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ステーブルコイン—イノベーション、インフラストラクチャーとグローバル規制の枠組み

2025-08-15 17:50:03

コレクション

本文は、ステーブルコインのタイプの進化と、世界の異なる地域における規制の動向を深く探ります。

著者：Jsquare Research Team

ステーブルコインは、暗号投機ツールから全く新しいデジタル金融インフラのカテゴリへと進化しています。2025年8月時点で、ステーブルコインの総時価総額は2714億ドルを突破しましたが、規模以上に重要なのはその構成、収益メカニズム、アプリケーションシーンの多様化です。

私たちは、市場が決定的な転換を迎えていると考えています：単に流動性を追求するドルトークンから、現実世界のキャッシュフローや企業システムに直接接続された、コンポーザブルで利息を生む決済資産へと移行しています。本稿では、ステーブルコインのタイプの進化と、世界各地の規制の動向について深く掘り下げます。

ステーブルコイン市場規模

ステーブルコインは、暗号サンドボックスの制約を超えました。供給の増加は主にUSDT、USDC、PayPal USD（PYUSD）などの新興機関トークンによって推進されています。現在、ステーブルコインのチェーン上の年次決済量はVisaとマスターカードの合計を超え、------2024年には276兆ドルに達する見込みです。最初はドルに連動する便利なトークンとして登場したステーブルコインは、現在では成熟した利息を生む全チェーンのキャッシュレイヤーへと進化しています。規制当局、決済ネットワーク、財務責任者は、次第にステーブルコインを銀行通貨と同等の基準で扱うようになっています。Circleは2025年6月にIPOを成功裏に完了し、6.24億ドルを調達、69億ドルの評価額に達し、規制されたステーブルコイン発行者への市場の信頼を浮き彫りにしました。

2025年8月時点で、流通しているステーブルコインの総供給量は2695億ドルです。USDTは1544億ドル（57.3%）で主導的地位を占め、USDCは658億ドル（24.4%）で続いています。他の重要なステーブルコインにはUSDe（105億ドル）、DAI（41億ドル）、USDS（48億ドル）があり、FDUSD、PYUSD、USDXなどの新興または小型のステーブルコインはそれぞれ市場シェアが1%未満です。この集中度は、伝統的な発行者の支配力を反映しているだけでなく、新興ステーブルコインがコンプライアンスや金融インフラ戦略の統合を通じて差別化を図る圧力に直面していることを示しています。

ステーブルコインは収益エンジン（Yield Engines）へと進化しています

2024年に貨幣市場金利が4%を突破する中、発行者は米国債をトークン化し、利息収益を保有者に還元し始めました。現在、トークン化された国債の時価総額は58億ドルを超え、金利の変動が激しいにもかかわらず、四半期で20%以上の成長率を維持しています。より広範なRWA（現実世界の資産）トークン------短期信用、売掛金、さらには不動産の持分を含む------は、チェーン上のRWAの総時価総額を350億ドルに押し上げ、アナリストは年末までに500億ドルを突破すると予測しています。

2024年の違いは、規模の成長だけでなく、チェーン上の収益と現実世界の資産（RWAs）との直接的なリンクにあります。1年前、ステーブルコインを保有することは単なる資本保全でしたが、現在では以下の構造を通じて4-10%の年率収益（APY）を得ることができます：

sUSDe（Ethena）：デルタニュートラルデリバティブとベーシス取引を通じて収益を生み出し、市場価値は34.9億ドル。
USDM（Mountain）：バミューダ規制の枠組みを通じてトークン化された短期国債、市場価値4780万ドル。
USDY（Ondo）：トークン化された短期政府債券、市場価値6.36億ドル。
Plume Yield Tokens：クロスチェーンでのマネーマーケットファンド（MMF）の収益を分配し、市場価値2.35億ドル。
（データソース：CoinGecko、2025年6月17日）

私たちはこの分野に注目すべきだと考えています。現在、流通しているトークン化された国債は58億ドルを超え、利息を生むステーブルコインの規模は四半期ごとに25%以上の複合成長を遂げています。これらの資産は、ステーブルコイン、マネーマーケットファンド、トークン化された固定収入商品との境界を曖昧にしています。

2026年第2四半期までに、利息を生むステーブルコインはステーブルコインの総供給量の15%以上を占める見込みです（現在は約3.5%）。これらはもはや単なるDeFiネイティブ製品ではなく、コンプライアンスを優先し、コンポーザブル性をサポートする基盤資産として、RWAエコシステムに深く組み込まれています。

スマートマネーの流れ：次世代ステーブルコインリーダーを形成する3つのトレンド

企業レベルの統合

PYUSDは単なるマーケティングの話ではありません------この時価総額9.52億ドルのステーブルコインは、Venmoウォレットに深く統合され、商業者の報酬機能をサポートしています。モルガン・スタンレーのデジタルトークン（JPM Coin）は、財務システム内で日平均10億ドル以上の取引決済を実現しています。ステーブルコインがERPシステム、給与支払い、デジタルバンキングアーキテクチャに急速に統合される中、私たちはこの分野の規模が10倍に成長すると予測しています。

全チェーンの相互運用性

ブロックチェーンの断片化は業界の発展を制約していましたが、LayerZero、Axelar、CCIPなどのプロトコルが全チェーン機能を通じてこの問題を解決しています。次世代の主流ステーブルコインは「一度の鋳造で全ネットワークで使用可能」というネイティブな全チェーン特性を実現します。

規制認証が競争優位を構築

「MAS認証」や「MiCA承認」などの資格は、特にB2Bや企業資金の流れにおいて、ステーブルコイン市場の重要な差別化要因となっています。コンプライアンスを遵守する発行者のトークンは、二次市場で信頼プレミアムを得るでしょう。

インフラの成熟度向上

CeFi分野では、Stripeが11億ドルでBridge Networkを買収し、伝統的な決済大手がステーブルコインのチャネルを構築する決意を示しました。DeFiエコシステムでは、Curveなどの流動性ハブ、ステーブルコイン交換プール、担保貸出プラットフォームが資金効率を大幅に向上させています。エコシステムが成熟するにつれて、ステーブルコインは金融システムの各レベルに深く組み込まれ、より信頼性が高く、機能が充実したインフラとなっています。

規制のアービトラージウィンドウが閉じつつある

2023年まで、ステーブルコインの発行は規制のグレーゾーンにありました。現在、このウィンドウは急速に閉じつつあり、最新の規制の枠組みは以下の通りです：

アメリカ（GENIUS法案） ------ 2025年7月18日、「企業担保票据と規制発行法案」（GENIUS Act）が正式に施行され、ドルステーブルコインの規制が新たな時代に突入しました。この法案は、2025年の「デジタル資産市場明確化法案」（CLARITY Act）と共に、コンプライアンス支払いステーブルコインを明確に非証券資産として定義し、規制の確実性を提供し、消費者保護を強化し、アメリカが世界のデジタル資産市場で競争力を維持することを目的としています。法案の要点は以下の通りです：

100%準備金要件：ステーブルコインは現金と短期米国債で1:1で完全に裏付けられなければなりません。準備資産には高リスク資産（暗号通貨や信用資産は禁止）が含まれてはならず、特定の流動性要件を除いて再担保は許可されません。
透明性と認証メカニズム：発行者は毎月監査済みの準備金報告を公表しなければならず、CEO/CFOは報告の正確性を個人的に認証する必要があります。
破産保護条項：ステーブルコインの準備金は独立して保管され、保有者の償還権は他の債権者に優先します（銀行預金保護メカニズムに類似）。
収益禁止令：アルゴリズムステーブルコイン（例：UST）や一部の準備金モデルは禁止され、十分に担保された「支払いステーブルコイン」だけが認められ、保有者に利息を支払うことは禁止されています（証券と見なされるのを避けるため）。

GENIUS法案は厳格な準備金と透明性の要件を通じて、消費者の信頼を高め、ステーブルコインのより広範な採用を促進することが期待されています。明確な規制の枠組みは、より多くの機関の参加を引き寄せ、アメリカのデジタル資産規制分野での世界的なリーダーシップを強化するでしょう。

欧州連合（MiCA規則）------ 欧州連合の「暗号資産市場規則」（MiCA）は以下の規定を実施しています：

許可と規制要件：ライセンスを持つ電子マネー機関または信用機関のみが法定通貨に連動するステーブルコイン（EMTs）を発行できます。欧州銀行監督機構（EBA）が「重要な」ステーブルコインを監督し、ユーロ/ドルのステーブルコイン発行者は電子マネーライセンスまたは銀行資格を持っている必要があります。
全額準備要件：準備金は流通量に対して1:1で裏付けられなければならず、60%以上の準備はEUの銀行に保管される必要があります（主要なステーブルコイン）。低リスク資産（政府債券/銀行預金）のみを保有することが許可されます。
使用量制限：非ユーロのステーブルコインの1日の取引量が100万件または2億ユーロを超える場合、発行者は使用規模の拡大を強制的に停止されます。
アルゴリズムステーブルコイン禁止令：実質的な準備がないアルゴリズムステーブルコインは完全に禁止され、可赎回の慎重なサポート型トークンのみが認められます。

2025年7月時点で、欧州銀行監督機構は50社以上のステーブルコイン発行者からのライセンス申請を受け取っており、Circle（USDC発行者）などの主流機関がMiCA基準に適合するように事業を調整しています。

イギリスの規制フレームワーク ------ イギリスはステーブルコインを規制された決済ツールと見なし、核心的な規定は以下の通りです：

準備金要件：法定通貨で全額担保されたステーブルコインのみが許可され、準備資産は銀行預金や短期国債などの高流動性資産でなければなりません。
収益禁止令：保有者に利息を支払うことは禁止され、準備資産の収益は発行者に帰属します（運営コストに使用）。
許可制度：発行者はFCAの認可を取得する必要があり（新型電子マネー/決済機関ライセンス）、金融機関レベルの慎重な基準を満たさなければなりません：資本充足要件、流動性管理メカニズム、T+1の厳格な償還約束。
イノベーション指向：銀行やライセンスを持つ機関による決済型ステーブルコインの発行を奨励し、特に国際送金やマイクロペイメントなどのアプリケーションシーンの発展を重視します。

シンガポール（MAS規制フレームワーク）------ シンガポール金融管理局（MAS）は、階層的な規制プランを導入しました：

柔軟なライセンス制度：発行量が500万シンガポールドル未満のステーブルコイン発行者は、通常のデジタル決済トークンライセンス（Digital Payment Token License）で運営を選択できます。これを超える場合は、大型決済機関ライセンス（Major Payment Institution License）を申請し、ステーブルコインに関する特別規則を遵守する必要があります。
高品質資産の1:1裏付け：準備資産は現金、現金同等物、またはAAA級の短期国債に制限され、発行国の3ヶ月以内に満期を迎える国債が準備として受け入れられます。
償還保障メカニズム：ユーザーは1:1の厳格な償還権を享受し（5営業日以内に完了）、不合理な償還手数料を設定することは禁止されています。

2025年3月に新たに導入されたステーブルコイン発行サービスライセンスは、企業がステーブルコインビジネスに集中できるようにし、デジタル決済トークンに関連するコンプライアンスの負担を免除します。MASは2025年第2四半期に、ステーブルコイン発行主体はシンガポールに登録された銀行または非銀行金融機関でなければならないと明確に要求しました。

香港（提案された規制体系） ------ 香港の「ステーブルコイン条例」は2025年8月1日に施行され、核心内容は以下の通りです：

全額準備要件：準備資産の時価は流通するステーブルコインの額面を超えなければならず、港元の現金、銀行預金、及び香港・米国政府の票据/債券に限定されます。
HKMAの強制ライセンス：香港で発行/販売されるすべてのステーブルコイン（外国通貨に連動するものを含む）はライセンスを取得する必要があり、Ant Groupはライセンスを申請する意向を表明しています。
金融機関レベルの基準：準備資産はライセンスを持つ保管機関によって独立して保管され、定期的に運営監査報告を提出し、厳格なAML/CFTリスク管理システムを構築する必要があります。

スタンダードチャータード銀行、Animoca Brands、香港電信（HKT）は合弁会社を設立し、クロスボーダー決済用の港元ステーブルコインを発行する計画を立てています。この条例はデジタル人民元の試行と連携し、香港の国際金融センターとしての地位を強化することを目的としています。

アラブ首長国連邦（UAE）規制フレームワーク ------ アラブ首長国連邦中央銀行（CBUAE）は、2025年6月に施行された「決済トークンサービス規則」により、ステーブルコインの規制体系を確立し、ステーブルコインを「決済トークン」と分類しました。ディルハムに連動するコンプライアンスステーブルコインAE Coinが代表的なケースであり、このフレームワークは準備金の保障と透明性を強調しています。核心条項は以下の通りです：

地元ステーブルコインの発行：アラブ首長国連邦に登録されたライセンスを持つ機関のみがディルハムに連動するステーブルコインを発行でき、全額準備を維持し、定期的な監査を受ける必要があります。
外国ステーブルコインの制限：仮想資産取引でのみ使用が許可され、地元での決済には使用できず、ディルハムの主権を維持します。
マネーロンダリング遵守：発行者と保管機関は厳格なKYCを実施し、AML/CFT要件を満たす取引監視システムを構築する必要があります。
デジタルディルハム（CBDC）計画：中央銀行デジタル通貨は決済エコシステムを再構築する可能性があり、国家主導のデジタル決済システムが優先的に発展します。

このフレームワークは、AE Coinなどの地元ステーブルコインに対する信頼を強化する一方で、外国ステーブルコインを制限することで暗号市場全体の発展を抑制する可能性があります。

日本のステーブルコイン政策 ------ 日本の2025年「決済サービス法」（PSA）改正案は、世界的に先進的なステーブルコイン規制体系を確立し、2025年5月からステーブルコインを正式に決済ツールとして認定します。革新的な要点は以下の通りです：

柔軟な準備金要件：信託型ステーブルコインの準備資産比率が50%に緩和され、日米の短期国債などの低リスク資産を保有することが許可されます。
新型仲介ライセンス：電子決済ツール/暗号資産サービス仲介のカテゴリーを設立し、資産保管型仲介の資本金要件を免除します。
破産保護メカニズム：2022年のFTX Japan事件の教訓を踏まえ、取引所は資産を日本国内に留保することを要求します。
透明性の強化：発行者は金融庁への登録を完了することが義務付けられ、チェーン上の取引データはAML/CFTの審査を満たす必要があります。

この政策は、信託型ステーブルコインの普及を促進し、新型仲介モデルが取引コストを削減し、国内資産留保要件がユーザーの資金安全性を大幅に向上させることが期待されています。

韓国のステーブルコイン政策

2025年、韓国はステーブルコイン政策を積極的に推進しており、韓国ウォンに連動するステーブルコインの合法化と規制枠組みへの組み込みを重点的に進めています。李在明大統領の指導の下、与党の共に民主党は「デジタル資産基本法」及び関連法案を推進し、民間企業によるステーブルコイン発行の法的枠組みを構築し、USDT、USDCなどのドルステーブルコインへの依存を減少させることを目指しています。核心政策要点は以下の通りです：

韓国ウォンステーブルコインの合法化：立法により韓国ウォンステーブルコインの禁止を解除し、民間企業が厳格な規制の下で発行することを許可します。国内のデジタル取引を促進し、資本流出を減少させることを目指します。
資本金要件：発行者は5-10億ウォン（約36-72万ドル）の最低資本金を維持する必要があり、資金不足の運営者が市場を混乱させるのを防ぎます。
準備金と透明性：100%準備金要件（1:1連動）を設け、定期的に準備金の監査報告を公開し、アメリカのGENIUS法案及び欧州連合のMiCA基準に接続します。
規制体系：金融委員会（FSC）と韓国銀行（BOK）の二重規制を行い、外国為替リスク管理の調整メカニズムを強化します。
デジタル資産エコシステムの支援：証券型トークン発行（STO）や暗号ETF条項を含む関連立法を整備し、韓国をアジアのデジタル金融センターにすることを目指します。

この政策は2025年末までに立法が完了する見込みで、韓国がアジアで初めて完全なステーブルコイン規制体系を構築する国になる可能性があります。

GENIUS法案------アメリカのステーブルコイン基準

GENIUS法案は、世界的な規制基準となる可能性があるため、特別な重要性を持っています。重要な影響は以下の通りです：

機関の信頼性

連邦準備制度（Fed）の規制により、ステーブルコインに決済資産の地位を付与します。
銀行預金や国債（T-bills）と同様の信用格付けを得ることができます。

企業レベルのプログラム可能な通貨

企業の財務シーンでの応用を促進します：
- 国庫資金管理
- リアルタイムの外国為替変換（FX conversion）
- ERPシステム統合決済

高リスクステーブルコインの抑制

規制されたトークン（例：PayPal USD、Circle USDC）を区別します。
オフショア/アルゴリズムステーブルコイン（例：USDT、crvUSD）がアメリカの取引所から撤退する可能性があります。

収益分配の不確実性

発行者が国債の準備収益（T-bill yield）を保有者に分配することが許可されるかどうかは明確ではありません。
これは機関の採用に影響を与える重要な要素となります。

ステーブルコイン：デジタル版ユーロドル（Digital Eurodollars）

ステーブルコインは、1970年代のユーロドルの変革を静かに再現しています------それらは主権通貨当局の管理を受けないオフショアで利息を生むドル建ての決済システムとなっています。しかし、ユーロドルとは異なり、ステーブルコインはプログラム可能性、コンポーザビリティ、グローバルな相互運用性を備えています。

この技術革新と規制の明確化の組み合わせにより、ステーブルコインは「軽い主権」の類似ドルのプログラム可能なキャッシュインフラとなっています。適切な規制設計の下で、ステーブルコインはSWIFT以来最も拡張可能な金融グローバリゼーションの形態となる可能性があります。

アプリケーションシーンの進化

ステーブルコインは当初、暗号ネイティブ機能の最適化を目的としていました：市場中立取引、担保質押、取引所間のアービトラージ。この段階は終了しようとしています。新しい時代は現実世界のアプリケーションに焦点を当てます：

新興市場の貯蓄と決済：高インフレ経済圏では、ドルステーブルコインが銀行預金のデジタル代替品となっています。ステーブルコインを通じてドルを取得することは、地元の銀行システムに依存するよりも通常は信頼性が高いです。
クロスボーダー送金：フィリピン、ナイジェリア、メキシコの労働者は、伝統的な高手数料で遅い決済の送金チャネルを回避するためにステーブルコインを使用し始めています。
トークン化された現金同等物：先進市場では、USDC、sUSDeなどの規制されたステーブルコインがトークン化されたマネーマーケットファンドのように機能し、4-8%の年率収益を提供しつつ、日内流動性と金融テクノロジープラットフォーム向けのプログラム可能なインターフェースを維持します。

未来のステーブルコインの姿

未来のステーブルコインは、単なる暗号資産ではなく、プログラム可能で利息を生み出し、APIインタラクションをサポートする現金同等物であり、ブロックチェーンや法的管轄区を超えて機能します。その機能はトークン化されたマネーマーケットファンドに似ており、設計上は信頼を最小限に抑え、即時送金を追求します。規制フレームワークの整備と企業の採用の加速に伴い、私たちはステーブルコインがドルのデジタルパッケージから進化し、グローバルに相互運用可能なキャッシュインフラとなり、SWIFTに挑戦する可能性があると信じています。

Jsquareについて

Jsquareは、研究と技術駆動を核心とした投資会社であり、ブロックチェーンの大規模な応用を推進し、Web3分野で未来のアルファ機会を提供することに注力しています。現在、私たちが管理する資産規模は2億ドルを超え、5000万ドルのLPファンドを運営しています。私たちは投資後のサービスを非常に重視し、Web2とWeb3のリソースを最大限に活用して、私たちのポートフォリオに力を与えています。

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