火币成長学院|ステーブルコイン深度研究報告：次の金融変革のアンカ資産

?### 一、序論：ステーブルコインのシステム的役割が世界金融の論理を再構築している

過去5年間、ステーブルコインは暗号取引の補助ツールから、オンチェーン金融のコア資産へと進化し、徐々に世界金融システムに組み込まれています。米連邦準備制度の利上げサイクルが終息に近づき、ドルの覇権が揺らぎ、クロスボーダー決済システムが効率改革を求める中で、ステーブルコインは「オンチェーンドル」としての役割が広く受け入れられています。2025年7月に米国が「GENIUS ACT」法案を通過させ、G7諸国がステーブルコインを「デジタルドルの代替品」と認め、新興市場がステーブルコインを外貨政策の視野に取り入れる中で、「担保資産」を巡る金融競争が始まっています。ステーブルコインはDeFiにおける流動性エンジンであるだけでなく、Web3と現実経済の間の重要な橋渡し役でもあります。本稿では、ステーブルコインの種類、発展動向、規制の枠組み、主権の争い、投資機会について体系的に研究します。

二、市場の現状：千億規模、構造の分化、使用シーンの大爆発

現在、ステーブルコイン市場全体の規模は2500億ドルを突破し、高度に集中した構造を示しています。その中で、Tetherが発行するUSDTが絶対的な主導権を握り、市場価値は1503.35億ドルに達し、61.27%のシェアを占め、ほぼ一手で全体の半分を支えています。その後を追うのはCircleが発行するUSDCで、市場価値は608.22億ドル、シェアは24.79%です。両者を合わせると、全体の約86.06%のシェアを占め、典型的な「二大寡占」構造を形成しています。この構造は暗号金融市場の基盤インフラに深く組み込まれ、USDTとUSDCはそれぞれ異なる地域とエコシステムで強力な使用ネットワークと信頼基盤を築いています。

USDTは現在最も広く使用されているステーブルコインであり、その利点は市場価値と流通規模だけでなく、グローバルな展開と広範な実際の使用シーンにもあります。TRON、Ethereum、BNB Chain、Solanaなどの複数の主流ブロックチェーンに広く分布しており、特にTRONチェーン上でのアプリケーションが最も活発で、総発行量の半分以上を占めています。TRONの比較的低い取引手数料により、USDTはアジア、ラテンアメリカ、中東などの地域でOTC、CEXの決済の第一選択肢となっています。また、USDTは新興市場におけるクロスボーダー送金、安定した価値の保存、DeFi流動性の提供などにおいて不可欠な役割を果たしています。例えば、ベネズエラ、トルコ、ナイジェリアなどの高インフレ国では、USDTは実際に使用される「代替ドル」となり、さらにはグレー金融システムの決済ツールにもなっています。この「オンチェーンドル」としての役割は、取引ツールから基軸通貨へと進化し、「安定資産」としての機能的役割を担うようになっています。

さらに重要なのは、Tetherの背後にある収益モデルがその強力な財務能力と資本市場への影響力を反映していることです。2025年上半期、Tetherは570億ドルを超える純利益を上げ、暗号業界で最も収益性の高い企業の一つとなりました。その大部分の収益は、保有する大量の短期米国債から得られています。これらの債券は、ステーブルコインの準備を支えるだけでなく、短期金利市場においても実際の影響力を持っています。研究によれば、Tetherが米国債市場の1%のシェアを占めるごとに、短期金利に3.8～6.3ベーシスポイントの影響を与える可能性があり、その米国債市場への構造的浸透は、一部の中小国の保有量を超えるものです。このような背景の中で、USDTはもはや単なるオンチェーンのツール通貨ではなく、「ステーブルコイン金融機関」へと進化し、世界金融市場へのシステム的影響が高まっています。

これに対して、USDCの発展経路は「コンプライアンス」と機関向けの友好により集中しています。米国市場、金融サービスシステム、Web3企業の決済端において、より高い信頼度と統合度を持っています。Circleは規制当局と継続的に協力し、透明性のある監査、法定準備、安定金利の分配などを推進し、ステーブルコイン分野の「標準的な枠組み」を構築しようとしています。しかし、このような慎重さを代償にした発展経路は、USDCがアジアなどの高速取引市場に対して相対的に保守的に見える要因ともなっています。USDCはDeFiにおいて安全性、監査可能性のある「信頼ステーブルコイン」としての役割を果たし、TradFiとCeFiの融合機関に好まれていますが、草の根流通や取引頻度の面ではUSDTには及びません。

USDTとUSDCの二大寡占構造は短期的には崩れそうにありませんが、近年、新興ステーブルコインプロジェクトが強力に台頭し、市場構造において注目すべき新たな変数となっています。その中で最も代表的なのは、Ethenaが発表したUSDeであり、これはETHの永久契約ポジションと収益プロトコルをヘッジすることでサポートされる「合成ステーブルコイン」です。USDeは2024年初頭に発表されて以来、市場価値が1.46億ドルから48.89億ドルに急増し、334倍以上の成長を遂げ、ここ2年で最も成長の早いステーブルコインプロジェクトの一つとなりました。その成長は、一方で「DeFi固定収益」の物語の熱狂によるものであり、他方で市場が非管理型、契約駆動型の安定資産に対する実際の需要を証明しています。さらに、USD1、USD0なども異なる物語のトラックで資本の注目を集め、特定のシーンにおけるステーブルコインの使用需要に徐々に切り込んでいます。しかし、市場価値の規模とユーザーベースの観点から見ると、これらの新興ステーブルコインは主流の構造を揺るがす能力をまだ形成しておらず、その発展はリスク管理、市場適応、流動性構築などの面でさらに強化される必要があります。

総じて、現在のステーブルコイン市場は、集中度が非常に高く、主導的な構造が明確な段階に入っています。USDTは極限の規模、強力なオンチェーン流通能力、マクロ金融ツールへの浸透を通じて、暗号経済において最もシステム的に重要な資産の一つとなっています。一方、USDCはコンプライアンス、透明性のあるステーブルコインの発展方向を代表し、より強い制度的信頼価値を持っています。新興ステーブルコインは実験的で多様な選択肢を提供し、市場に活力を注入しています。世界の暗号規制政策が徐々に実施される中で、ステーブルコイン市場は今後、コンプライアンスの再編成の課題に直面する一方で、金融の非仲介化の波がもたらす利益を享受することになるでしょう。USDTがその主導的地位を維持できるか、USDCがその影響の境界を拡大できるか、新興ステーブルコインが突破できるかは、今後数年の市場の進展における核心的な注目点となるでしょう。

三、規制の争い：ステーブルコインは金融安定の新たな変数

ステーブルコインの急速な発展は、もともと「暗号の周辺ツール」であった資産カテゴリーをマクロ金融政策と規制の議論の中心に押し上げています。その規模が拡大し、用途が広がるにつれて、ステーブルコインは単なる技術革新や分散型実験ではなく、実際に通貨政策、資本の流動、さらにはシステム的金融リスクに影響を与える重要な変数となっています。世界の規制機関はこのトレンドの前で、微妙かつ深刻な権力再構築の争いを経験しています。一方では、この新しい資産に対してルールと境界を設定し、伝統的な金融システムの安定性を維持しようとしています。他方では、ステーブルコインが既存の金融システムの空白を埋めていることを認めざるを得ず、特にクロスボーダー決済、ドルの代替、金融包摂などの面でますます重要な役割を果たしています。

現在、主要な経済圏におけるステーブルコインの規制の道筋は一致しておらず、明らかな戦略的分化を示しています。米国を例にとると、規制機関はステーブルコインの問題に関して長期的な政策論争に陥っています。一方では、米国財務省、証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）などの複数の部門がステーブルコインの性質について異なる解釈を示し、「ステーブルコインは証券か」、「決済システムに属するか」、「銀行が発行すべきか」といった核心的な問題について合意が得られていません。他方では、ドル主導の国際金融秩序が米国にとって、ステーブルコインがその通貨政策の伝達メカニズムや国際金融地位に潜在的な衝撃を与えることを無視できない状況を生み出しています。Tetherが保有する数千億ドルの短期米国債は、貨幣市場金利に測定可能な影響を与えており、ステーブルコインはもはや棚上げできる「暗号の議題」ではなく、実際の金融変数となっています。最近、米国議会は「決済ステーブルコイン法案」（Clarity for Payment Stablecoins Act）を推進し、「発行者の許可、準備の監査、銀行の保管」といった規制の枠組みを強化し、市場に明確な期待を提供しようとしていますが、政治と技術の争いの中で、このプロセスは迅速には進まないでしょう。

一方、EU地域では状況がやや異なります。EUは全面的な暗号資産規制フレームワークMiCA（Markets in Crypto-Assets Regulation）を先駆けて導入し、ステーブルコインに対して「電子通貨トークン（EMT）」と「資産参照トークン（ART）」の2つの規制カテゴリーを設け、透明性、準備金、資本金、発行上限に関して比較的厳しい要件を設定しています。MiCAは「世界で最も厳しい」暗号資産法案の一つと広く見なされていますが、その制定は明確な信号を発信しています：規制機関はもはや暗号を抑圧しようとはせず、制度的な制約の枠組みに取り込もうとしています。ステーブルコインの発行者にとって、欧州市場に参入するには現地の許可を取得し、中央銀行レベルの規制要件に従う必要があり、これは市場参入のハードルを高め、大規模なステーブルコイン発行者をコンプライアンスへと促す可能性があります。

同時に、アジア地域の規制構造は実用的かつ競争的な状態を示しています。例えば、シンガポール、日本、香港などはステーブルコインの規制フレームワークにおいて比較的柔軟で、リスク管理、ユーザー保護、金融革新のバランスを強調しています。香港金融管理局は最近、法定通貨に連動したステーブルコインの発展を明確に支持し、「地元の香港ドルステーブルコイン」の推進の可能性を提案し、政策レベルで「地域化されたオンチェーン通貨」の展望に対するオープンな態度を示しています。また、中東湾岸諸国、例えばアラブ首長国連邦やサウジアラビアも、ステーブルコインの決済メカニズムを積極的に導入し、中央銀行デジタル通貨（CBDC）とステーブルコインの共存を推進し、次世代のクロスボーダー決済ネットワークを構築することを目指しています。このように、米国とEUの規制の不確実性の中で、ますます多くの新興市場がステーブルコインを手掛かりに、金融テクノロジーのルール制定における発言権を争っています。

ステーブルコインの規制争いの核心は、実際にはより本質的な問題を反映しています：通貨主権、金融安定、技術革新の間の矛盾は調和し難いということです。過去数十年にわたり、通貨発行権と決済清算システムは基本的に中央銀行と商業銀行システムに掌握されていましたが、ステーブルコインは「民間主導のデジタル通貨」として、短期間でグローバルな決済、取引、資金調達、価値保存に急速に組み込まれ、伝統的な通貨生成の道筋を回避しています。このような非仲介化の特徴は、伝統的な金融秩序の核心的論理に挑戦し、中央銀行の「最後の貸し手」としての役割に対する目に見えない脅威を構成しています。特に、システム的危機やブラックスワンイベントが発生した場合、ステーブルコインのユーザーが公式の裏付けなしに集団的に取り付けを行った場合、全体のオンチェーン金融エコシステムやステーブルコイン発行機関に対して大きな流動性リスクをもたらし、さらにTradFi市場に波及し、より広範なリスクの外部効果を引き起こす可能性があります。

このため、私たちは世界中の中央銀行や規制機関が「ステーブルコインをどのように定義するか」について統一した合意を形成していないのを目にします。それは伝統的な意味での電子通貨でもなく、完全に適格な銀行負債でもありません。それはむしろ、伝統的金融と暗号ネットワークの間に浮かぶ「第三の通貨」のようなものであり、現行の法律フレームワークに完全に組み込まれることはできません。この曖昧な領域を巡って、今後数年間の規制の争いは続くでしょう。同時に、一部の中央銀行はCBDCを積極的に推進し、ステーブルコインと競争して決済と価値保存の領域での主導権を確保しようとしています。例えば、中国のデジタル人民元、欧州中央銀行のデジタルユーロ、インドの電子ルピーなどは、実際のテストと小規模流通の段階に入っています。このトレンドの背後には、公式通貨システムとオンチェーンステーブルコインシステムの間の戦略的競争関係が浮かび上がっています。

結局のところ、ステーブルコインはもはや暗号世界の「附属ツール」ではなく、オンチェーンとオフチェーン、伝統と革新の間をつなぐ橋となりつつあります。それは金融包摂の解決策である可能性もあれば、システムリスクの増幅器である可能性もあり、さらには世界金融権力構造の再構築の引き金ともなります。このプロセスにおいて、規制政策は重要な役割を果たします。それは、ステーブルコインがコンプライアンスの方向に転換し、「新型デジタルドル」としての機能属性を高めることを加速させる可能性もあれば、過度な制限を通じてその活力と革新性を抑制し、資本と技術がより政策に優しい地域に流れることを強いる可能性もあります。したがって、ステーブルコインの未来は、技術の進化や市場の選択だけでなく、世界の規制エコシステムの争いの結果にも依存しています。ステーブルコインは孤立したトラックではなく、次世代の通貨形態と世界金融ルールの再構築に関する深層競争の舞台なのです。

四、トレンドの展望：非中央集権、多通貨、プロトコルネイティブステーブルコイン

ステーブルコイン市場は「中央集権的ドルステーブルコインが主流」の第一段階から、「非中央集権、多通貨、プロトコルネイティブ」が共存する第二段階へと移行しています。この進化は単なる通貨の数の拡大ではなく、ステーブルコインの論理的パラダイム、基盤ガバナンス構造、通貨主権モデルの全面的な再構築を示しています。新世代のステーブルコインの発展は、暗号金融内部の技術と資本の革新能力を反映するだけでなく、オンチェーン通貨システムが伝統的金融システムの欠陥に対処し、応用の境界を拡大し、規制との争いにおいて積極的に転換していることを映し出しています。

まず、非中央集権的ステーブルコイン（Decentralized Stablecoins）が再び活力を取り戻しています。初期のDAIのようなモデルでは、過剰担保とオンチェーン清算メカニズムが検閲に対抗し、信頼を排除する「理想的なモデル」と見なされていましたが、資本効率が低く、価格変動が激しいため、一時的に主導権を失いました。しかし、2024年以降、USDTやUSDCなどの中央集権的ステーブルコインの規制リスクの上昇と決済依存の強化の影響を受けて、DAI、sUSD、LUSD、RAIなどの非中央集権的通貨が開発者やDeFiプロトコルから再び注目を集め、規制の圧力や決済の検閲に対抗する重要な「代替通貨」となっています。

注目すべきは、新世代のプロジェクトが純粋な過剰担保やアルゴリズム安定モデルを採用するのではなく、さまざまな資産の組み合わせ、リスクヘッジ、オンチェーン金利調整メカニズムを融合させていることです。例えば、Ethenaが発表したUSDeステーブルコインは、ドル現物とショート永続契約のデルタニュートラル戦略を組み合わせ、ステーブルコイン設計において初めてオンチェーンデリバティブを安定メカニズムの収益支援として導入し、「収益駆動型ステーブルコイン」の新しい道を構築しています。その付随するオンチェーン金利指標DOR（DeFi Option Rate）は、オンチェーンネイティブの「収益曲線」を構築し、ステーブルコインによりリアルな資金の時間価値を設定しようとしています。これらの探求は、ステーブルコインが単なる資産ツールではなく、オンチェーン金融市場の金利、為替、流動性の中心となることを示しています。

次に、多通貨の担保トレンドが加速しています。ドルステーブルコインが市場の主力である一方で、世界的なドル離れのトレンドがますます明らかになり、暗号市場はユーロ（EUR）、円（JPY）、人民元（CNY）、香港ドル（HKD）、さらには金などを担保とした本通貨または商品ステーブルコインの開発を促進しています。このような多様な通貨のステーブルコインは、地域の決済シーンにサービスを提供するだけでなく、新興市場の住民が自国通貨の価値下落を回避し、インフレに対抗する重要なツールとなる可能性があります。例えば、Stasisが発表したEURS、MoneriumのEURe、さまざまな香港ドルステーブルコインの実験は、非ドルステーブルコインエコシステムを徐々に拡大しています。アジア、アフリカ、ラテンアメリカなどの市場、特に資本規制が厳しい国々では、ステーブルコインがグレー経済、暗号送金、電子商取引の重要な「仲介通貨」となり、多通貨ステーブルコインに対する実際の需要をもたらしています。

同時に、各国の中央銀行も本通貨担保型ステーブルコインとの共存を進める合規モデルを推進しています。シンガポール、ニュージーランド、香港などは、規制サンドボックスを通じて、銀行/信託がステーブルコインを発行する合規の道筋を探求しています。将来的には、中心化されたドルステーブルコインがグローバルな流動性と取引需要にサービスを提供し、合規の本通貨ステーブルコインが国内の住民に対して「国内オンチェーン決済」を行い、共同で「二重軌道」のオンチェーン通貨システムを構築する可能性があります。

さらに先進的なのは、プロトコルネイティブステーブルコイン（Protocol-native Stablecoins）の発展であり、これはステーブルコインがオンチェーン経済体そのものに深く組み込まれていることを示しています。DAIやUSDCのような独立した通貨とは異なり、プロトコルネイティブステーブルコインは、特定のパブリックチェーンやDeFiプロトコル内で内生的に発行され、そのシステム内の資産（担保トークン、Gasトークン、RWAなど）を担保とし、完全にプロトコルのサービスを提供するステーブルコインです。典型的な例には、Curveが発表したcrvUSD、Aaveコミュニティが推進するGHO、MakerDAOのsDAI、Oasis上のUSK、EigenLayerエコシステムが将来的に発表する可能性のある再担保型ステーブルコインが含まれます。これらの通貨は流動性担保、再担保メカニズム、プロトコルガバナンス権、収益分配モデルを組み合わせ、ステーブルコインの発行をプロトコルの流動性、ガバナンス権、収益の流転の核心的要素にしています。

プロトコルネイティブステーブルコインには以下のような特徴があります：より強い可組み性、より高いネイティブ流動性、内蔵されたガバナンスメカニズム、そしてプロトコルの成長と高度に結びついています。このような設計はプロトコルに自主的な通貨システムを提供し、USDCなどの外部ステーブルコインへの依存を排除し、より安定した、より非中央集権的で、より検閲に強い金融エコシステムの構築に寄与します。さらに、ステーブルコインはプロトコルの「金融政策」のツールとなる可能性があり、担保パラメータ、収益率、償還メカニズムを制御することで流動性を調整し、プロトコル内の経済システムのデフレ/インフレサイクルに影響を与え、真の意味での「オンチェーン主権通貨実験」を実現することができます。

長期的には、ステーブルコインは三つの方向に同時に進化するでしょう：（1）中央集権的ステーブルコインが規制コンプライアンスを強化し、グローバルな決済市場にサービスを提供する；（2）非中央集権的ステーブルコインが検閲耐性とDeFiの埋め込みを強化し、オンチェーンの基軸通貨となる；（3）プロトコルネイティブステーブルコインが垂直金融エコシステムの自主的な通貨単位として、特定のオンチェーンシステムの成長と安定にサービスを提供する。これら三者は相互排他的ではなく、長期的に共存し、相互に浸透し、協力し、競争する動的な構造を形成する可能性があります。

最終的に、ステーブルコインの未来は単にどのような担保方式によって決定されるのではなく、三つの要因に依存します：新型金融システムに組み込まれるか、グローバルな決済能力を持つか、そして規制の圧力の下で透明性と柔軟性を維持できるか。このことは、暗号世界の通貨争いだけでなく、グローバルデジタル時代の金融構造の再編成に関する戦いでもあります。この戦いにおいて、ステーブルコインは戦略的資源であり、新しい秩序の礎となるでしょう。

五、投資とリスク：誰が次のステーブルコイン戦争を制するのか？

ステーブルコインは最初の暗号の避難所から、オンチェーン金融システムの基盤インフラへと進化し、その市場価値、使用シーン、金融の埋め込み、さらには国家政策の面での重要性が急速に高まっています。しかし、その影響力が拡大するにつれて、「ステーブルコイン戦争」が静かに始まっています。今後、この市場を主導するのは、単なる技術、資本、市場シェアの競争ではなく、多次元的で多層的なシステム競争となるでしょう。投資家の視点から、私たちは考える必要があります：誰がステーブルコインの次の段階で勝利するのか？誰が繁栄の中でリスクを露呈し、早期に撤退する可能性があるのか？

現在、ステーブルコイン投資のトラックは四つの大類に分けられます：（1）伝統的な中央集権的ステーブルコイン発行者、例えばTetherやCircle；（2）新興のコンプライアンスステーブルコイン発行プラットフォーム、例えばPaxos、First Digital、Monerium；（3）DeFiプロトコル駆動型ステーブルコイン、例えばMakerDAO、Ethena、Curve；（4）チェーンネイティブまたはL2エコシステムのステーブルコイン、例えばAave GHO、zkSync nUSD、EigenLayerの潜在的なステーブルコインです。

伝統的なトラックでは、Tether（USDT）が現在の覇者であることは疑いありません。極めて強い市場流通性、東南アジアやラテンアメリカ地域の小売ユーザーベース、グレー金融シーンへの極めて高い適応性により、USDTの市場価値は上昇し続け、米連邦準備制度の利上げサイクルの中でも逆風に立ち向かっています。しかし、その投資価値は情報開示の透明性が低く、銀行システムへの依存が極めて強く、法律構造がグレーゾーンにあるなどの問題に制約されています。投資の観点から見ると、Tetherは「キャッシュカウ型企業」と言えますが、その成長の天井は明らかで、長期的にはコンプライアンスや規制政策の急変に対するシステム的リスクに直面しています。

それに対して、USDCの背後にあるCircleは「正規軍ルート」を歩んでおり、米国の規制機関と密接に協力し、多チェーン発行メカニズム（USDCはすでに10以上のチェーンでネイティブに発行されています）を構築しようとしています。将来的には、上場やRWA収益分配の導入などを通じてトークン化された資産の流通を強化できれば、より強いコンプライアンスの防壁を持つことになるでしょう。しかし、USDCは海外市場でグレー通路の優位性を欠いており、DeFiにおける使用率は徐々にUSDTやDAIに圧迫されており、今後コンプライアンスの枠を突破して「実際の使用」シーンに入ることができるかは未確認です。

本当に注目すべきは、DeFi駆動型のステーブルコインの新勢力です。EthenaのUSDeを代表とし、これらは伝統的なステーブルコインから法定通貨準備への依存を回避し、オンチェーン収益モデルとアルゴリズム金融構造に移行しています。USDeの人気は偶然ではなく、「収益支援 + アルゴリズム担保 + デリバティブアービトラージ」という新しい安定のパラダイムを代表しています。このようなプロジェクトは非常に高い拡張性と組み合わせの可能性を持ち、市場での検証を経て、ステーブルコインを中心に収益率取引、流動性マイニング、再担保などを形成する完全な金融エコシステムを構築する可能性があります。

しかし、同時に、以下の三つのリスクが潜んでいます：

収益駆動型ステーブルコインには潜在的なポンジ構造リスクがあります。収益側（例えばETHの永続契約をショートすること）が極端な市場状況や流動性の断絶に直面した場合、価格のペッグが外れたり、清算の取り付けが発生したりするリスクがあります。

メカニズムの複雑さがシステムの不透明性を増加させます。このような新しいモデルは通常、ユーザーが自動清算と再バランスメカニズムを高度に信頼する必要がありますが、極端な市場状況下でのオンチェーンの混雑、オラクルの故障、DEXの流動性不足などが安定メカニズムの死角になる可能性があります。

規制の不確実性が高いです。このようなステーブルコインは通常、伝統的な法定通貨の保管システムを回避し、規制機関によって「類証券」または「未許可の通貨発行」と見なされ、圧力やインターフェースの凍結（例えば、中央集権的取引所の上場廃止、ブリッジプロトコルの禁止など）に直面する可能性があります。

プロトコルネイティブステーブルコインの分野では、例えばcrvUSD、GHO、sDAIは「エコシステム結合駆動」段階にあり、その投資機会は「ガバナンストークンのバインディング」を通じてプロトコルの成長の利益を捕捉することにあります。例えば、CRVやAAVEを保有するユーザーは投票を通じて、原生ステーブルコインの使用シーン、流動性インセンティブ、手数料の分配などの重要なパラメータに影響を与えることができ、ステーブルコインの発行はもはや流通ツールではなく、プロトコルのガバナンス権と金融収益権の核心的なアンカーとなります。このようなモデルは投資家により明確な価値捕捉の道筋を提供し、原生トークンの評価の重心が「純手数料」から「オンチェーン通貨の配当」へと移行する可能性があります。

しかし、プロトコルネイティブトークンの限界は、その規模の成長が母プロトコル自体の市場地位、リスク管理能力、コミュニティの活性度に強く依存していることであり、極端な状況では「プロトコルの衰退---ステーブルコインの流動性枯渇」というリスクの閉ループが発生する可能性があります。

長期的には、誰がステーブルコイン戦争を制するかは、五つの核心的能力に依存します：

強靭なペッグメカニズム（伝統的な法定通貨準備、オンチェーン資産のヘッジ、または複合型構造のいずれか）は、ステーブルコインの長期的な生存の技術的基盤です；

ユーザー側の浸透能力、つまり取引所、決済、貸付、クロスチェーン、決済などの実際のシーンで広く適用できるかどう