オンチェーンのプレIPO時代が到来し、各暗号会社はどのように戦略を立てるのか？

?今年 6 月、インターネット証券大手の Robinhood は、欧州のユーザー向けに OpenAI、SpaceX などのトップ未上場ユニコーン企業の「株式トークン」取引の機会を提供する新サービスを開始しました。Robinhood は、条件を満たす新規ユーザーに対して少量の OpenAI、SpaceX トークンをエアドロップし、集客を図りました。

しかし、この行動はすぐに OpenAI の反対を招きました。OpenAI の公式は X で「これらの OpenAI トークンは OpenAI の株式を代表するものではなく、私たちは Robinhood と何の協力関係もありません」と明言しました。このメッセージの下で、Elon Musk は Robinhood のトークンについて直接コメントはしませんでしたが、OpenAI の声明をリツイートし、「お前たちの『株式』こそが偽物だ」と皮肉を言いました。この皮肉は、OpenAI が営利法人に転換した後の資本運用を揶揄するものであり、未上場企業がこのような株式の「価格決定権」を奪われることに対して非常に抵抗感を持っていることを示しています。

疑念が存在するにもかかわらず、伝統的な証券会社の試みは、ブロックチェーン上の Pre-IPO 資産取引に対する市場の強い関心を反映しています。その理由は簡単です。一次市場の巨大な利益は長年にわたり少数の機関や高額所得者によって独占されており、多くの有名企業の評価は上場（または買収）時に飛躍的に増加します。デザインソフトウェア会社 Figma を例に挙げると、反トラストの理由で Adobe との買収が完了しなかった後、Figma は 2025 年に独立上場し、発行価格は 1 株 33 ドルで、初日の終値は 115.5 ドルに急上昇し、250% の暴騰を記録しました。この価格は、時価総額が約 680 億ドルに達し、以前の Adobe の買収交渉時の 200 億ドルの評価を大きく上回ります。また、最近上場した暗号取引所 Bullish も、オープニング後に 290% の急騰を見せました。
これらの事例は、上場前にこのような企業に投資することで数倍、あるいは数十倍のリターンを得る可能性があることを示しています。しかし、従来の方法では、一般投資家がこのような機会に参加するのは比較的難しく、複雑です。ブロックチェーンを通じて小口投資家も将来上場するスター企業の価値上昇の利益を早期に享受できるようにすることが、ブロックチェーン上の Pre-IPO 概念の魅力です。

プライベートエクイティ市場の規模と障壁

過去数十年、世界のプライベートエクイティ市場は巨大で急成長していますが、高度に閉鎖的です。Dawson Partners のパートナー Yann Robard が執筆した「プライベートエクイティが勝つ理由：四半世紀の優れたパフォーマンスを振り返る」という記事の調査によると、過去 25 年間にプライベート市場が創出した価値は、同期間の公共株式市場の約 3 倍です。多くの優れた企業は上場を遅らせたり、回避したりし、複数回のプライベートファイナンスを通じて数十億ドルの資金を調達しています。例えば、OpenAI は 2024 年 10 月に Microsoft や SoftBank などの投資家から 66 億ドルを調達し、2025 年 3 月には 400 億ドルの巨額資金調達を完了し、史上最大のプライベートファイナンス案件となりました。十分なプライベート資金があれば、多くの企業は長期間上場せずに済むか、上場しないことができます。その結果、巨大な成長利益は企業が上場する前にすでに生まれており、これらの利益に参加できるのは機関投資家だけであり、一般の人々は完全に排除されています。

過去 25 年間のプライベート市場と公共株式市場の価値創造の比較図、出典：Dawsonpartners

従来、裕福な投資家向けの少数の二次取引プラットフォーム（米国の Forge、EquityZen など）は、限られた Pre-IPO 株式譲渡のチャネルを提供してきました。しかし、これらのプラットフォームは基本的に点対点のマッチングモデルを採用しており、取引のハードルも非常に高く、通常は適格投資家のみを対象とし、少なくとも数万ドルの投資が求められます。このような OTC モデルは市場の流動性を低下させ、価格発見メカニズムが欠如し、取引効率が低下します。また、多くのユニコーン企業の定款は株式譲渡を厳しく制限しており、従業員や初期株主が株式を売却するには会社の同意が必要です。

現行の規制枠組みの下では、プライベートエクイティの二次市場は一般投資家にとってほぼ閉ざされています。しかし、現在この障壁も徐々に「隙間」が開いてきています。今年 6 月、ナスダックプライベート市場（NPM）は Tape D を導入しました。これはリアルタイムのプライベート企業データセットであり、プライベートおよび上場前企業の価格透明性と評価の可視性を向上させ、ユーザーは API インターフェースを通じて必要な情報を取得できます。これにより、「オラクル」にとっても比較的公正な環境が提供されます。

Pre-IPO 市場は暗号領域で初めて登場したわけではありません。過去数年間、技術的な性能、コンプライアンス環境、投資家教育の不足により、このモデルは大規模に展開することが困難でした。しかし、現在の状況は徐々に成熟しており、ブロックチェーンのスケーラビリティとユーザー体験が大幅に向上し、カストディ、KYC/AML などの基盤インフラも整備されています。同時に、AI と暗号企業が IPO の節目に近づいており、これらの高成長対象に早期に関与するための新たな物語と投資需要を提供しています。資金を高ボラティリティの暗号資産に単独で投資する代わりに、Pre-IPO トークン化製品は投機性の他に、構造化された予測可能な出口パスを兼ね備えており、多様なポートフォリオを求める資金を引き付けています。

さらに重要なのは、ミレニアル世代と Z 世代が投資の主力となりつつあり、彼らは直接投資や頻繁な取引を好み、SpaceX、OpenAI、Anthropic などの高潜在性のプライベートエクイティ機会を積極的に探しています。しかし、従来の枠組みの下では、彼らはこれらの取引にほとんどアクセスできません。Pre-IPO 市場がブロックチェーン上のトークン化を利用して未上場株式を低いハードルで参加可能な小口単位に分割し、透明な二次流動メカニズムを導入できれば、コストをコントロールでき、自主管理でき、彼らの価値観に合った投資の入り口を提供する機会が生まれ、プライベートエクイティに前例のないグローバルな小口投資家の資金プールをもたらすことができます。

Genz とミレニアル世代は、年金にお金を預けるよりも投資を好む傾向があり、より多くの詳細なデータは Jarsy の Medium レポートにあります。

トークン化を通じて、本来高価で希少な未上場株式は小額のデジタルトークンに分割され、ブロックチェーン上で 7×24 時間取引されることが可能になります。スマートコントラクトは自動的に配当や投票などの権利を実行し、透明性と効率を向上させます。さらに重要なのは、これらのトークンが DEX やコンプライアンスプラットフォームで取引できる場合、マーケットメーカーや流動性プールが連続的な価格を提供し、純粋な点対点取引の流動性不足を回避できることです。理論的には、プライベートエクイティのトークン化は、世界中の小口投資家が非常に低いハードルでトッププライベート企業の成長に参加できるようにし、価格発見メカニズムを改善し、価格をより市場化し、透明にすることができます。

もちろん、ビジョンが大きければ大きいほど、現実は厳しいものです。従来の規制の複雑さ、民間企業の抵抗、技術的な接続の複雑さは、現在のトークン化の道において未解決の課題です。それでも、過去 1 年以上にわたり、政策の風向きが変わる中で、ブロックチェーン上の Pre-IPO 取引を探求するプロジェクトが次々と現れています。これらのプロジェクトの中には、デリバティブやレバレッジ取引を主打するものもあれば、実際の株式のトークン化譲渡に焦点を当てるものもあります。

Pre-IPO のブロックチェーン取引

このカテゴリのプラットフォームは取引体験に重点を置き、通常は対象企業の実際の株式を直接保有せず、デリバティブや他のメカニズムを通じてユーザーが未上場企業の評価の上下に賭けることを可能にします。この利点は、参入ハードルが低く、複雑な株式譲渡プロセスを含まないことです。しかし、課題は価格の根拠とコンプライアンスリスクです。

Ventuals：Hyperliquid で 10 倍のレバレッジをかけられる「Pre-IPO 永続契約」

Ventuals は Paradigm によって孵化された新しいプロジェクトで、Alvin Hsia によって設立されました。彼は最近話題になったコンテンツプラットフォーム Subs.fun の共同創設者でもあり、以前は Paradigm の Eir（常駐企業家）としてエンドツーエンドのデータプラットフォーム Shadow を共同孵化していました。

Ventuals の目標は、ユーザーが Hyperliquid ブロックチェーン上で未上場企業の永続契約（perpetual futures）を取引できるようにすることです。このモデルは、暗号市場で一般的な契約取引に似ていますが、基礎資産は人気のスタートアップ企業の評価指数に置き換えられています。Ventuals のコアの利点は、基礎株式を保有せずに取引市場を提供できることです。実際には、Polymarket のような予測プラットフォームに近いものであり、これにより多くの従来の証券規制要件（身分証明、適格投資家資格など）を回避できます。

プラットフォームは Hyperliquid の HIP-3 標準を使用してカスタム永続契約市場を作成し、「楽観的オラクル」メカニズムを使用して評価データを取得します。誰でも特定の企業の評価データを提出し、保証金を担保にすることができ、誰も異議を唱えなければその価格が有効になります。異議がある場合は、オンチェーン投票で決定されます。このメカニズムは、元々取得が難しかったプライベート評価のコンセンサスをオンチェーン化し、価格設定の根拠を提供します。

Ventuals の価格設定方法も興味深く、会社の最近のラウンドの株価を直接使用するのではなく、会社の評価を 10 億で割ったものをトークン価格の基準としています。例えば、OpenAI の最新評価が 3500 億ドルであれば、1 枚の vOAI トークンの初期価格は 350 ドルに設定されます。この設計は取引のハードルを下げ、価格数字を直感的に見せるものです。しかし、問題は、プライベート企業の評価自体が非常に不透明であり、更新頻度が低く、主に偶発的な資金調達や二次取引情報に依存していることです。Ventuals はオラクルと EMA（指数移動平均）などの技術を導入して価格を平滑化していますが、情報の非対称性は依然として大きな問題です。基礎データが遅れたり歪んだりすると、それに基づくデリバティブ取引が市場の変動を拡大する可能性があります。Polymarket などのオラクルを利用したプラットフォームは、多少なりともその欠陥による問題に直面しています。より大きな規模の場合、迅速な取引プロセスが Ventuals にとってより大きな問題を引き起こす可能性があります。

投資家の資金でフェラーリを購入した創世チームのおかげで、市場の評価は急落しました。出典：Ventuals

取引プラットフォームとして、Ventuals の最大の売りは、最大 10 倍のレバレッジをかけてロングまたはショートの機会を提供することです。これにより、ユーザーは「小さな投資で大きなリターン」を狙うことができます。しかし、現在プラットフォームはテスト段階にあり（テストネットでのみ稼働）、Ventuals は完全に分散型のデリバティブルートを選択しており、ブロックチェーン上の高性能マッチング（Hyperliquid は毎秒 10 万件の注文を処理する能力）を通じて、信頼できる仲介者なしでグローバルな Pre-IPO 取引所を構築しようとしています。当然、彼らの前には依然として巨大なコンプライアンスの課題があり、実際の株式を保有していないとはいえ、これらの契約は本質的に証券価格に賭けるものであり、依然として規制当局によって証券デリバティブと見なされる可能性があります。また、誰が流動性を提供し、誰がオラクルの正確性を保証するかは未だ不明です。

Earlybird：Solana 上の Pre-IPO ロング・ショート市場

Earlybird は Solana 上の NFT 市場 Hyperspace のチームによって作られました（2024 年には運営を停止し、Twitter も Hyperspace から Earlybird に改名されました）。同様に、ユーザーが「IPO 前に企業のロングまたはショートを行う」ことを可能にすることを目指し、小口投資家向けの次世代プライベートエクイティ取引プラットフォームとして位置づけられています。チームは、Dragonfly や Pantera などのトップ暗号ベンチャーキャピタルから投資を受け、Solana NFT 分野での経験を積んだ後、現在 Pre-IPO の分野に転向しています。

二つのプラットフォームのオラクルが示す価格が異なるようで、今後の修正があるかどうかは不明ですが、将来的には polymarket との間で多プラットフォームのアービトラージが可能かもしれません。

Earlybird の創設チームには、Hyperspace の共同創設者 Kamil Mafoud と Santhosh Narayan が含まれています。Hyperspace が 2024 年に NFT ビジネスを閉鎖した後、このチームは Earlybird の開発に専念し始めたと言われています。実際、彼らにとって「Pre IPO プラットフォーム」は「NFT プラットフォーム」よりも得意な分野かもしれません。二人は Morgan Stanley での勤務経験があり、長年投資アナリストを務めてきたため、ウォール街の人脈はこの分野では暗号通貨の人脈よりも重要かもしれません。

Earlybird の具体的な製品形式はまだ全面的に公開されていません（プラットフォームは現在、申請制のクローズドテスト段階にあります）が、Dev テストネット から製品を体験することができます（1 万ドルの体験資金が提供されます lol）。その宣伝を見る限り、Ventuals と同様のアプローチを取っており、ブロックチェーン上のデリバティブやシミュレーション資産を利用して、ユーザーが未上場企業の評価の上下に賭けることを可能にしています。Solana の高速低コストのブロックチェーン環境も、リアルタイム取引市場の構築に適しています。チームは、注文簿（orderbook）や AMM マーケットメーカーのメカニズムを採用して、従来の OTC よりも連続的な流動性を提供する可能性があります。注目すべきは、Solana 上には Pre-IPO 資産取引の実践がすでに存在しており、PreStocks や、さらに以前のチェーン上の米国株（すでに消滅した Mango Markets 上の mStock 合成資産など）があります。

Earlybird の取引ロジック、出典：@0xprotonkid

市場の位置付けから見ると、Earlybird は比較的オープンで分散型のルートを選択し、ユーザーの地域制限や資格要件が比較的緩やかです。要するに、Earlybird は Solana 陣営が Pre-IPO 分野に積極的に取り組んでいる探求者であり、Ventuals と同様に「実際の株式には触れず、デリバティブで市場を実現する」というアプローチを選択しています。その成否は、評価価格設定とコンプライアンスリスクの二大核心問題を解決できるかどうかに大きく依存しています。

PreStock（Republic による支援）：株式トークン取引プラットフォームの「良い子」

Ventuals や Earlybird の「軽資産」モデルに対して、PreStocks は従来の株式取引に近いものですが、単にブロックチェーン上に移動したものです。PreStocks はシンガポールのチームによって設立され、老舗プライベートプラットフォーム Republic Capital に支えられ、特別目的事業体（SPV）を通じて実際のプライベート企業の株式を保有し、1:1 でペッグされたトークンを発行します。

簡単に言えば、PreStocks が SPV を通じて OpenAI の一部の原始株を購入した場合、株式に対応するトークンを Solana 上で「pOPENAI」トークンとして鋳造し、ユーザーに取引を提供します。各トークンの背後には実際の株式が支えられており、投資家はトークンを保有することで、株式を持つのとほぼ同じ経済的権利（株価上昇の利益、将来の IPO での現金化など）を享受できますが、直接的な法的株主の地位や配当を受け取ることはありません。

PreStocks は現在、OpenAI、Canva などの有名ユニコーンを含む 22 社のプライベート企業のトークン取引をサポートしています。ユーザーは Solana ウォレットを持つだけで、数ドルからこれらのトークンを売買でき、投資のハードルはありません。PreStocks 上のトークンはブロックチェーン上で自由に送金でき、DEX プラットフォームで取引や貸し出しが可能で、流動性を提供して取引手数料を得たり、それらを使用して新しい構造化製品を構築したりすることもできます。PreStocks は Jupiter アグリゲーターと Meteora マーケットメーカーを統合し、7×24 時間の取引と即時決済を実現しています。

各トークンに実際の株式が支えられていることを保証するために、PreStocks は規制されたカストディ機関が基礎株式を保有し、定期的に監査報告書を開示することを約束しています。しかし、現在のところ、チームは詳細な保有証明書を公開しておらず、すべてのトークンが 100% 足りていると主張するだけです。未上場企業の株式が関与しているため、PreStocks は大きなコンプライアンスのプレッシャーに直面しており、米国などの主要な法域のユーザーを遮断しています（ブロックチェーン上での売買には KYC が不要ですが、PreStocks の鋳造や償還には KYC が必要です）。会社の登録地はシンガポールであり、規制が比較的緩やかなことも考慮されています。

PreStocks の創設者 Xavier Ekkel は、私募株式投資を公開株式の取引のように簡単にすることが彼らのビジョンだと述べています。PreStocks は小口投資家にユニコーンへのゼロハードルのアクセスを提供することで、従来の二次市場の独占を一定程度で弱めています。しかし、このモデルには明らかな限界もあります。まず流動性です。PreStocks の各企業の株式の供給量は実際に取得した株式数に依存しており、プライベートエクイティ自体が公開市場での価格設定を欠いているため、大口の売買が行われると価格に影響を与えやすいです。現在、PreStocks プラットフォーム上で最大の株式は X.ai（約 35 万ドル）、Circle（49 万ドル）、SpaceX（67 万ドル）であり、規模はそれほど大きくありません。このような浅い市場では、数万ドルの売却注文が価格を崩壊させる可能性があり、取引の深さが明らかに不足しています。

次に、「実際の保有」があるプロジェクトが直面する拡張のボトルネック問題です。Jarsy が新たな対象を追加するには、デリバティブモデルのプラットフォームよりもはるかに多くの努力が必要であり、人脈やリソースの要求も非常に高いです。さらに、Jarsy は「コンプライアンスを最優先」と称していますが、未登録の証券トークンを提供しているため、米国の規制環境下では依然として不確実性があります。しかし、Jarsy はすでにトップ法律事務所 WSGR（Wilson Sonsini、Goodrich & Rosati）と協力してコンプライアンスの道筋を計画しており、規制の免除や承認を求める意向を示しています。現在のコンプライアンス環境下では、機関からの支持を受ける可能性が高いです。

総じて、PreStocks はデリバティブよりも実質的なアプローチを採用し、実際の資金で小口投資家に「道を買わせる」ことを目指しています。その利点は、投資家の権利がより保障されていること（実際の株式が支えとなり、将来の IPO で実際の現金化が可能）ですが、欠点は運営コストが高く、コンプライアンスの課題が大きいことです。筆者は、Republic が PreStocks をブロックチェーン上の「高流動性取引プラットフォーム」として発展させたいと考えていると思います。彼らは Reg CF の規則に基づいて運営し、投資を 5,000 ドル以内に制限し、1 年間のロックアップを必要としますが、彼らが取得したコンプライアンス中心の取引プラットフォーム INX での流動性と「ロックアップ」制限は製品の初期の目的に反するため、PreStocks という「回り道」を選択したのです。

実際の株式トークン化に焦点を当てたプラットフォーム

このカテゴリのプラットフォームは、最終的な投資家に未上場企業の権利を購入する機会を直接提供します。本質的には、ブロックチェーン上の証券発行またはプライベートクラウドファンディングです。通常、実際の株式を保有またはロックする必要があり、トークンを証明書として使用して投資家が将来の利益を共有できるようにします。このようなモデルは、従来の金融に近いですが、ブロックチェーンを利用して登録と流通を行うため、通常は従来の金融会社やフィンテック企業が運営します。

Jarsy：株式トークンのグループ購入サイト

多くの Pre-IPO プロジェクトの中で、Jarsy は比較的堅実に進んでいると言えます。2024 年に Arbitrum ネットワークで静かに立ち上げられた Jarsy, Inc. は、米国サンフランシスコに本社を置き、Hanqin、Chunyang Shen、Yiying Hu などによって設立されました。創設チームには、元 Uber 中国の高管や Afterpay のエンジニアリング責任者などが含まれ、インターネット製品の運営と規制に深い理解を持っています。Breyer Capital などの機関から 500 万ドルの投資を受け、投資家には Mysten Labs の CEO Evan Cheng、Anchorage の CEO Nathan McCauley、Huma Finance の CEO Richard Liu など業界の著名人が名を連ねています。Jarsy の目的は「ブロックチェーンを通じて私募投資を民主化する」ことであり、厳格な 1:1 の実物資産サポートを通じて、一般投資家にユニコーン企業の株式を購入するチャネルを提供します。

Jarsy の運営モデルは、まずプラットフォーム上で対象企業の Pre-IPO 株式製品を発表し、ユーザーに事前に購入を申し込ませます（USDC または米ドルで支払います）。一定の購入額に達すると、Jarsy はその企業の株式を保有するリスクファンド、初期株主、または従業員と交渉し、調達した資金で一定数の実際の株式を取得します。取得が成功すれば、実際に取得した株数に応じて同量のトークンを鋳造し、投資家に配布します。交渉が失敗したり、資金調達が不足した場合は、元のルートで資金が返還されます。このプロセスは、伝統的な私募持分譲渡に似ていますが、「先に資金を調達してから購入する」というクラウドファンディングの考え方と、オンチェーンのトークンを権利証明として利用しています。

Jarsy は、保有するすべての株式資産を専用の SPV（特別目的事業体）に保管し、リアルタイムのオンチェーン準備証明ページを提供して確認できるようにしています。投資家が購入する各 Jarsy トークン（例えば JSPACEX は SpaceX の株式を表す）は、実際の株式に対応しています。トークン保有者はその企業の法的株主ではありませんが、株式を持つのとほぼ同じ経済的権利を享受します。これには、将来の IPO 時の現金化、買収時の対価、さらには配当収益の可能性が含まれます。これにより、Jarsy は上記の他のプロジェクトとは異なり、私募株式の「グループ購入サイト」のような存在となっています。

しかし、Jarsy は依然として参加のハードルを大幅に下げており、各投資は最低 10 ドルから可能です。さらに重要なのは、米国の投資家を除いて、世界中のユーザーは適格投資家認証なしで参加できることです。Jarsy は Web2 のユーザー体験を最適化し、プロセスはメール登録と法定通貨での支払いをサポートし、ユーザーのためにカストディウォレットを作成し、トークンを購入する際にはブロックチェーンの複雑さをほとんど感じさせません。Jarsy はコンプライアンスと使いやすさを重視し、「Web2 インターフェース + Web3 バックエンド」の橋渡し製品を構築しようとしています。Jarsy は立ち上げ以来、Anthropic、Stripe、Perplexity AI などの有名企業のトークン化株式を発表し、多くの製品は発売と同時に完売しました。

もちろん、Jarsy モデルは依然として二つの大きな課題に直面しています。まず流動性です。Jarsy の各トークンの供給量は実際に取得した株式数に依存しており、プライベートエクイティ自体が公開市場での価格設定を欠いているため、大口のトークン保有者が売却する際に価格が急落したり、誰も買い手がいない状況が生じる可能性があります。現在、Jarsy が保有している最大の株式は X.ai（約 35 万ドル）、Circle（49 万ドル）、SpaceX（67 万ドル）であり、いずれも規模はそれほど大きくありません。このような浅い市場では、数万ドルの売却注文が価格を崩壊させる可能性があり、取引の深さが明らかに不足しています。

次に、「実際の保有」があるプロジェクトが直面する拡張のボトルネック問題です。Jarsy が新たな対象を追加するには、デリバティブモデルのプラットフォームよりもはるかに多くの努力が必要であり、人脈やリソースの要求も非常に高いです。さらに、Jarsy は「コンプライアンスを最優先」と称していますが、未登録の証券トークンを提供しているため、米国の規制環境下では依然として不確実性があります。しかし、Jarsy はすでにトップ法律事務所 WSGR（Wilson Sonsini、Goodrich & Rosati）と協力してコンプライアンスの道筋を計画しており、規制の免除や承認を求める意向を示しています。現在のコンプライアンス環境下では、機関からの支持を受ける可能性が高いです。

総じて、Jarsy は長年にわたり機関によって独占されてきた私募投資の機会を一般の人々に提供することを目指しています。流動性やコンプライアンスなどの課題があるものの、Jarsy は重要な第一歩を踏み出しており、現在の比較的コンプライアンスの取れた「株式トークン化プラットフォーム」の一つとなっています。ユーザーが増加し、資産規模が拡大すれば、規制の承認を徐々に得ることができるかもしれません。そうなれば、Jarsy のトークンが将来的にコンプライアンスのある二次市場で流通し、「Pre-IPO 株式」が真に一般の資産クラスとなる可能性もあります。

Opening Bell：伝統的株式のブロックチェーン改良の先駆者

Superstate が提供する Opening Bell プラットフォームは、企業が自社の株式を直接ブロックチェーンに移行する別の道を提供します。前述のプロジェクトが第三者を介して株式を購入してトークンを発行するのとは異なり、ここでは企業自体が発行主体となります。2025 年 5 月、Superstate（Compound の創設者 Robert Leshner などが設立したコンプライア