退路のない実験、華興キャピタルがWeb3に大勝負

著者：Ada、深潮 TechFlow

2025年盛夏、華興資本は再び市場の注目を集め、YZi Labs（前Binance Labs）と協力覚書を締結し、BinanceプラットフォームのコインBNBに1億ドルを投資する計画を発表しました。

わずか2ヶ月前、取締役会は同規模の資金をWeb3および暗号通貨分野に進出することを承認したばかりです。このような密集した動きは、外部から華興が深い変革を計画しているのではないか、さらには自己革命の可能性があるのではないかと推測させています。

中国の投資銀行の地図の中で、華興は常に特異な存在でした。

彼らは中金や中信の国有資本の背景を持たず、高盛やモルガン・スタンレーの百年の蓄積もありません。彼らの成長の道筋は、中国のインターネットの爆発的な成長のリズムにほぼ完全に乗っています。2005年の設立以来、華興は滴滴と快の合併、美団と大衆点评の結婚、58同城と赶集の統合を見守り、操縦してきました……業界の構造を決定づけるほぼすべての合併案件の背後には、華興の影を見ることができます。もしあの10年間のインターネットの野蛮な成長がなければ、華興は「合併の王」の座に登ることは難しかったでしょう。

しかし、潮が引くとき、インターネット経済が増量時代からストック競争に入ると、反独占の大棒が高く掲げられ、華興が生存するための土壌は根本的に変わりつつあります。

かつては華々しい存在だったこの高級投資銀行は、前例のない生存の挑戦に直面しています。

Web3への進出は、果たして華興の自己救済なのか、それともデジタル時代における伝統的投資銀行の集団的運命なのか？

合併の王のジレンマ

2021年、華興資本はほぼ完璧な成績表を提出しました：年間総収入は25.04億元に達しました。その年度の純利益も前年同期比56.5%の増加を実現し、16.24億元に達しました。その年、彼らは理想自動車の香港IPOや快手科技の上場などの象徴的なプロジェクトを次々と完了しました。年次報告書では、包凡が興奮して「私たちは新経済の次の10年の起点に立っています」と書いていました。

しかし、頂点はしばしば転換の始まりです。

2022年、華興資本の控股収入と純利益はともに減少し、年間営業収入は15.33億元で前年同期比8.36%減少しました；年間損失は5.64億元で、前年同期比134.71%の減少です。

これらの背後には、大環境の急激な冷却があります。

『2022年中国企業の合併市場の回顧と展望』によると、当年の全国の合併取引総額は前年同期比23.5%減少し、TMT分野の落ち込みは41%にも達しました。TMTの合併に依存している華興にとって、これはほぼ生存の土壌を奪われることに等しいです。

しかし、より深い危機はデータの中にはなく、モデルの中にあります。

華興の台頭は、中国のインターネットが0から1、そして100へと成長する黄金時代に乗っかっています。それは野性的な年代でした：スタートアップは迅速に成長し、巨人は市場を買収したがり、資本は物語を語ることに熱心でした。華興はこの資本の狂乱の中で「スーパー仲介者」としての役割を果たしました。包凡の個人的な魅力、人脈資源、業界のトレンドに対する鋭い直感が、華興の防衛線を形成しました。

市場が増量サイクルにある限り、合併が資本市場の第一選択のシナリオである限り、華興は水を得た魚のように活動できます。ほぼすべての大きな取引の背後には、彼らが奔走している姿を見つけることができます。

しかし、環境が逆転すると、物語は別の側面に向かいます。市場はストック競争に入り、「強強連合」は次第に規制の警戒線に変わり、元々順調だったモデルは舞台を失いました。

これが華興の本当のジレンマです：業務の減少ではなく、成功を支えていたモデルが時代に見捨てられたことです。

中央集権的な人脈ネットワーク、閉鎖的な情報チャネル、関係に基づく価値創造は、透明性、オープン性、仲介の排除を強調する新しい世界では、場違いに見えます。

特に包凡を中心とした文化の中では、ますます困難さが増しています。ロイターは包凡を知る人物のコメントを引用し、華興は依然として「one-man business」「key-person focus（キーパーソン中心）」のビジネスモデルであり、これは新時代にはもはや持続可能ではないと述べています。

隠れたWeb3の布陣

華興資本のWeb3への探求は、突発的なものではありません。

2018年5月、Circleは1.1億ドルのEラウンド資金調達を完了したと発表しました。投資家リストにはIDG、Breyer Capital、ビットメインなどの一流機関の名前が並んでいます。ほとんど誰も気づいていませんでしたが、華興資本もその中にいました。

もし2025年6月に華興が自ら祝辞を発表しなければ、外部は彼らがすでにステーブルコインの道に「乗っている」ことを知ることは難しかったでしょう。Circleの招募書を詳しく調べると、華興は主要株主には含まれておらず、持株比率が限られているか、上場前に清算されていることを意味します。

それにもかかわらず、Circleに投資した華興は、依然として投資家に久しぶりの興奮をもたらしました。

「Circle関連株」に成功裏に名を連ねた後、華興資本の株価は3香港ドルから6香港ドル以上に急騰し、上昇率は100%を超えました。上場後に長期間にわたり振動し続けた企業にとって、これは間違いなく強心剤となりました。

華興がCircleに投資できたのは、包凡が数年前に先を見越していたからです。

2015年、華興資本は絶頂期にありました。中国の新経済分野で最も注目される投資銀行として、華興はほぼすべての重要なインターネット企業の合併や資金調達に関与していました。しかし、最も華やかな瞬間に、包凡は意外な判断を投げかけました：「3年後には私たちは食べるものがなくなるかもしれない。」

その言葉は華興の転換の起点となりました。包凡はよく理解していました。顧問料と手数料だけでは薄すぎるため、新しい成長エンジンを探さなければならないと。そこで、彼は「サービス提供者」から「参加者」へ、顧問から株主へと転身することを選びました。

華興の投資の地図において、Circleは目立たない存在です。同時期に、彼らは美団、京東数科、快手、理想、蔚来、泡泡玛特などに投資しました……それに比べて、暗号決済を行うアメリカの企業は「主流」から外れているように見えます。さらに、この投資を主導した雷鳴は後に、Circleに投資できたのは運の要素があると認めました。華興は遅れて参入し、シェアも小さく、本当に大金を稼いだとは言えません。

Circleの他にも、華興は暗号業界に多くの足跡を残しています：Amber GroupやMatrixportに直接投資し、嘉楠科技、Bitdeer、HashKeyの資金調達顧問を務めました。さらには、長年のブロックチェーン業界での経験を持つFrank Fu Kanを独立非執行取締役に迎えました。

しかし、これらの努力はすぐには目を見張る業績に結びつきませんでした。36Krの報道によると、華興は暗号市場でより多くの資金調達サービスの辛いお金を稼いでおり、資本運用の超過リターンを得ているわけではありません。Circleが華興にもたらす価値は、より多くは想像の空間と時価総額の修復のレベルに存在しています。

包凡後の時代の賭け

2024年、華興資本は新たな舵取りを迎えます。

包凡が行方不明になった後、彼の妻である許彦清が徐々に前面に出て、この高級投資銀行の舵を握り、前CEOの謝屹璟が退任した後、華興資本は董事長の許彦清、CEOの王力行、執行董事の杜永波を中心とした鉄の三角リーダーシップチームを形成しました。

許彦清は勢いに乗って「華興2.0」戦略を提案しました：伝統的なインターネットビジネスへの依存を薄め、 ハードテクノロジー、Web3、デジタル金融に賭ける。

この方向転換は、突発的なものではなく、政策の節目を正確に捉えたものです。

2025年5月、香港立法会は「ステーブルコイン条例草案」を通過させました；1ヶ月後、政府は「デジタル資産発展政策宣言2.0」を発表しました。ほぼ同時期に、華興は取締役会が1億ドルの予算を承認し、正式にWeb3および暗号資産分野に進出することを発表しました。

この決定は、外部に馴染みのある匂いを嗅がせました。過去、華興は時代の節目を捉え、中国のインターネット企業が野蛮な成長の10年間を勝ち抜くのを助けてきました；今、彼らは新しいレースで再び成功を収めようとしているようです。ただし、今回は包凡の姿が欠けています。

8月、華興資本は再びYZi Labsと覚書を締結し、BNB資産に1億ドルを投資する計画を発表し、BNBをデジタル資産に組み込む香港上場企業の最初の企業となりました。市場はすぐに「香港株の「BNBミクロ戦略」と類似の比喩を示しました。

コインを購入することは第一歩に過ぎず、その後、華興資本はBNBエコシステムを持続的に強化するために2つの側面で計画しています。

まず、華夏基金（香港）や他のパートナーと協力してファンド化製品を開発し、BNBを香港の合法的な仮想資産取引所に上場させることを推進します。偶然かもしれませんが、9月3日、香港の合法的な取引プラットフォームOSLは専門投資家向けにBNBの取引サービスを開放し、香港で初めてBNB取引をサポートする取引所となりました。

次に、華興資本はYZi Labsの支援を受けて、数億ドル規模のRWAファンドを設立し、BNBのパブリックチェーンを香港上場企業のステーブルコインおよびRWAアプリケーションシーンに落とし込むことを推進します。

これらの動きの背後で、華興は第一の取引プラットフォームであるBinanceの勢いを借りてWeb3の核心プレイヤーの列に加わろうとしています。

8月29日、BNB Chainの5周年記念イベントで、許彦清はYZi Labsの責任者であるElla Zhangとの対話の中で、「華興がYZi Labsと戦略的提携を結んで以来、私たちは多くの伝統的金融機関からの相談を受けています。彼らはもはや「なぜデジタル資産を配置する必要があるのか」とは尋ねず、「未来の金融エコシステムを代表するコア資産であるBNBをどのように正しく配置するか」に関心を持っています」と述べました。

彼女はさらに強調しました：「華興はWeb2とWeb3の世界をつなぐ橋梁となるだけでなく、私たちの投資銀行サービス、資産管理、富裕層管理の専門能力を通じて、華興がWeb3時代の最も象徴的な投資銀行となることを引き続きリードします。」

要約すると、華興の論理は非常に明確です：

外部論理：伝統的な機関が暗号市場に参入したい場合、直接投資はしばしばより高いリスクに直面しますが、華興の株式に投資することで間接的に暗号資産のエクスポージャーを得ることができます。

内部論理：Web3とWeb2の融合は必然的に新しい資金調達と合併の需要を生み出し、「インターネットの合併の10年」の物語を再現することができます。

言い換えれば、華興は暗号の世界で市場の構造を左右する「第一の投資銀行」としての役割を続けたいと考えています。

ビジョンは非常に壮大ですが、実現時の制約は非常に現実的です。

転換のジレンマ

TMTの合併を基盤とする高級投資銀行として、華興の核心的な強みは中国のインターネット業界に対する深い理解と創業者のリソースです。

伝統的な投資銀行の世界では、インセンティブメカニズムは明確です：手数料の分配、短期業績、迅速な結果の獲得。投資銀行の従業員は典型的な「専門サービス提供者」であり、取引を完了し、手数料を抽出します。

華興資本にとって、暗号市場に全面的に進出することは、残酷な現実に直面することを意味します：多くの伝統的なトップキャピタルがこの新興分野で敗北したことがあります。

まず、FAモデルの失効はほぼ避けられません。

インターネットの合併の黄金時代において、華興が「スーパー仲介者」としての地位を確立できたのは、人脈ネットワークと情報の非対称性によるものでした：誰が資金調達を行い、誰が売却し、評価はどうか、これらはしばしば少数の投資銀行だけが把握していました。しかし、チェーン上の世界では、資金の流動、ガバナンス投票、プロトコルデータはほぼ完全に透明であり、誰でもリアルタイムで追跡できます。アジアの大型取引所や資産管理機関がFAの支援を必要とすることはありますが、大多数のプロジェクトの資本動向は「割り勘式投資」に近く、Hyperliquidのようなデリバティブプラットフォームは外部の資金調達を必要としないため、投資銀行の交渉力と仲介の優位性はもはや顕著ではありません。

したがって、真に超過リターンを得るためには、華興資本は自ら投資の場に出なければなりません。

「FAを行うのは主に友達を作るためで、投資を通じてお金を稼ぐ」という心構えで暗号の世界に挑戦したFA業界の人々が、友達を作り、投資を開始した後、成功裏にお金を失った事例もあります。

暗号の世界の一次市場は非常に危険であり、投資を成功させるためには、暗号市場の基盤ロジックを深く理解し、最も優れた起業家とつながり、持続的に支援する必要があります。

しかし、暗号業界には短期的な物語の罠が蔓延しています：あるプロジェクトが風口を捉えると、数ヶ月内に評価が急騰する可能性があります；しかし、物語が退潮すると、市場価値は瞬時に半減し、チームはビジネスモデルを欠き、コインを売ることに依存するしかなく、市場価値は持続的に下落します。さらに、現在の市場はすでにアルトコインに対する信仰を失い、資金は主にBTC、ETH、SOLなどの主要資産に集中しています。現在人気のあるコイン株連動モデルでさえ、将来的には証明される日が来るかもしれません。

華興にとって、これは二重のリスクを意味します：

一つは、投資の目が物語の罠を透視できるかどうか；もう一つは、評判のリスクです。

暗号のサイクルは伝統的な市場をはるかに超えて早く変わります。一つのプロトコルがハッキングされ、一つのプロジェクトが逃げると、48時間以内に市場価値が破壊される可能性があります。もし華興が失敗すれば、資金が損失するだけでなく、苦労して積み上げた「高級投資銀行」としての評判を失う可能性もあります。

シンガポールの国家主権ファンドである淡馬錫は、FTXで約2.75億ドルを失っただけでなく、国有背景の投資者として国会の質疑を受け、「デューデリジェンスに重大な欠陥があった」と認めざるを得ず、評判に大きな打撃を受けました。

この観点から見ると、華興資本の最良の道は、暗号版の「合併の王」を再構築するのではなく、大型の二次市場プレイヤーに転向することかもしれません。BTC、ETH、BNBなどのコア資産を戦略的に配置し、量的戦略とリスクヘッジを重ねて、安定したリターンを追求するのです。

しかし、この道も同様に危険です。

取引は無数の専門的な量的ファンド、暗号原生の取引チーム、国際的なマーケットメイカーと競争することを意味します。深い技術力、リスク管理システム、チェーン上のデータ洞察がなければ、伝統的な投資銀行のブランドと人脈だけでは、真の優位性を築くことはほぼ不可能です。

華興資本は微妙な立場にあります：

FAを行えば情報の優位性は失われ、VCを行えば物語の罠が蔓延し、二次市場に参入すれば原生の遺伝子が欠けています。

これが多くの伝統的FA/VCが暗号の世界で直面するジレンマであり、Web3に立脚するためには、資本の投入だけでなく、徹底的な認識の再構築が必要です。

彼らは一つの問いに答えなければなりません。この透明で仲介を排除した世界において、華興の価値は一体何なのでしょうか？

2025年に振り返ると、華興のWeb3への転換は、牌卓に押し上げられた実験のように見えます。それは自発的な選択からではなく、環境に少しずつ追い詰められた結果です。

20年前、華興は中国のインターネットの飛躍のウィンドウを捉えて台頭しました。その時の包凡は挑戦者の鋭気を持ち、「インターネットを理解する投資銀行」として旧金融の隙間を切り開きました。

今日の状況は異なります：Web3がもたらすのは、オフラインビジネスをオンラインに移行することではなく、金融ロジックの徹底的な書き換えです：分散化、許可不要、コミュニティガバナンス、これらの理念は投資銀行が生存するための仲介地位を直接揺るがします。

役割の変化は問題をより鋭くします。かつての華興は創業者であり、軽装で挑むことができました；今の華興は既得権益者であり、新しいレースに「オールイン」することは、割愛と裏切りを意味します。中国の合併史に名を刻んだ機関にとって、この選択は20年前よりも残酷です。

世界を見渡すと、伝統的な金融機関がデジタル資産の転換で真の突破口を得た例はほとんどありません。ゴールドマン・サックスは最初に試水した投資銀行の一つですが、今でもデジタル資産ビジネスはその収入の中で微々たるものです。この業界の共通の課題は、自ら革命を起こせるか、それとも新しい生物に取って代わられる運命にあるのかということです。

しかし、華興にとって、もう後戻りはできません。

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