業の株を買っているわけではありませんが、株自体は単なる証明書であり、これらの資産のデジタル形式が重要なのです。将来的には、何千もの分散型取引所が登場し、OpenAIがプライベートであろうと公開であろうと、あなたはそれを取引できるようになるでしょう。その時には流動性が非常に豊富になり、買い手と売り手の価格差が大幅に縮小し、全世界の人々が取引できるようになります。そしてRobinhoodは、ただ先にこの一歩を踏み出したに過ぎません。
これらの製品の基盤となる構造も多様です。一部は欧州の規制枠組みの下で発行されており、他はスマートコントラクトやオフショアの保管機関に依存しています。Dinariのような少数のプラットフォームは、より規制に準拠した運用モデルを試みていますが、大多数のプラットフォームは依然として法律の境界を探っています。
アメリカの証券規制当局はまだ明確な立場を示していません。アメリカのSECはトークン発行やデジタル資産に関する態度を示していますが、伝統的な株式のトークン化製品は依然としてグレーゾーンにあります。プラットフォームは非常に慎重であり、たとえばRobinhoodはまずEUで製品を発表し、アメリカ本土での展開を躊躇しています。
しかし、需要はすでに明らかです。
RepublicプラットフォームはSpaceXなどのプライベート企業に合成投資のチャネルを提供し、Backed Financeは公開株をパッケージ化してSolanaチェーン上で発行しています。これらの試みはまだ初期段階にありますが、決して止まることはなく、その背後のモデルは参加のハードルを解決することを約束していますが、金融自体の論理ではありません。トークン化された株式は、保有する利益を高めることはないかもしれません。なぜなら、それを意図しているわけではなく、単に普通の人々が参加しやすくすることを目指しているのかもしれません。
個人投資家にとって、参加できるかどうかが最も重要なことが多いです。この観点から見ると、トークン化された株式は伝統的な株式と競争しているのではなく、「参加の便利さ」を競っているのです。もし投資家が安定したコインを持っているアプリで数回クリックするだけでNVIDIAの株の上昇や下降にアクセスできるなら、彼らはそれが合成商品であるかどうかには全く関心を持たないかもしれません。
この好みには先例があります。SPY上場投資信託は、パッケージ化された製品が主流の取引市場になることを証明しました。差金決済取引（CFD）、先物、オプションなどの他のデリバティブも同様です。最初はそれらはトレーダーのツールに過ぎませんでしたが、最終的にはより広範なユーザー層にサービスを提供することになりました。
これらのデリバティブは、しばしば基礎資産の動向に先行し、市場の変動の中で、反応が遅い伝統的な市場よりも早く感情を捉え、恐怖や欲望を増幅させます。
トークン化された株式も同様の道を歩む可能性があります。
現在のインフラはまだ初期段階にあり、流動性は良い時もあれば悪い時もあり、規制の枠組みは曖昧です。しかし、基礎的な論理は明確です：資産価格を反映し、手に入れやすく、普通の人々が使いたいと思うものを作ることです。この「代替品」が安定すれば、より多くの取引量が流入するでしょう。最終的には、それは基礎資産の影ではなく、市場の風向計となるでしょう。
ネイサン・モースは当初、株式市場を再構築するつもりはありませんでした。彼は効率の隙間を見て、よりスムーズなインタラクションの方法を探していただけです。今日のトークン発行者も同じことをしていますが、当時のファンドの「パッケージ」をスマートコントラクトに置き換えただけです。
注目すべきは、これらの新しいツールが市場の大幅な下落時に信頼を保つことができるかどうかです。結局のところ、彼らは本物の株式ではなく、規制も受けておらず、単に「株式に近いツール」なのです。しかし、伝統的な金融から遠ざかっている人々や、遠隔地に住んでいる人々にとっては、「近づく」ことができるだけで十分なのです。
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