ビットコイン財庫会社の台頭はドルを超える必然の道なのか？

?原文作者：Lyn Alden

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

暗号通貨の支持者と伝統的な機関はビットコインのストックに対する見解が異なるが、それぞれに理がある。ビットコインは自由な通貨として機能する必要があるが、大量の資本がビットコインに流入することも完全に合理的である。

過去約1年間、ビットコインの上昇は上場企業のビットコイン国庫戦略の台頭によって大きく推進されてきた。

マイクロストラテジーが2020年にこの先例を作ったにもかかわらず、他の企業の追随は遅かった。しかし、2023年に財務会計基準審議会（FASB）がビットコインのバランスシート上の会計処理方法を大幅に更新した後、2024年と2025年には新たなビットコイン国庫資産戦略の波が訪れた。

この記事ではこのトレンドを探り、それがビットコインエコシステム全体に与える影響を分析する。さらに、ビットコインを交換手段および価値保存手段としての関連トピックについても考察する。

なぜビットコインの株式と債券なのか？

2024年8月、まだこのトレンドが芽生えたばかりの頃、私は「企業の国庫戦略の新しい見方」というタイトルの記事を書き、ビットコインが企業の国庫資産としての実用性を説明した。当時、この戦略を大規模に採用している企業は少数しかなかったが、その後、ますます多くの新しい企業や既存の企業がこの戦略を採用し始めた。そして、マイクロストラテジーやメタプラネットのような初期にこの戦略を大規模に採用した企業は、その株価と時価総額が大幅に上昇した。

この記事では、企業がこの戦略を実施すべき理由を説明している。しかし、投資家にとってはどうだろうか？なぜこの戦略が彼らにとって魅力的なのか？投資家の視点から見ると、なぜビットコインの株式を購入するのか、直接ビットコインを購入しないのか？主な理由は以下の通りである。

ビットコイン株式、理由1：制限された資本

世界には数兆ドルの管理資本があり、その一部には厳しい投資制限がある。

たとえば、一部の株式ファンドは株式の購入にのみ使用でき、債券、ETF、コモディティ、または他の資産を購入することはできない。同様に、一部の債券ファンドは債券の購入にのみ使用できる。当然、ファンドマネージャーが医療関連株や非投資適格債券のみを購入するなど、より具体的な制限もある。

これらのファンドマネージャーの中にはビットコインに対して楽観的な見方を持っている者も多く、彼ら自身がビットコインを保有している人もいる。しかし、彼らはファンドを通じて直接ビットコインのエクスポージャーを得ることができない。しかし、もし誰かがビットコインをバランスシートに持つ株式（ビットコイン株式）を発行したり、ビットコインをバランスシートに持つ企業のために転換社債を発行したりすれば、彼らは制限を回避して購入することができる。これは以前は開発されていなかった市場であり、現在アメリカ、日本、イギリス、韓国などで徐々に掘り起こされている。

2018年以降、私は実際の資金モデルポートフォリオを作成しており、読者が私のポジションを追跡できるようにしている。

2020年初頭、私はビットコインを投資対象として強く推奨し、自らも投資を行った。私は自分のモデルポートフォリオにいくつかのビットコインエクスポージャーを追加したいと考えていたが、その当時、私がそのポートフォリオに使用していた証券口座ではビットコインやビットコイン関連の証券を購入することができなかった。私はグレースケールビットコイントラスト（GBTC）を購入することさえできなかった。なぜなら、それは店頭取引であり、主要な取引所に上場されていなかったからだ。

幸運なことに、マイクロストラテジーは2020年8月にビットコインをバランスシートに組み入れた。この株式はナスダックに上場しており、私のモデルポートフォリオの証券口座から直接購入することができた。したがって、そのポートフォリオのさまざまな制限を考慮すると、私は早期にMSTRを購入できたことを嬉しく思っており、過去5年間でこの決定は大きなリターンをもたらした：

その後、証券口座に購入可能な証券GBTCが追加され、もちろん主要な現物ビットコインETFも追加された。それでも、私はそのポートフォリオにMSTRを保持している。

要するに、投資制限のため、多くのファンドはETFや類似の証券を保有することなく、ビットコインエクスポージャーを持つ株式や債券を保有することしかできない。ビットコイン国庫企業（「ビットコイン株式」）は彼らに機会を提供している。

これはビットコインが個人によって自己保管可能な無記名資産であることと矛盾するものではなく、むしろ相補的である。

ビットコイン株式、理由2：企業は理想的なレバレッジを持つ

企業がビットコインを国庫資産として採用する基本戦略は、現金等価物ではなくビットコインを保有することである。しかし、最初のビットコイン株式はこの理念に対して非常に高い信頼を持っていることが多い。したがって、彼らは単にビットコインを直接購入するのではなく、レバレッジを使ってビットコインを購入する。

上場企業はヘッジファンドや他のほとんどの資本よりも優れたレバレッジツールを持っており、具体的には企業債を発行する能力がある。

ヘッジファンドや他の資本は通常、マージンローンを使用する。彼らは資金を借りてより多くの資産を購入するが、資産の価値が借入金額に対して過度に下落すると、マージンコールに直面することになる。マージンコールは、ヘッジファンドが価格が大幅に下落したときに資産を売却せざるを得なくなる可能性があり、たとえ彼らがその資産が回復し新高値を更新すると確信していても、優良資産を低価格で売却することを余儀なくされるのは災害である。

対照的に、企業は通常数年の期間を持つ債券を発行することができる。彼らがビットコインを保有していて価格が下落した場合、ビットコインの下落のために売却を余儀なくされることはない。これにより、彼らはマージンローンに依存する実体よりもボラティリティに対してより耐性を持つことができる。もちろん、企業を清算に追い込む可能性のあるベアシナリオも存在するが、これらのシナリオはより長い期間のベアマーケットで発生する必要があるため、可能性は低い。

この長期的な企業レバレッジは、レバレッジETFよりも通常優れている。レバレッジETFは長期債務を使用できず、レバレッジが毎日リセットされるため、ボラティリティは通常不利な影響をもたらす。

もし基準資産が取引日に+10%と-10%の交互のボラティリティを持つ場合、2倍のレバレッジETFはどうなるか？時間が経つにつれて、レバレッジ商品は追跡する指数に対して徐々に悪化する：

実際、設立以来、2倍のレバレッジビットコインETF BITUのパフォーマンスは、ビットコインを上回っていない。ビットコインの価格がこの期間に上昇したにもかかわらず、あなたは2倍のレバレッジ版が大幅にアウトパフォームすることを期待するかもしれないが、実際には主にボラティリティを増加させただけで、高いリターンをもたらさなかった。以下はBITUの設立以来のパフォーマンスチャートである：

同様の状況は、金融セクターやエネルギーセクターの2倍のレバレッジETFの長期的な歴史にも見られる。ボラティリティの期間中、彼らのパフォーマンスは大幅に劣っている：

したがって、短期トレーダーでない限り、日内レバレッジを選択することは通常非常に悪い結果をもたらす。ボラティリティはレバレッジに非常に不利である。

しかし、資産に長期債務を付加することは通常同じ問題を引き起こさない。数年の債務を持つ資産の価値上昇は非常に魅力的な組み合わせである。したがって、ビットコイン国庫企業は高い信念を持つビットコイン強気派にとって魅力的な証券であり、彼らは合理的かつ安全なレバレッジを通じてリターンを向上させたいと考えている。

すべての人がレバレッジを使用すべきではないが、レバレッジを選択する人々は自然に最適化された方法で行いたいと考えるだろう。現在、さまざまなリスク特性、規模、業界、法的管轄区のビットコイン国庫企業が存在し、実際の市場需要が徐々に満たされている。

同様に、これらの企業が発行する一部の証券、たとえば転換社債や優先株は、ビットコイン価格のエクスポージャーを提供しながら、ボラティリティを低下させることができる。多様な証券は、投資家に必要な特定のエクスポージャータイプを提供する。

ビットコイン国庫企業はビットコインにどのような影響を与えるのか？

ビットコイン国庫企業が存在する理由と、それが投資家にとってどのような市場の隙間を埋めるのかを理解したところで、次の質問は：それらはビットコインネットワーク全体にとって有益なのか？それらの存在はビットコインの自由な通貨としての価値を損なうのか？

まず、成功した分散型通貨の理論的な発展経路は何かを明確にする必要がある。どのようなステップを経て、概ねどのような順序になるのか？

したがって、このセクションは二つの部分に分かれる。第一部は、新しい通貨形式がどのように普及するかの経済学的分析、つまり成功の道筋がどのようなものかを分析する。第二部は、企業がこの道筋を促進するのか、それとも阻害するのかを分析する。

第一部：成功はどのようなものか？

「もし、グローバルでデジタル、健全でオープンソース、プログラム可能な通貨がゼロから流通するなら、それはどのようなものになるのか？」

ルートヴィヒ・ウィトゲンシュタインは友人に尋ねた。「なぜ人々は太陽が地球の周りを回っている方が、地球が自転しているよりも自然だと思うのか？」友人は答えた。「まあ、明らかに太陽が地球の周りを回っているように見えるからだ。」ウィトゲンシュタインは反論した。「では、もし地球が自転しているように見えるなら、それはどのようなものになるのか？」

------『ウィトゲンシュタインの貨幣』、アレン・ファリントン、2020年

ビットコインは2009年初頭に誕生し、2009年と2010年の間に、一部の愛好者がビットコインを掘り、収集し、テストし、売買したり、何らかの形で貢献したり改善したりできるかを研究した。彼らはビットコインの理念に夢中になった。

2010年、中本聡自身がビットコインフォーラムでビットコインに初期の価値を与える方法を説明した：

「思想実験として、金と同じくらい希少な貴金属が存在すると仮定し、以下の特性を持つとする：

• 単調な灰色
• 導電性が低い
• 強度が低く、延性や加工性も良くない
• 実用的または装飾的な用途がない

そして特別で魔法のような特性：

• 通信チャネルを通じて転送できる

もし何らかの理由で価値を得た場合、遠距離で富を移転したい人は、いくつかを購入して転送し、受取人はそれを売却できる。」

初期の成功を収めた後、ビットコインが直面した課題は、支払いネットワークが無数の競争相手を生み出したことである。無数のアルトコインが登場し、これらのアルトコインは主に購入、転送、受取人による販売が可能であるという類似の機能を持っている。そして、2014年に導入されたステーブルコインは、ドルに担保されることでトークンのボラティリティを排除した。

実際、競争相手の台頭は、私が2010年初頭にビットコインを購入しなかった最大の理由である。私はこの概念に反対していたわけではなく、この業界が投機的なバブルで満ちており、無限に複製可能だと考えていた。言い換えれば、ビットコインの供給量は限られているかもしれないが、その理念は無限である。

しかし、2010年下半期に私は一つのことに気づいた：ビットコインのネットワーク効果が着実に成長している。通信プロトコルのように、ビットコインはネットワーク効果から大きな恩恵を受けている。使用する人が多ければ多いほど、他の人にとっても有用であり、これは自己強化的な循環である。そして、これがビットコインを保有する真の意味である。ネットワーク効果は継続的に成長しなければならず、このニッチで混雑した段階を超える必要がある。

私たちは通貨を二つのカテゴリーに分けることができる：

第一のカテゴリーは「状況通貨」であり、特定の問題を解決できるが、他の面では広く使用されていない通貨を指す。地元の通貨で購入でき、高いスリッページ（資本規制、支払いプラットフォームの禁止など）を通じて転送され、受取人が地元の通貨に売却または交換できる資産である。それは価値を持っているが、この面での成功がより広範な成功をもたらすとは限らない。

第二のカテゴリーは「普遍通貨」であり、特定の地域や業界で広く受け入れられている通貨を指す。重要なのは、受取人が受け取った後すぐに売却または交換しないことである；彼らはそれを現金残高として保持し、他の場所で再利用する可能性がある。

ある通貨が普遍通貨となるためには、支出者が長期間保持し、受取人がそれを保持する意欲が必要である。新しい普遍通貨が台頭する場合、大多数の人々はまずそれを投資として見るかもしれない。なぜなら、彼らはその購買力が上昇する可能性があると考え、その後支払い手段として使用することを望むからである。この時点で、彼らはそれを支払い手段として受け入れるよう説得される必要はない。なぜなら、彼らはすでにその資産を認めているからである。

ビットコインのシンプルで安全な設計（プルーフ・オブ・ワーク、固定供給、限られたスクリプトの複雑性、適度なノード要件、そして創設者が消えた後の分散化）と先発のネットワーク効果は、最適な流動性と安全性を提供し、多くの人々がビットコインを購入し保有したいと考える理由となっている。これまでのところ、ビットコインはこの点で大きな成功を収めている：安全で持ち運び可能な価値保存手段として、ユーザーは自由に支出または交換を選択できる。

安全で流動性が高く、交換可能で持ち運び可能な価値保存手段は、状況通貨と普遍通貨の間に位置する。状況通貨とは異なり、人々は普遍通貨を長期保有の資産と見なすが、受け取った後すぐに売却または交換することはない。しかし、普遍通貨とは異なり、ほとんどの地域ではまだ広く受け入れられていない。なぜなら、時間をかけて研究する人々は依然として少数だからである。

この段階を完了するには長い時間がかかる。その理由はボラティリティと、ビットコインが直面している既存のネットワーク効果の規模である。なぜなら、人々の支出と負債は既存の通貨で評価されているからである。

もし独立した単位を持つ新しい通貨ネットワーク（すなわち、既存の通貨の信用トラックにリンクされるのではなく、中央銀行と完全に平行なシステム）がゼロから大規模に発展する必要があるなら、上昇のボラティリティが必要である。上昇ボラティリティを持つ資産は投機家を引き付け、これは避けられないことに下落のボラティリティの期間をもたらす。言い換えれば、それはこのように見えるだろう：

その採用段階では、それは短期的には欠陥のある通貨形式である。もしあなたがいくつかのビットコインを受け取り、月末の家賃を支払うためにそれを使いたいと思った場合、あなたとあなたの家主は、それが1ヶ月の間に20%下落する可能性を受け入れることができない。家主の支出は既存の法定通貨のネットワーク効果に依存している；彼女はテナントから受け取った家賃の価値を知る必要がある。そして、あなたはテナントとして、月末に急速に価値が下がらない通貨で家賃を支払えることを確認する必要がある。

したがって、ビットコインはこの時代に主に投資として見なされている。信者はそれを使って支払うことを望む可能性が高い。特定の支払い問題を抱えている人々（たとえば、資本規制、支払いプラットフォームの禁止など）も使用する可能性が高いが、彼らはますます流動性の似たステーブルコインを選択して支払いを行っている。もしあなたが短期間だけステーブルコインを使用するのであれば、それらの中央集権的な性質は重要ではない。

初期のビットコイン支持者はビットコインの保有者にもっとビットコインを使用するよう説得しようとした。私はこれが持続可能なアプローチだとは思わない。ビットコインは慈善手段として流行することはない。大規模に持続的に流行させるためには、支出者と受取人の間の市場に存在する支払いの隙間を解決する必要がある。しかし、現在の採用段階では、これは容易ではない。特に、すべての取引がキャピタルゲイン税を伴い、ステーブルコインなどの選択肢が短期的な支出ニーズを満たすことができるためである。

健全で流動的、交換可能で持ち運び可能な価値保存手段は、その採用段階で保有者に他の資産が提供できないいくつかの利点を提供する。彼らはビットコインを世界のどこにでも持って行くことができ、中央の対抗者や信用構造に依存する必要がない。また、これにより、保有者はクロスボーダーの支払い（プラットフォームに禁止された受取人を含む）を通じて重大な資金の損失を回避することができる。彼らはいつでもどこでもビットコインで支払うことができるわけではないが、ほとんどの場合、彼らはそれを地元通貨に交換する方法を見つけることができ、場合によっては直接支払うこともできる。

想像してみてください、あなたがランダムにある国に行く必要があるとします。あなたはどの通貨を持って行くことで、グローバルな信用ネットワークに依存せずに十分な購買力を持つことができるでしょうか？言い換えれば、たとえすべてのクレジットカードが無効になったとしても、どのようにして取引を続けることができるか、たとえいくつかの資金の損失を伴うとしても？

現在の最良の答えは通常、実物のドルである。もしあなたがドルを持っていれば、直接使用できないかもしれないが、合理的な為替レートと十分な流動性でそれを地元通貨に交換してくれる人を見つけるのは容易である。

他の答えとしては、金や銀、ユーロが考えられる。同様に、ほとんどの国で金や銀、ユーロを受け入れ、公正な地元価値で交換してくれるブローカーを見つけることは難しくない。

人民元、円、ポンド、その他のいくつかの通貨も選択肢として考えられるが、しばしばより多くの資金の損失に直面する。私はビットコインをトップ10のどこかに位置付けるだろう。特に、もしあなたがある都市の中心部に行くのであれば、5位から10位の間である。ほとんどの都市には多くの交換オプションがあり、必要なときに助けを求めることができる。ビットコインがわずか16年の歴史を持っていることを考えると、これは非常に素晴らしいことである。

さらに下位の160以上の法定通貨は、国外では非常に劣悪な通貨であり、ほとんどがそうである。

ドルは今日の世界で最も流動性の高い通貨である。小さく流動性の低い資産はほぼ常に大きく流動性の高い資産で評価される。人々は大きく流動性の高い通貨を記帳単位として使用し、それを主要な負債の評価に使用する。

かつてドルは一定量の金で定義されていた。最終的にドルネットワークは金よりも大きく、至る所に存在するようになり、状況は逆転した：今や金は主にドルで評価されている。長い歴史の中で、ビットコインはこのようにドルを超える可能性があるが、現在はまだそのレベルには達していない。ビットコインがプロセスの中で何で評価されるかは重要ではない；それは無記名資産であり、最大かつ流動性の高い通貨で評価されることができる。もしいつの日かそれが最大かつ流動性の高い通貨になるなら、他のものは自然にそれで評価されることになる。

人々は自由に任意の通貨で心理的に評価を行うことができるが、ほとんどの人はすぐにビットコインで評価を行うようになる。批評家はこれをビットコインの欠陥として説明する；新しい分散型通貨資産が成長する過程で、既存の通貨で評価される以外の道はない。

第二部：企業とビットコイン株式はどのように相互に融合するのか

2014年、ピエール・ロシャールは「投機的攻撃」という先見の明のある記事を書いた。

外国為替市場における投機的攻撃は、弱い通貨を借りてより強い通貨や他の優良資産を購入することを指す。これは中央銀行が金利を引き上げる理由の一つであり、一部の国はその管理が不十分な通貨に対するアービトラージを防ぐために徹底的な資本規制に転向する。

ウィキペディアは有効な定義を提供している：

「経済学において、投機的攻撃とは、以前は非活発であった投機者が突然信頼できない資産を売却し、それに応じて何らかの価値のある資産（通貨、金）を取得することを指す。」

ビットコインの価値上昇特性により、さまざまな実体が最終的に通貨を借りてより多くのビットコインを購入することになる。当時、ビットコインの価格は600ドルを少し超え、市場価値は80億ドルを超えていた。

当初、資金を借りてビットコインを購入することは少数の現象に過ぎなかった。しかし、現在ビットコインネットワークは高度な流動性を持ち、市場価値は2兆ドルを超え、主流の資本市場からの数十億ドルの企業債がビットコインの購入に特化している。

11年後の今日、この現象は一般的になっており、ビットコインネットワークにとって良いことなのか悪いことなのか？

私の観察によれば、主に二つの批評者がこのビットコインネットワークにとって不利であると考えている。

第一の批評者はビットコインのユーザーである。彼らの多くは暗号通貨の支持者や主権主義者に属している。彼らの視点から見ると、ビットコインを管理者に渡すことは危険であるか、少なくとも分散型ネットワークの理念に反するように見える。彼らの中には、企業のビットコイン国庫支持者を「スーツを着たビットコイン愛好者」と呼ぶ人もおり、これは良い表現だと思う。このビットコインの陣営は、人々が自分の秘密鍵を自分で管理することを望んでいる。彼らの中には、主要な管理者の再担保が価格を抑制したり、ビットコインの自由な通貨としての価値を損なう可能性があると主張する者もいる。私はこの陣営の価値観を好むが、彼らの中には、すべての人が自分の通貨を完全に管理することに興味を持つことを期待するユートピア的な夢を抱いているように見える人もいる。

第二の批評者は、通常ビットコインに対して否定的な見解を持っていた人々である。彼らは長年にわたりビットコインに疑問を呈してきた。ビットコインが最もパフォーマンスの良い資産となり、何年にもわたり複数のサイクルで新高値を更新する中で、彼らの中には「ビットコインの価格は上昇しているかもしれないが、その価値は捕らえられてしまった」と考えるようになった者もいる。私はこの陣営の重要性を第一の陣営よりも低く見ている。これは株式市場における永久的なベア論者に似ており、彼らの看跌論が10年後に実現しなかった場合、「市場が上昇したのは、連邦準備制度があまりにも多くの資金を印刷したからだ」と言い換えることになる。私の反応は「まあ、そうだ。それがあなたが看跌しないべき理由だ」となる。

私はこの二つの陣営に言いたい：一部の大資本がビットコインを保有することは、「自由主義」のビットコインが何らかの損害を受けたことを意味しない。ビットコインは従来通り自己保管され、ピアツーピアで移転されることができる。そして、より多くの種類の実体がそれを保有するにつれて、ネットワークはより大きく、ボラティリティは低下し、これはビットコインがピアツーピアの支払い通貨としての実用性を高めるのに役立つ。また、これは政治的な保護を提供し、政策立案者がそれを主流化するのを助ける可能性がある。もしビットコインがこの規模に達すれば、ビットコイン株式の出現と大資本によるビットコインの購入は必然的に起こる。

永久的なベア論者の一つのスキルは、必要に応じて物語を調整し、何が起こっても彼らが正しいようにすることである。彼らはビットコインを合理的な成功の道筋がないと定義する。もしビットコインがニッチなレベルに留まるなら？その場合、ビットコインの価格上昇と流通能力は損なわれる。見て、失敗した！もしそれが大規模な実体や政府に採用され、引き続き大規模に成長するなら？その場合、その価値は捕らえられ、方向性を失った。

しかし、もしそれが大規模になり、広く受け入れられ、何らかの形で世界を変えるのであれば、この道筋が企業や政府を経由しないはずがあるだろうか？

ビットコインの価格推進は、いくつかの主要な段階を経ている。

最初の段階では、人々は自分のコンピュータでビットコインを掘ったり、Mt Goxにお金を送ってビットコインを購入したり、その他のコストを伴う初期の採用者行動を行った。これは初期ユーザーの段階である。

第二の段階では、特にMt Goxの倒産後、ビットコインの購入と使用がより容易になった。多くの国の国内取引所は、人々が以前よりも簡単にビットコインを購入できるようにした。2014年には最初のハードウェアウォレットが登場し、自己保管がより安全になった。これは小口投資家の段階であり、購入時のスリッページは依然として存在するが、減少している。

第三の段階では、ビットコインは十分に広く、流動性が強く、十分な歴史を持つようになり、より多くの機関を引き付けるようになった。一部の実体はそのために機関レベルの保管サービスを構築し、上場企業がビットコインを購入し始め、さまざまなETFや他の金融商品が登場し、さまざまなファンドや管理資本がエクスポージャーを得ることができるようになった。一部の国（ブータン王国、エルサルバドル、アラブ首長国連邦など）は、主権国家レベルでビットコインを掘ったり購入したりして保有している。他の国（アメリカなど）は、押収したビットコインを直接販売するのではなく保有することを選択している。

幸運なことに、現在企業が主要な買い手であるにもかかわらず、小口投資家は依然としてゼロの損失でビットコインを自由に購入することができる。

「ビットコインは人々のために存在するもので、ピアツーピアの現金支払いであると思っていたが、今ではすべて大企業が保有している」と言う人もいる。ビットコインは確かに人々のために存在し、インターネットに接続できる