対話 Ethena 創設者：USDe がトップ3に躍進、2.6 億ドルの買い戻し開始、風口にある ENA はどこを目指すのか？
《GENIUS法案》通過後、Ethena Labsはアメリカ連邦暗号銀行Anchorage Digitalと迅速に協力し、初のGENIUS準拠の連邦規制ステーブルコインUSDtbを発表し、アメリカの個人投資家に準拠したステーブルコインを提供しました。原文标题：Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act \& Overvalued L1s
原文作者：Empire
原文编译：白话区块链
最近Ethena（ENA）のUSDeステーブルコインが話題を呼び、市場価値が1年間で1.4億ドルから72億ドルに急上昇し、50倍以上の暴騰を記録しました。《GENIUS法案》が通過した後、Ethena Labsは迅速に米国連邦暗号銀行Anchorage Digitalと提携し、初のGENIUS準拠、連邦規制のステーブルコインUSDtbを発表し、米国の個人投資家に準拠したステーブルコインを提供しました。同時にStableCoinXを立ち上げ、3.6億ドルを調達し、ナスダック上場を計画し、2.6億ドルの自社株買い計画を開始し、市場の熱狂を引き起こしました。
最近、Ethenaの創設者Guy YoungがHive MindのホストJose Maduのインタビューを受け、Ethenaがステーブルコイン市場で急成長した理由や、現在の市場状況についての見解を明らかにしました。
以下はポッドキャストの内容の抜粋です：
Q1：Guy、今週USDe資産に関する重要な発表を行い、国債会社の分野に進出しました。背景を共有していただけますか？なぜこれは重要なのですか？
Guy Young：もちろんです。今年の初め、12月か1月からこのプロジェクトの準備を始めました。当時、市場は今ほど熱気を帯びていませんでしたが、今では似たようなプロジェクトがほぼ毎日登場しています。Circleの公開市場でのパフォーマンスを見て、伝統的な市場がこのテーマに対する需要が供給を大きく上回っていることに気づきました。多くの資本がこの分野に投資したがっており、私たちにとっては興味深い機会です。
マクロ的な観点から見ると、過去18ヶ月間、私は暗号通貨のアルトコインの資金の流れを心配していました。2021年と2024年のアルトコインの総市場価値のピークはほぼ同じで、1.2兆ドルを少し下回っています。これは私にとって強い信号であり、99%がバブルトークンであるこれらの資金に対する世界的な投資意欲が限られていることを示しています。業界は成熟する必要があり、1.2兆ドルの市場価値を突破するためには、大規模な資金を扱う株式市場の投資家を引き付ける必要があります。
私たちが重視しているのは、資産の高いプレミアムの短期取引ではなく、より広範な投資家基盤を開放することです。たとえ1倍の純資産価値でトークンへのアクセスを提供しても、これらの市場に全くアクセスできないよりははるかに良いです。これは興味深いマッチングであり、伝統的な市場はこのテーマに対する需要が旺盛であり、暗号市場は資金の流動性の問題に直面しており、私たちのソリューションはその問題を解決することができます。
Q2：USDe資産については非常に興奮しています。いつ取引を開始しますか？合計でどれだけの資金を調達しましたか？詳細を共有していただけますか？Ethena Labsは、これは現金と資産の市場価値比率が最も高いプロジェクトだとツイートしていますが、その点について詳しく教えていただけますか？
Guy Young：プロジェクトの総規模は約3.6億ドルで、そのうち2.6億ドルが現金です。私たちの現金比率は他の類似プロジェクトよりもはるかに高いです。多くのプロジェクトは流動性を退出するためのツールに過ぎず、投資家はトークンを投入した後、公開市場で売却したがっています。私たちの目標は新しい現金を導入し、資金の流動性の問題を解決することです。Ethenaが調達した資金は流通市場価値の約8%を占め、公開市場でトークンを購入するために使用されますが、2位のHypeは2%未満です。これは市場で非常に目立ち、基盤資産の規模に対して、私たちのプロジェクトの規模は非常に大きく、調達した現金はトークンに対して顕著な反射効果をもたらします。たとえば、5億ドルはイーサリアムに対してあまり影響を与えませんが、私たちのトークンには顕著な影響を与えます。
Q3：ステーブルコインの純株式エクスポージャーの需要が高まっており、規制環境もますます友好的になっています。たとえば、Genius法案の通過やCircleへの熱烈な支持などです。Circleが直面している課題、たとえば国債利率の低下があなたたちのビジネスに与える影響についてお話しいただけますか？
Guy Young：ご質問ありがとうございます。私は一般の市場投資家や機関の観客にEthenaの魅力とUSDeの運用メカニズム、競争優位性を解説します。
ステーブルコインのユースケースは非常に多様で、たとえば中央集権型取引所の取引担保や、発展途上国にドルでの支払いと送金の手段を提供することなどがあります。将来的には、各発行者が特定のセグメント市場に深く根ざすことになるでしょう。
Ethenaの戦略は明確です：私たちは他のプレイヤーよりも10倍うまくできるユースケースに集中します。スタートアップとして、数百億ドルの時価総額を持つ巨人と競争することは全面的に勝つとは考えていませんが、貯蓄ユースケースに力を入れることを選択しています。
構造的にリターンが高いドル資産は、無リターンの資産よりも優れた貯蓄ツールです。この優位性は、永続契約の担保として使用したり、DeFiアプリに組み込んで新しい製品を作成するなど、他のシナリオにも広がります。これはEthenaのセグメント市場であり、私たちが成長を実現する分野です。
2024年、USDeの平均年利回りは18%に達し、Circleの利息収入の4倍です。収益調整後、Ethenaの資産規模は280億ドルに相当し、Circleと同等です。これは、巨大なバランスシートを持たずに、収益面で巨人と競争できることを意味します。
競合他社については、私たちはTetherを競争相手ではなくパートナーと見なしています。多くの人は理解していませんが、Ethenaは実際に世界中のTether保有者を支援しています。中央集権型金融（CeFi）では、70%の永続契約市場がTetherで評価されており、Ethenaに流入する1ドルの担保は約70セントのTether供給の増加に変わります。Tetherは収益を提供しません。なぜなら、その収益は市場によって先物やベース取引を通じて間接的に支払われるからです。
Ethenaは、CeFiにおけるTetherのベースキャプチャユースケースを製品化し、新しい製品を創出しました。言い換えれば、EthenaはTetherの「収益版」であり、私たちが保有する担保の大部分はTetherそのものであり、これはTetherの成長に顕著な推進力を与えています。
Q4：リスナーはEthenaについてあまり知らないかもしれませんが、収益を生成する方法を簡単に紹介していただけますか？
Guy Young：核心戦略は現金アービトラージまたはベース取引です：現物をロングし、先物または永続契約をショートします。暗号通貨市場には資金調達利率が存在し、これは単純にロングの資本コストと理解できます。これらの市場は時間とともに上昇し、投資家はレバレッジをかけてロングするために費用を支払うことを望みます。Ethenaは、デリバティブ市場の投機プレミアムを捕捉して利益を上げています。
類似の例として、すべてのドル資産またはステーブルコインは借入の一形態です。CircleのUSDCを購入することは、米国政府にお金を貸し、借用証書を受け取ることに相当します；Skyのドル資産を購入することは、DeFiでイーサリアムを過剰担保にして借入を行うことです；そしてUSDeはCeFiのロングポジションに資金を提供します。異なる借入先が異なるリターン率を決定します。
Q5：2021年のサイクルでは、一部の主要コインのベース取引が50-60%に達し、数ヶ月間続きました。しかし現在、先物市場の流動性が高まり、専門の資金管理者やETFが参加する中で、ベースは明らかに圧縮されています。内部でどのような動きがありましたか？Solana ETFなどのロングテール資産が登場し、専門の資金管理者がより多くの機会を得る中で、これがどのように発展すると考えていますか？
Guy Young：ETFとCME（シカゴ商品取引所）のベース取引資本プールは、暗号通貨市場の資本プールとは全く異なります。Millenniumのような機関は、AA格付けのカストディアンが必要なため、資金を暗号通貨市場に投入することができません。そのため、伝統的な金融（TradFi）はCMEで大量の取引を行い、そこでの信用リスクはほぼゼロですが、暗号通貨市場にはアクセスできません。これにより、CMEのベースと暗号通貨市場のベースの差が顕著になり、取引所の一部の信用リスクを反映しています。
2024年のデータによると、CMEの現金調整後のベースは約6.5%で、国債利回りより150ベーシスポイント高く、EthenaのUSDeの利回りは18%に達し、差は1000ベーシスポイントにもなります。CMEはこれらの取引をサポートしていますが、Ethenaを通じてより効率的です。
多くのヘッジファンドが資金をEthenaに投入しています。なぜなら、USDeはすべてがステーキング（sUSDe）に使用されるわけではないからです。USDeがAMM（自動マーケットメイカー）やオーダーブックで通貨として使用されると、ステーキング率は100%には達しないため、Ethenaの利回りは常に自らベースを捕捉する利回りよりも高いです。ベースは時間とともに圧縮される可能性がありますが、私たちは機関資本がEthenaを通じて流入することを望んでいます。これはより効果的なチャネルだからです。これが私たちの投資ロジックの一つです。私たちが立ち上げた時の60%からベースが減少したことを批判する人もいますが、これは自然な現象です。Ethenaは暗号通貨市場の資本コストを伝統的金融の合理的な利率（10-12%）に引き下げ、20-30%ではなく、その過程で成長を続けています。
Q6：通常、人々は特定のコインの高い資金調達利率に注目しますが、Ethenaはこれらの利率を引き下げており、これはロングポジションの規模や投機の程度を隠す可能性があります。あなたはこれについてどう思いますか？
Guy Young：確かにそうです。市場はEthenaが登場する前よりも過熱しています。特にBTCとETHにおいてです。Hyperliquidの資金調達利率を観察するのは良い方法です。現在、Hyperliquidの資金調達利率は約25%で、Binanceは11%です。理由は二つあります。一つは、Hyperliquidの小売資金の流入がより自然であり、中央集権型取引所にはより多くの機関投資家がいるからです。二つ目は、Hyperliquidにはポートフォリオマージンがなく、100ドルのBTCで100ドルの永続契約を完全に担保にすることができないからです。
したがって、その資金調達利率はCeFiと比較するために調整する必要があります。EthenaはまだHyperliquidで運営していないため、Hyperliquidは機関資本やEthenaの影響を受けていない真の小売資金の流入を反映しており、市場の真の熱度を判断するための理想的な参考点です。
Q7：最近、暗号通貨分野で待望の出来事がありました------《Genius法案》の通過です。これは初のステーブルコインに関する連邦法です。あなたたちはAnchorageとの提携を発表しましたが、これはあなたたちが初の《Genius法案》に準拠したステーブルコインになるようです。《Genius法案》についてお話しいただけますか？あなたの見解や、この提携の詳細、Ethenaにとっての意義について教えてください。
Guy Young：私たちは発行構造をオフショアのBVI法人からAnchorageが直接発行するUSDtbに変更しています。Anchorageは米国唯一の暗号通貨を扱う連邦規制銀行であり、彼らは異なる発行者に「Geniusサービス」を提供し、準拠要件を満たす製品を展開します。私たちの戦略は二重軌道です：Anchorageと提携することで、USDtbは《Genius法案》に準拠し、米国のどの支払い型ステーブルコインが許可されているシーンでも使用できます。一方、USDeは主にオフショアのDeFi市場に存在し、米国の規制された金融システムには含まれません。
この二つの市場はどちらも重要ですが、私たちが米国市場に進出することに興奮しているのは、ステーブルコインの主要なユースケースが実際には米国以外にあるからです。米国人はすでにVenmoなどのアプリを通じて即時デジタルキャッシュを得ることができますが、形式が異なるだけです。米国市場は競争が激しく、マネーマーケットファンドとステーブルコインが共存しているため、収益の可能性が制限されています。私たちは米国市場に進出することを嬉しく思っていますが、オフショア市場は依然として最も活気のある運営場所です。Tetherの成功がこれを証明しています。彼らは最初からオフショア市場に焦点を当てていました。
Q8：私は非常に興味があります。現在、ステーブルコイン市場は非常に活発で、皆がそれについて議論しています。大企業は皆、自社のステーブルコイン戦略を持っているようで、多くのインフラスタートアップも存在します。たとえば、Tetherチェーンや他の構築中のものなどです。あなたはこれについてどう思いますか？市場について深い洞察を持っているはずです。現在のステーブルコイン市場で最も興味深いことは何ですか？どれが過大評価され、どれが過小評価されていますか？
Guy Young：新しい発行者が市場に参入し、既存の巨人と競争することについてはかなり悲観的な見方をしています。市場はこのテーマに興奮していますが、突破口を見つけるのは難しいです。ステーブルコイン製品は高度に商品化されており、スタートアップが既存の巨人と差別化するのは難しいです。
ステーブルコインは三つの条件を満たす必要があります：ドルでなければならず、そうでなければ翌日には市場から退出します；流動性の面では、初日にTetherの1日あたり1000億ドルの取引量に達することは不可能です；第三に、リターンです。
もしステーブルコインが国債で裏付けられている場合、利益率は底をつく競争になります。Circleはこの競争を始めており、Coinbaseなどと利益を共有しています。私はステーブルコイン発行者のユニットエコノミクスとビジネスモデルに対して否定的な見解を持っています。Tetherは例外であり、彼らは揺るぎない地位を築くためのユニークなタイミングで活動しました。誰も彼らが特定の瞬間に達成した成功を再現することはできません。新しい発行者が90%の利益を共有すると主張する戦略には悲観的です。これは厳しい道です。ビジネスモデルを成立させるためには、5から10ベーシスポイントの利益を得るだけでは、魅力的な投資プロジェクトになるためには1000億ドルの規模が必要です。したがって、私は市場のこの部分に対して最も悲観的です。私たち自身もドルとステーブルコインの発行者であるにもかかわらずです。
Q9：以前、私たちはステーブルコインについて話しましたが、もし3.5兆ドルの資金が流動的なステーブルコインになり、特に暗号市場に流入すると、一部の資金はビットコインに流れる可能性があり、非常に興奮します。最近、暗号市場は好調で、ETH対BTCの比率が0.03以上に戻り、BTCよりも良いパフォーマンスを示しています。Solanaも好調です。あなたたちはどう考えていますか？市場は引き続き上昇すると思いますか？私たちはサイクルのどの段階にいるのでしょうか？
Guy Young：長期的には、私は依然としてETHや他のLayer 1（L1）に対して非常に悲観的です。これらは史上最も過大評価された金融資産だと考えています。短期的には、ETHのストーリーが変わり、Solanaと競争するチェーン上の活動ではなく、伝統的な金融資金を引き付けるツールとして位置付けられています。
これらのツールが2.5から4倍の純資産価値（NAV）で取引されている限り、市場は下落しません。しかし、プレミアムが1.5倍から1倍に滑り落ちると、それはサイクルの終わりの信号かもしれません。新しいツールがオンラインで停止すると、プレミアムは崩壊する可能性があります。なぜなら、既存のツールは株式市場の買い支えが必要だからです。十分な買い支えがなければ、市場は崩壊する可能性があります。現在、新しい資本は流入しており、市場の熱意は高まっています。たとえば、Saylorは発行規模を5億ドルから20億ドルに引き上げ、ツールは依然として高いプレミアムで取引されています。このトレンドは続く可能性があります。しかし、新しいツールの減速の兆候には注意が必要です。それが市場の転換点になるかもしれません。
私は自社プロジェクトについてコメントしませんが、Hyperliquidのような例は、ETHやL1への依存から脱却し、キャッシュフローの成長に依存している、真の株式資産のようです。アルトコインは成熟する必要があり、もはやL1のベータ版ではなく、独立した収益とユーザーを持つ必要があります。将来的には、Hyperliquidのようなプロジェクトが5から10個、株式投資論理で価格設定され、L1から切り離される可能性があります。私はBTCの支配力が90%に達し、他のL1の評価が現在の十分の一に下がるべきだと考えています。少数の株式ビジネスが際立ち、CoinbaseやRobinhoodのように今年のパフォーマンスを示すでしょう。
Q10：Ethenaについてですが、USDeの規模は68億ドルに達しました。市場はどのくらいの規模を支えることができると思いますか？もし皆がEthenaの収益を知っているなら、永続契約先物市場はどのくらいの規模を支えることができるでしょうか？
Guy Young：市場の潜在能力は巨大です。現在の未決済契約は約1100億から1200億ドルで、利回りは15-20%です。暗号分野の三大キャッシュフロー源は、Binanceの株式、Tetherの株式、そして先物市場のベース取引です。Ethenaはデリバティブ市場の6-10%を占めており、私は20-25%、つまり200億から300億ドルに達するべきだと考えています。市場が大幅に成長しないと仮定した場合です。
昨年12月に資金調達利率が30%に達したとき、Ethenaの規模は288億ドルに達しました。もし伝統的な金融機関に接続すれば、規模はさらに大きくなり、利率は10-12%に圧縮される可能性があります。しかし、L1の評価が下がると、HyperliquidやEthenaのようにL1に依存する製品も影響を受けます。少数のPumpのようなプロジェクトは新しいトークンの発行で利益を上げており、L1の評価に完全には依存していません。
おすすめの読み物：
リスク警告
リスク警告
