Pantera Capital & CoinFund 流動性責任者インタビュー録：ファンドのトークン選択ロジックと DATs が DeFi にどのように力を与えるか

元タイトル：++流動性ファンドが何を買っているか++

ホスト： Jason Yanowitz ， Empire

ゲスト： Seth Ginns , Cosmo Jiang

整理＆翻訳： Janna ， ChainCatcher

この記事は、BlockworksのチャンネルEmpireが8月18日に配信したビデオインタビュー番組を元にしています。インタビューに参加したゲストは、CoinFundのマネージングパートナー兼流動性投資責任者であるSeth Ginnsと、Pantera Capitalの流動性トークン戦略責任者であるCosmo Jiangです。彼らは、現在の流動性ファンドの選定論理や、デジタル資産財庫（DATs）が暗号業界に与える影響などのトピックについて深く議論しました。Sethは常に暗号市場のファンダメンタルバリューと政策の恩恵を信じており、株式の投資論理を用いてトークンの機会を探り、DATsが伝統的金融と暗号分野をつなぐ重要な橋であると確信しています。Cosmoはリスク管理に基づいて、現在の分化した市場でトークンを厳選し、常にキャッシュフローなどのコアファンダメンタルに焦点を当てつつ、AIと暗号の交差分野に期待を寄せています。二人は異なる視点から暗号流動性ファンド業界の現状と発展の見通しを描き出しました。

TL & DR

• 流動性ファンドの核心はファンダメンタルに基づいてトークンを選定することで、株式分析に似ており、現物を主とし、デリバティブを補助的に取引し、機関レベルのインフラとリスク管理に重点を置いています。
• SethとCosmoは共にSolanaとEthereumに期待を寄せており、前者はSolanaが先進的なL1ブロックチェーンになると考え、後者はオプションを通じてEthereumに投資しています。ETHは伝統的金融の入り口であり、商業化の転換が促進されるためです。
• ステーブルコインは重要な分野であり、Athenaは分散型ステーブルコイン分野で優れたパフォーマンスを示しており、Plasmaはステーブルコインに特化したプロジェクトで、ICOのオーバーサブスクリプションが顕著であり、関連法案の推進から恩恵を受けるでしょう。
• DATsは伝統的資本が暗号分野に入るための橋であり、投資摩擦を減少させ、投資家を教育することができます。Bitmineなどのケースは、その情報開示が資金を引き付ける上で重要であることを示しています。
• 暗号と伝統金融の融合が加速しており、トークン化された株式は24/7取引を実現し、NASDAQなどの取引所はすでにその準備を進めており、伝統的機関は全天候型市場モデルに適応する必要があります。
• DeFiエコシステムとAIと暗号の交差分野はDATsから恩恵を受け、DeFiエコシステムは収益機会を提供し、後者は伝統市場のホットなテーマであり、潜在能力が高いです。
• 規制政策が業界の標準化を促進し、DATsは初期段階にあり、伝統的な大資本が市場に参入し始めており、長期的には暗号市場と伝統金融のさらなる融合を促進します。

（一）流動性ファンドの定義と機関の位置付け

Jason：流動性ファンドという概念から始めたいと思います。この業界は常にベンチャーキャピタル会社によって主導されており、この業界に流入する機関資本の約98%がベンチャーキャピタル会社に向かっていますが、現在その状況は変わりつつあります。流動性ファンドとは何ですか？流動性ファンドの戦略は何ですか？あなたたちはいくつのトークンを保有していますか？積極的に取引していますか、それとも長期的にこれらのトークンを保有していますか？

Seth：暗号通貨の面白いダイナミクスは、プライベート企業がそのライフサイクルの比較的早い段階で、誰でも投資できる流動性投資ツールを持っていることです。それがトークンです。私は公開株式市場で育ちましたが、機関インフラが徐々に整備されていくのを見て、真に機関基準に合った流動性暗号通貨ファンドを構築できるようになると感じました。この拡大するトークン領域のためにです。過去10年の終わりに、私はこの状況が始まるのを見ました。2020年初頭、私はJakeとAlexのCoinFundに参加しました。このファンドは、私が株式分野で行っていたことを模倣しており、ファンダメンタルに基づいて投資を評価しています。以前は、トークンを通じて価値を捕捉できるトークンははるかに少なかったです。Blockworksは最近、優れた、透明で投資可能な流動性トークンを構成するチェックリストをうまくまとめました。しかし、現在それらは株式に似てきており、収入をシミュレートし、目標価格を導き出し、ファンダメンタルに重点を置いたポートフォリオを構築することができます。そして、今では暗号通貨政策を支持する政府があり、将来的にはこれらが株式になるでしょう。したがって、暗号通貨の世界では、この時価総額表や資本構造の融合と拡張が進行中です。

Seth：投資会社としての責任は、リスク投資と流動性の観点から、最も優れたファンダメンタルに基づく機会を見つけることです。流動性の観点から、私たちは絶対収益戦略を推進しています。したがって、長期的な成長機会に投資することを考えています。私たちは、これらの機会のターゲット市場が非常に大きく、チームが非常に優れており、ファンダメンタルに基づいて数年の間に大きなリターンを得る機会があると考えています。ファンダメンタルに基づくヘッジファンドのアプローチを暗号通貨の流動性投資に適用し、これらのトークンが流動性を持っているため、リスク管理を行うことができます。

Jason：Cosmo、公開株式ファンドの管理と流動性トークンファンドの管理にはどれくらいの重複がありますか？

Cosmo：私の視点から見ると、両者は同じです。まず流動性ファンドの分類について話しましょう。人々は異なるタイプのファンドが非常に異なる責任を持っていることを十分に認識していません。最上位には市場中立ファンドがあり、その目標は市場の方向性リスクなしにリターンを生み出すことです；次に、より多くの絶対収益ファンドがあり、その責任はある程度の方向性リスクを引き受けることです；そして、純粋にファンダメンタルに基づくロングファンドがあり、その責任は大量の方向性リスクを引き受け、その上で意味のある超過収益を得ることを望んでいます。これはクラシックな選株思考に似ており、良い株を選ぶこと、ここでは良いトークンを選ぶことが重要で、長期的には市場を上回るべきです。現在の混乱は、暗号通貨のような非常に変動の激しい市場において、方向性ファンドのパフォーマンスが非常に変動することにあります。暗号通貨における市場中立投資は非常に魅力的であり、市場の変動が大きいため、市場中立ファンドが得られるリターンとスプレッドが増加します。したがって、市場中立ファンドがどのようにしても巨額のリターンを得られる場合、この区別はあまり明確ではありません。また、過去3年間、皆がビットコインの支配的地位の上昇に対処してきました。ビットコインが暗号通貨の中で最もパフォーマンスが良い5%の資産の一つである世界では、それが基準となります。

（二）ビットコインの支配とファンド管理の矛盾

Jason：責任について、そしてあなたがどのようにファンド投資者とビットコインの支配的地位の関係を管理しているかについて話してください。私がこのように尋ねるのは、ビットコインが市場で最もパフォーマンスが良い資産の一つであるにもかかわらず、ファンド投資者はファンドマネージャーが公開市場でビットコインを購入するためにお金を払うことはないからです。

Cosmo：ある意味で、もしあなたがビットコインが最もパフォーマンスが良い資産になることを知っているなら、ビットコインをロングするべきです。しかし、何年にもわたって再現可能なプロセスを構築しようとしているリスク管理者として、そのプロセスはあなたが100%のビットコインを保有することを許可する可能性は低いです。おそらく、あなたには長期的に維持するリスク管理の閾値があり、いわゆる通常の環境で機能します。これは、あなたが任意のトークンに対する最大集中度が25%、30%、あるいは40%であることを意味します。この場合、もしあなたが25%のビットコインしか保有していない場合、そしてビットコインが最もパフォーマンスが良い資産であれば、当然ビットコインに負けることになります。したがって、これは問題になります。特にビットコインがより入手しやすくなり、再び最も認知された資産になるときにです。流動性ファンドの成功は、ファンド投資者が自分に適したファンドを選択することにかかっています。マネージャーとしては、あなたが達成しようとしている目標を理解しているファンド投資者を選ぶ必要があります。そうでなければ、あなたはこれらの対処が難しい対立に陥ることになります。

Seth：もう一つ非常に興味深いダイナミクスは、ビットコインがCNBCの表紙ストーリーのようなものであり、彼らが暗号通貨について話すとき、それは『ウォール・ストリート・ジャーナル』や『フィナンシャル・タイムズ』の表紙に登場します。主流メディアにとって、これは彼らを引きつけるものです。興味深いことに、分散型金融やステーブルコイン分野には多くのポジティブなファンダメンタルの勢いがあり、非常に革新的な基盤と革新的な企業が登場していますが、市場に買い注文が入るたびに、バイデン政権はこの分野を再び抑圧し、資金はアルトコインからビットコインに流れます。したがって、ビットコインへの関心はダイナミックであり、人々はまずビットコインに注目します。今、政府が暗号通貨により多くのポジティブなダイナミクスをもたらす時期に入っており、そのスピードはここにいる誰もが予想していたよりも早いです。明らかに、第一四半期の終わりには、市場は関税に対する広範な懸念を抱いていましたが、これらの懸念が薄れるにつれて、今、市場はステーブルコインに対して興奮を感じ始めています。政府が行政命令から実際の立法議程を推進し、暗号通貨の発展に政治的資本を投入する時、これは暗号通貨にとって真の突破的な長期成長の瞬間です。

Cosmo：デジタル資産はビットコインとブロックチェーン技術に分かれます。ビットコインはブロックチェーン技術が成功するかどうかに関係なく生存し、発展し、成功することができます。ビットコインは基本的にブロックチェーンという技術とはほとんど関係がなく、ただそれがブロックチェーン上で動作しているだけです。彼らは非常に独立したリスク要因、ファンダメンタルです。したがって、ビットコインが欲しいなら、ビットコインETFを購入すべきです。ブロックチェーン技術に触れたいなら、ブロックチェーン技術が最終的に多くの有意義なユースケースを持つことに賭けなければなりません。

（三）市場の分化とポートフォリオ構築

Jason：Seth、あなたがCoinFundに参加したとき、適当に10のトークンを購入すれば、そのうち9つは上昇しました。今の市場は大きく異なります。今、あなたが盲目的に100のトークンを選んでも、上昇するのは2つだけで、98は上昇しないかもしれません。市場やポートフォリオ構築について話してください。

Seth：これは流動性ファンドにとって良い市場です。このような環境では、努力をし、良好な人脈を持ち、開発者会議に参加し、技術の発展方向を見ることができれば、非常に良いリターンを得ることができます。過去数年の最大の挫折は、努力をした後にこれらのポジティブなファンダメンタルがトークンの評価に反映されないことでした。私がアルトコインに投資する核心的な前提は、これらが長期的な成長の機会であり、巨大で拡大し続けるターゲット市場を持ち、非常に賢明な開発者や起業家がこれらのビジネスをリードしていることです。もしシードラウンドやAラウンドの段階のスタートアップに入って、正しい選択をすれば、これらの投資のパフォーマンスはビットコインのような優良資産を大幅に上回るはずです。ビットコインにはまだ大きな上昇の余地があります。

Cosmo：今年の市場の分散度は本当に狂っています。私は株式分野で長い間ポートフォリオマネージャーをやってきたので、多くの分散状況には慣れていますが、今年、ビットコインと他のすべてのトークンの比較にこれほど多くの問題があるのは、ビットコインが今年24%上昇したのに対し、7月末までに上位100のトークンの平均下落率が約30%だからです。したがって、平均的なトークンが30%下落し、ビットコインが24%上昇する世界では、この比較は非常に狂ったものになります。上位100のトークンの中で、今年上昇したトークンは約5%だけです。したがって、ある意味で、これはトークン選定市場ですが、あなたのトークンがビットコインでない限り、幸運を祈ります。

（四）トークン選定と取引戦略

Jason：あなたたちはどのようにトークンを選定していますか？通常、どれくらいのトークンを保有していますか？

Cosmo：私たちが行っている核心はファンダメンタル評価です。私たちは信頼でき、評価できる管理チームを探しており、独自の経済モデルを持つビジネスモデル、またはその未来の経済状況を評価できるプロジェクトを探しています。そして、すべての資産のキャッシュフローが最も重要です。興味深いことに、価値捕捉に関する最初の議論は、収入が発生した場合、すべての収入を買い戻しに使うトークン、またはステーキングなどの他の方法で収入をトークン保有者に返還する必要があるというものでした。私が保有しているトークンの数は約10から15種類です。ポートフォリオの前半部分、つまり50%のポジションは5種類のトークンです。したがって、集中度は非常に高いです。どの分野でも、私は20種類のトークンのポートフォリオを持っています。しかし、個別のアナリストとして、10種類以上のトークンを分析することはできませんが、私はリソースと強力なチームを持っているので、20種類に拡張できます。

Jason：あなたたちは常にファンダメンタルについて言及していますが、ファンダメンタルが何を意味するのか詳しく説明できますか？

Seth：成長が重要な要素であり、オンチェーン指標はほぼ即座に価格に反映されます。もしオンチェーン指標が変化する場合、例えば収入の倍数を見ると、Aveとその収入の倍数を見れば、収入が上昇するにつれて倍数が変わらないことがわかります。これは、収入の成長がリアルタイムでトークンに反映されていることを意味します。先月収入が25%増加したからといって、何の優位性も得られません。なぜなら、それはすでに価格に反映されているからです。今後の機会を理解し、収入がこの速度で成長し続ける可能性があるか、加速または減速する可能性があるかを理解する必要があります。そして、倍数は収入の加速または減速を反映します。もし本当に大幅に加速している初期段階にいる場合、通常は倍数が取引レベルを上回ります。

（五）市場の物語と非ファンダメンタルトークンの存在

Jason：あなたたちは市場が依然として物語に大きく影響されているという見解をどのように扱っていますか？

Cosmo：物語という言葉は人間にとって近道の方法であり、実際にはもっと複雑なシステムです。そして、私はここに多くの要因があると確信していますが、時間の範囲の問題もありますし、「物語」の背後には行動を促進する真実がある可能性が高いです。短期間では、市場はしばしば物語に影響されますし、物事が起こることを事後的に説明するために物語を使うのは簡単です。しかし、長期的には、ファンダメンタルが健全なトークンは明らかにファンダメンタルが不健全なトークンを上回ります。私たちはファンダメンタルが健全なポートフォリオを持っており、上位400のトークンの中で、このカテゴリーに該当するトークンは75から80種類あり、これらのトークンは今年の平均パフォーマンスがファンダメンタルが不健全なトークンよりも約20%または30%高いです。伝統的な市場では、これは大きな数字ではないかもしれませんが、暗号通貨においてはこれは大きな数字です。

Seth：まず、伝統的な市場では、ミーム株が最もパフォーマンスが良い株です。次に、直接的に価値捕捉を促進し、トークンのファンダメンタルを変え、実際の価値捕捉により関連付ける能力は、伝統的な株式市場のダイナミックシステムよりも多いかもしれません。しかし、伝統的な株式市場でも、テスラは2013年、2014年に最もショートされていた株であり、人々はそれをミーム株だと考えていました。ファンダメンタルから見ると、その潜在能力をはるかに超えていました。したがって、暗号通貨の中では、私たちはプロジェクトが本当にファンダメンタル価値捕捉を開始する角度から始める能力を持っています。Bonkはこのリストの良い例であり、パフォーマンスの良いトークンはファンダメンタルの浸透において良い前進の勢いを持っています。

（六）トークン取引の実行と売却のタイミング

Jason：あなたたちの仕事の一部は正しいトークンを選定することです。他に興味がある2つの側面は、トークンを売却するタイミングと取引を実行する方法です。そして、あなたたちは今どのトークンを保有していますか？

Cosmo：超過収益はトークンの選定から生まれます。他のマネージャーの強みは、トークンの取得や戦略の実行にあるかもしれません。例えば、市場中立のマネージャーやマーケットメーカーなどです。しかし、私たちの業績の大部分はトークン選定から来ており、実際の実行からではありません。つまり、私たちは主に現物取引を行い、他の場所で流動性を得るためにいくつかのデリバティブを使用します。なぜなら、米国に登録されたファンドは国際取引所で取引できないからです。今年、私たちが非常にユニークで効果的な投資分野はEthereumです。5月には主にオプション市場を通じてETHポジションを構築しました。当時の論点は、誰もがETHに失望していましたが、ETHは依然として時価総額第2位のトークンであり、伝統的金融が暗号通貨の軌道に入る場所であり、大多数のステーブルコインの所在地です。過去6、7ヶ月間、人々はETHがビットコインに対して価格パフォーマンスが非常に失望していることに落胆しています。Ethereum財団からプロジェクトリーダーまで、彼らはETHを正しい軌道に戻すために努力しており、より商業的な思考を育てています。

Cosmo：私は高いレベルで話すことができます。私たちの会社の最大のポジションは依然としてSolanaです。私たちはSolanaが先進的なL1ブロックチェーンになると非常に期待しています。私たちは現在、DATsを通じて他のトークンに対する多くの見解を表現しています。したがって、私たちはCaner Equity Partnersの中で、ソフトバンクやテザーを除く最大の投資家であり、これは私たちが保有している大きなポジションであり、ビットコインの代わりに持っています。また、私たちはBitineの最大のアンカー投資家の一つでもあり、ETHの代わりにそれを保有しています。最近非常に良いパフォーマンスを示しているトークンはAthenaです。ステーブルコイン法案が通過した後、ステーブルコインの爆発的な成長が期待されており、これは米国のステーブルコイン法案が通過した後のステーブルコイン分野に非常に興奮していることの一つです。Paul Atkinsが先週行った分散型金融に関する講演では、彼らは本当に分散型金融の貸付を推進しています。Athenaは順周期環境において非常に順周期です。

Jason：このトピックを終える前に、DATsに関する他のいくつかのことについて話したいですが、トークンとポートフォリオ構築に関する議論を終える前に、あなたたちはいつ売却しますか？

Seth：ファンダメンタルが強く、成長が速く、パフォーマンスが良いトークンがあるとき、それが大幅に下落した場合、私たちはそのポジションのリスク管理を行います。これはトークンのボラティリティに基づいて調整されます。私たちは毎週、ポートフォリオのレビューとリスク管理会議を行い、マクロ、暗号通貨のトップダウンの状況、上位100の中でパフォーマンスが良いトークンと悪いトークン、ポートフォリオの中で効果的な部分と無効な部分、ガバナンス提案、重要なニュース、今週のチャートを含め、ポートフォリオの各トークンについて、投資ポートフォリオに組み入れることを検討しているトークンや最近ポートフォリオから除外したトークンを選定します。

Cosmo：私のリスク管理に関する考えから始めると、ポートフォリオ構築には常にトップダウンの視点があります。つまり、私たちが市場の中でどの位置にいるか、特定の業界や要因にどれだけ投資したいか、例えば大型株、小型株、分散型金融、非分散型金融、L1などです。これは私たちのポートフォリオ構築と相対的な規模において重要な役割を果たし、いくつかの非特定または非ボトムアップの決定を駆動する可能性があります。しかし、ボトムアップの観点から見ると、私たちが任意のポジションを孤立して見るとき、プロセスに非常に重点を置いています。私たちは毎週少なくとも一度、私たちのトークンのKPIを確認します。高成長のストーリーに投資する際には、それらを走らせたいと思います。しかし、物事が非常に高い評価で取引されているとき、ファンダメンタルは引き続き良好でなければなりません。そうでなければ、市場が疲労の兆候を嗅ぎ取ると、厳しくなります。したがって、私たちは毎週の追跡に非常に注意を払っています。もし収入が数週間連続して前月比で減少している場合、私は売却しませんが、プレッシャーが増し、私たちは自問自答し、ポジションの規模を再考します。

（七）DATsの探討

Jason：株式市場には存在するが暗号通貨には存在しないものの一つは投資家関係です。投資家関係ポータル、投資家関係チーム、四半期ごとの収益電話会議などが存在します。これらは暗号通貨には存在せず、私は最近いくつかの兆候を見始めています。もしトークンを発行した創業者がこれを聞いているなら、流動性ファンドとの投資家関係を管理する方法について、彼らに何をアドバイスしますか？

Cosmo：人々は、流動性トークンを持っているとき、これは巨大な責任であることを認識しなければなりません。なぜなら、今は公開市場にいるからです。したがって、あなたの最終的な利害関係者、つまりトークン保有者と対話する必要があります。そして、市場が純粋な投機や物語ではなく、ファンダメンタルにもっと注目し始めるにつれて、管理チームは健康的な株主投資者基盤を育成することに集中する必要があることを認識し始めています。これはトークンの長期的な健康にとって非常に重要です。

Seth：完全に同意します。興味深いことに、前の政府の時代には、多くのチームが投資家関係の役割を果たすことを恐れていました。なぜなら、それは彼らを十分に分散化されていないように見せるからです。今、政策の観点から正しい方向に進んでいる政府があり、チームの参加を奨励しています。これにより、より多くのチームが投資家関係機能を考慮するようになり、DATsはこの点で大きな役割を果たしています。

Jason：今、トークンを持つすべての信頼できる、ファンダメンタルのある創業者はDATsを考慮すべきですか？

Seth：DATsはいくつかのことを行っています。一つは教育を推進し、重要な役割を果たし、伝統的投資家にプロトコルが何をしているのか、ビットコイン、ETH、Hyperliquidが何をしているのかを紹介し、同時にいくつかの摩擦を減少させています。多くの伝統的株式ファンドは直接トークンを保有できず、多くのトークンにはETFがありません。現在のETFは通常、ステーキングや収益を生むことができません。したがって、DATsは多くの摩擦を克服し、暗号通貨原生ファンドの資金流入と比較して、伝統的金融からの資金流入は巨大です。しかし、時間が経つにつれて、より多くのこのような橋が見られ、そして市場構造法案が通過した後、伝統的ファンドが直接トークンに投資することができるようになるでしょう。

Jason：DATsをよりマクロな観点から見ると、業界はそれらに対して二つの見方を持っています。一つは一時的な流行であり、もう一つは新しい現実であり、新しい現実に備える必要があるということです。

Seth：これはまさに私たちが暗号通貨市場と伝統金融の融合に向かう道です。規制と政策環境が開放されており、人工知能を除いて、第二の成長機会かもしれません。そして、これはより直接的に投資可能で、より容易に入手でき、資金をどこに配分すべきかが明確です。DATsの中で見られる資金の流れは、伝統的ファンドが暗号通貨原生分野に入る前のものです。したがって、市場構造法案が通過すると、MNAV（純資産価値の倍数）が低下し、各エコシステム内でいくつかの大きな勝者が集中する可能性があります。そして、伝統的ファンドがすべて市場に参入し、トークン取引に直接参加できるようになるには、まだ2〜3年の時間が必要です。したがって、十分な規制の明確性を得る前に、これらの橋を通じて進むことになります。

Cosmo：DATsについて最も理解されていない、最も報道されていないことの一つは、CoinbaseがS&P 500指数に組み込まれたことが非常に画期的な出来事であるということです。なぜなら、今、世界中のすべてのS&P 500指数を基準とする資産管理者は、突然、ビットコインに対して増持、減持、または持平を決定しなければならないからです。それ以前の4月までは、無視することができました。しかし今、世界中で資金を管理する場合、暗号通貨に関心を持たなければなりません。これは今、市場に反映されており、Coinbase、Robinhoodのパフォーマンス、CircleのIPOパフォーマンス、DATの出現、そしてそれらが得た強い市場反応から見ることができます。したがって、これは株式投資者が今、デジタル資産を配分する必要があるという大きなトレンドの一部であり、彼らは明らかに持平や減持ではなく、増持を選択しています。

（八）暗号と伝統金融の融合及び未来のトレンド

Jason：最後に融合という考えについて話しましょう。私たちはすでにDATsや、アトキンスの金融市場のオンチェーンに関する講演、株式のオンチェーン化を見てきました。KrakenがNinja Traderを買収したことからもこれが見て取れます。数年後の世界はどのようになるでしょうか？

Seth：Coinbaseが今年の後半または来年の初めにその株式をトークン化し、そのトークン化された株式が24/7取引され、流動性が豊富であると仮定します。もしあなたが今Coinの株を持っているファンドであり、それが東部時間の月曜日から金曜日の午前9時30分から午後4時までしか取引されない場合、伝統的な株式を持つことは、24/7流動性のあるCoinのトークン化された株式を持つことに対して、投資者に対する信託責任を果たしているのでしょうか？十分な流動性があれば、答えは明らかに否です。これは最終的に人々を暗号通貨の領域に引き込み、トークン化された株式を持つことがで