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RWA全景解析：資産のオンチェーンの機会、挑戦と未来

2025-09-17 15:44:57

コレクション

本文は、現実世界資産（RWA）の発展の歴史、核心概念、主要なカテゴリーおよび直面している課題を深く分析し、本分チェーン（BenFen Chain）がその「ワンクリックRWA発行」機能を通じて、RWAのブロックチェーンへの導入に新しい解決策を提供する方法を重点的に紹介します。

序章

最近、RWAは資本の目に留まる存在となり、不動産、新エネルギー、革新的な医薬品など、さまざまな上場企業が発表を行い、株価が急上昇し、投資家たちの心を揺さぶっています。では、RWAにはどのような魔力があり、その背後にはどのような機会と挑戦があるのでしょうか？

1. RWA の発展の歴史

RWAの概念は2017-2018年に遡ることができ、その当時ICOの熱潮の中で一部の証券型トークン発行（STO）の試みが現れました。例えば、一部のスタートアップがトークンを発行して会社の株式やファンドの持分を表すことがありました。しかし、二次市場の欠如や規制の障害により、これらの初期の試みは影響が限られていました。2019-2020年、DeFiの台頭により、MakerDAOなどのプロジェクトがRWAに注目し始めました。Makerは2020年に初めてオフチェーン資産（商業手形など）を担保としてDAI安定コインシステムに導入し、これはRWAの重要なマイルストーンと見なされました。同じ時期に、CentrifugeはTinlakeプロトコルを立ち上げ、Makerと協力して中小企業の売掛金ファイナンスにオンチェーンのチャネルを提供しました。2021年に入ると、暗号市場の繁栄が無担保貸付の需要をもたらし、MapleやTrueFiが相次いで登場し、取引機関に信用貸付を提供し、一部の資金をオフチェーンに投じました。（当時、これらの貸付は主に暗号分野で使用されましたが、後のRWA信用の基盤を築きました。）2022年からは、世界的なマクロ環境の金利が上昇し、暗号ネイティブの利回りが低下し、市場はオンチェーンの安定した収益を求めるようになり、RWAは新たなホットな話題となりました。特に、米連邦準備制度の金利引き上げ後、米国債などの低リスク高利回り資産が再び注目を集め、多くのプロジェクトが米国債や国庫券をオンチェーンに移行しました。2023年は業界で「RWA元年」と呼ばれ、この年には伝統的な金融の巨人たちが参入しました。例えば、米国とドイツの大手資産管理会社（ブラックロック、フランクリン・テンプルトンなど）がトークン化ファンド製品を発表し、Visaなどの決済会社もオンチェーンの国債を安定コインの清算に使用する研究を始めました。各国の規制当局のRWAに対する態度も徐々に明確になっています。これらの要因がRWAを概念検証から拡張期へと推進しました。

2. RWA の概念と資産分類

現実世界の資産（Real World Assets、RWA）は通常、現実世界の有形または無形の資産をブロックチェーン技術を通じて取引可能なデジタルトークンに変換し、資産のデジタル化とトークン化を実現することを指します。RWAは非常に広範囲にわたり、伝統的な金融資産から実体経済の各分野にまで及びます。具体的には、政府債券、社債などの債務工具、株式などの株式資産、不動産、金などの実物資産、プライベートエクイティ、知的財産、サプライチェーンの売掛金などの非標準化された権利、ほぼすべての価値または権利を持つ資産タイプがオンチェーンの可能性を探求しています。

注意が必要なのは、狭義のRWAは通常、法定通貨にペッグされた安定コインなどを含まないことです。安定コインの準備メカニズムもオフチェーンの法定通貨や債券によって支えられているため、広義にはRWAの範疇に入りますが、一般的には安定コインとして単独で分類されます。本稿で議論するRWAは、主に安定コイン以外の現実資産のトークン化に焦点を当てます。例えば、国債、不動産、プライベート債権、プライベートエクイティ、売掛金、アート作品などのカテゴリーです。

資産の性質に応じて、現在のオンチェーンRWAは主に以下のいくつかのカテゴリーに分けられます：

国債および公共債券： 高度に標準化された特徴を持つ債券類資産はRWAの最適な対象であり、その中でも米国債が最も顕著です。米国債はデフォルトリスクがなく（理論上）、流動性が高く、トークン化の法的構造が明確で成熟しています。オフショアファンドとトークンのパッケージ化を通じて規制要件を満たす形で発行されます。米国債の他にも、ヨーロッパやアジアの主権債、社債もオンチェーンの試みが始まっています。例えば、BVIファンドやルクセンブルクのSICAVなどの構造を通じてトークン化された票据が発行されています。
プライベートクレジット（プライベート債権）： 中小企業向けの貸付、貿易売掛金ファイナンス、消費者金融債権、不動産担保ローンなどが含まれます。この種の資産がオンチェーン化されることで、DeFi資金に実際の収益源を提供できますが、基礎となる借り手の資質が多様であるため、リスクは相対的に高くなります。通常、SPVを設立して基礎資産を保有し、DeFiプロトコルが資金流動性を提供し、投資家はオンチェーンの利息収益を得ます。代表的なプロジェクトにはMaple、Centrifuge、Goldfinch、Credix、Clearpoolなどがあり、これらはオフチェーンの中小企業貸付や不動産ローンなどの実際の資産と接続し、Chainlinkオラクルの資産証明メカニズムを導入してデータの信頼性を高めています。
商品および大宗資産： 主に金、炭素排出権、石油などの大宗商品をトークン化したものを指します。金はその価値の安定性と明確な準備論理から、最も一般的な商品RWAであり、典型的にはPaxos Gold（PAXG）やTether Gold（XAUT）など、1:1の実物金準備で発行されるトークンです。炭素クレジットや原油などのエネルギー資産は、より高い規制のハードルに制約されており、現在は多くが試点段階にあります。
株式およびファンド持分： 未上場株式、上場企業の株式、各種プライベートファンド持分のオンチェーン発行が含まれます。代表的なプラットフォームにはSecuritize、ADDX、Swarmなどがあり、企業の株式やファンドの受益証券を合法的にオンチェーンのトークンとして流通させています。この種の資産は証券規制の制約を受けやすく、二次取引には厳格なKYCホワイトリストが必要であり、一部のプロジェクトは流通範囲を制限するために許可されたチェーンを選択しています。株式類RWAは現在規模が非常に小さく（2025年6月末時点での時価総額は約3.62億ドルで、RWAの2%未満）、流動性が不足しています。これは規制と市場要因が相互に作用した結果です。
不動産： 不動産は高い価値と低い流動性の特徴を持ち、伝統的な取引はしばしば高いハードルと長い周期を伴います。RWAは不動産投資に新たなフラグメンテーションの道を提供します。例えば、SPVを通じて不動産を保有し、トークン化された権利を発行することで、小額投資家も比例して家賃収益や不動産の価値上昇を共有できるようになります。しかし、不動産のオンチェーン化は権利確認の複雑さや法的な接続の難しさに直面しています。オンチェーンのトークンの譲渡とオフチェーンの権利移転をどのように同期させるかは、まだ明確な前例がありません。シンガポールのある不動産プロジェクトでは、オフチェーンの権利変更がNFTトークンに適時反映されなかったため、そのNFTが「無主資産」となり、オフチェーン情報の遅延リスクが露呈しました。したがって、現在の不動産RWAは主に収益権トークン（例えば、家賃収益権）として存在し、保有者は不動産の所有権を直接持たず、持ち分に応じた収益分配を受けるだけです。
代替コレクションおよびアート作品： アート作品、コレクションカード、有名な酒や時計などの非伝統的資産のトークン化が含まれます。この種の資産は通常、活発な公開市場での価格設定が欠如しており、オンチェーン化の主な目的は投資のハードルを下げ、流通効率を高めることです。例えば、初期には有名な絵画をNFTの断片として発行し、多くの人が所有権を共有できるプラットフォームがありました。しかし、アート作品の評価は主観的で流動性が極めて低いため、現在この分野のRWAはまだニッチな試みであり、規模と影響力は限られています。しかし、BenFenなどのプラットフォームのワンクリック発行機能の普及により、今後アート作品やコレクション資産のトークン化のハードルが大幅に下がることが期待されます。

3. 主流の RWA プロジェクトの振り返り

RWAの分野では近年、さまざまなモデルのプロジェクトが登場しています。以下に資産カテゴリーごとに主要な代表的プロジェクトを挙げ、それぞれのコアメカニズムを簡単に説明します：

国債類RWAプロジェクト：典型的な代表にはOndo Finance、Superstate、Backed Financeなどがあります。

Ondoは伝統的な金融資産のオンチェーン化に特化したプラットフォームで、短期米国債ETFトークンOUSGを最初に発表しました。特別目的法人（SPV）を通じて実際の債券資産を保有し、対応するERC-20トークンを1:1で底層ETFの価値に固定し、毎日自動的に利息を清算します。
SuperstateはCompoundの創設者によって発起され、完全に合規なファンドの道を歩んでいます。USTBは米国の短期国債に直接投資し、登録ファンドの形でオンチェーンの持分を発行し、管理費はわずか0.15%です。USTBは米国の規制定義に合致する適格投資家のみが購入でき、投資家はトークンの持分を自分で保管するか、AnchorageやBitGoなどの保管銀行を通じて保管することができます。
Backed FinanceはxStocksフレームワークを提供し、米国株や欧州株などの証券をトークン化します。例えば、Backedが発行したTSLAxトークンはテスラ株と1:1で固定され、規制された保管機関が実際の株式を保有し、トークンはいつでも1:1で償還されます。Backedのトークンは24時間取引をサポートし、伝統的な株式市場の時間制限を打破し、配当はエアドロップで追加のトークンとしてトークン保有者に分配されます。唯一の問題は、その決済モデルが半閉鎖的なsynthetixであり、ユーザーの利益は24時間365日の決済ができないことです。

全体的に見て、国債および証券類RWAプロジェクトの共通の特徴は、合規性を非常に重視していることです。通常、オフショア SPV または規制されたファンドを設立し、トークンと底層資産の法的関係を確固たるものにしています。

信用貸付類RWAプロジェクト：この分野ではMaple Finance、Goldfinch、TrueFi、Centrifuge、Credix、Clearpoolなどのプロトコルが登場しています。 *
Maple Financeはマルチチェーンの機関向け貸付プラットフォームで、主な対象はヘッジファンド、取引会社、DAOなどの機関借り手です。Mapleはオフチェーンのデューデリジェンスと借り手の信用スコアを導入することで、無担保/低担保貸付をオンチェーンで自動的にマッチングさせています。その製品ラインはトークン化された米国債や貿易売掛金プールにまで拡大しており、2025年6月にはプラットフォームの管理資産規模が24億ドルを超えました。
Goldfinchは新興市場の信用貸付に特化しており、暗号投資家が発展途上国のフィンテック機関に貸付資金を提供し、高い利息を得ることを目指しています。Goldfinchは二層プールモデルを採用しており、小口投資家の資金が上級プールに入って安定した収益を得る一方、コミュニティが選出したバックアッププールが一部資金を提供し、より高いリスクを引き受けて高い利回りを得ます。このモデルはコミュニティの合意とトークンインセンティブを利用してリスクプライシングを行い、部分的に無担保貸付を実現しています。
TrueFiは当初、暗号機関向けの無担保貸付に焦点を当てていましたが、現在は機関向けRWAサービスに移行し、徐々に伝統的な資産にオンチェーンの資金調達チャネルを導入しています。
CentrifugeはRWAインフラストラクチャの提供者として位置づけられ、Tinlakeプロトコルを通じて現実資産（売掛金、不動産ローンなど）をNFTとして鋳造し、優先DROPと劣後TINの二種類のトークンに分割して投資家に提供し、オンチェーンの売掛金ファイナンスのリーダープラットフォームとなっています。

全体的に見て、信用類 RWA プロジェクトは、オフチェーン SPV+ オンチェーン資金プールの構造を通じて、中小企業貸付などの資産を DeFi に導入しています。これらのプラットフォームでは、出資者が得られる利率は相対的に高く（通常年率8%--18%の範囲）、しかし高い信用リスクを負い、オフチェーンの監査や法的手段に依存して投資の安全性を確保しています。

その他のカテゴリーのRWAプロジェクト：大宗商品分野のPaxos Gold（PAXG）やTether Gold（XAUT）など、実物の金を保管した後にトークンを発行するプロジェクトがあります。

PAXGは1トークンあたり1オンスのロンドン金に対応し、Brink'sなどのトップ機関によって保管され、保有者は一定の手数料で実物の金を償還することができます。PAXGなどの金トークンは、投資家が実物の保管コストを負担せずに金のエクスポージャーを得ることを可能にし、同時にオンチェーンで24/7取引やDeFiの担保貸付に使用することができます。
機関ファンドや株式のトークン化の方向性では、前述のSecuritizeやBackedなどの他にも、Swarm Marketsのような新興プロジェクトが欧州の証券をオンチェーンに導入し、ADDXがシンガポールでプライベートファンドのトークン購入プラットフォームを提供するなどしています。これらのプラットフォームは規制に制約されており、多くは適格投資家にのみ開放されています。

全体的に見て、現在実際に立ち上がり、一定の規模を持つRWAプロジェクトは依然として債券と信用類が主流であり、他のカテゴリーはほとんどが初期の探索段階にあります。具体的なプロジェクトを除いて、基盤となるパブリックチェーンのインフラの進化も同様に重要です。例えば、BenFenは2025年のアップグレードでRWA ワンクリック発行機能を先行してサポートし、債券、株式、不動産などのさまざまな資産のオンチェーン化に標準化されたフレームワークを提供し、これらのアプリケーションレイヤープロジェクトと補完関係を形成しています。

4. ブルーオーシャンかレッドオーシャン、 RWA はどこまで行けるのか？

RWAのオンチェーン資産の規模はここ2年で爆発的に成長していますが、具体的に未来はどこまで行けるのでしょうか？Binance ResearchやRWA.xyzなどの機関のデータによれば、2020年時点でのオンチェーンRWAの総量は2億ドル未満でしたが、2023年末には10億ドルを超え、2024年中頃には120億ドルを突破する見込みです（安定コインを除く）。2025年に入ると、機関資金が流入し、規模はさらに急増します。2025年上半期には、世界のオンチェーンRWA資産の総価値が233億ドルを超え、2024年初頭から約380%の成長を遂げました。

2025年8月現在、 RWA の時価総額は約 252.2 億ドルです。その中で、トークン化された米国債は最大の単一カテゴリーで、時価総額は約68億ドルで、RWAの総量の約27%を占めています。より広義に計算すると、安定コインをRWAの範疇に含めると、オンチェーンRWAの時価総額には2568億ドルの安定コイン部分も含まれます。しかし、前述のように、私たちは主に非安定コイン資産に焦点を当てています。米国債の他に、RWAの第二の大きなセクターはプライベートクレジットであり、さまざまなオンチェーン貸付プールが含まれ、その規模は増加しています。

例えば、Maple、Goldfinch、Centrifugeなどが管理する貸付プールの規模は数億ドルに達しています。しかし、信用資産は期間が長く流動性が低いため、この部分は全体のRWA時価総額においては依然として限られています（約10%程度）。他のカテゴリー、例えばトークン化された株式や商品は現在のところ非常に小さな規模です：オンチェーン株式トークンの総価値は約3.6億ドルに過ぎず、金などの商品トークンの流通時価総額も数億ドルのレベルにとどまっています。安定コイン以外のRWAの地図において、米国債と信用は二つのエンジンです：米国債RWAは低リスク利率を活用してDeFiの「収益基盤」となり、プライベートクレジットRWAはより高いリターンでリスク志向の資金を引き寄せています。両者は過去1年間のオンチェーンRWAの急速な拡大を推進しました。

このような背景の中で、インフラ層の突破が特に重要です。安定コイン決済パブリックチェーンBenFenは重大なアップグレードを発表し、正式にRWA ワンクリック発行とオンチェーンをサポートし、ワンクリック安定コイン発行と統一されたフレームワークを維持しています。ワンクリック安定コイン発行、 Gas 代付などのメカニズムを駆使し、BenFenは安定コインとRWAのワンクリック発行センター、そしてグローバルな決済と資産流通の入口へと進化しています。

技術が成熟し、規制が整備されるにつれて、RWAは安定コインに続く暗号分野のもう一つの柱となることが期待されます。論理的には、本来レッドオーシャンに属する資産カテゴリーがブロックチェーンによって新たなブルーオーシャンに封じ込められ、このツールは金融の新たな貴族となるでしょう。そして、BenFenのように安定コインとRWAのワンクリック発行能力を兼ね備えたパブリックチェーンは、このプロセスにおいて重要な役割を果たすことになるでしょう。

（出典：blocktempo.com）

（素材はネットからのもので、削除依頼があれば対応します）

5. 各主要司法管轄区の規制態度とコンプライアンスフレームワーク

RWAは伝統的な金融資産のオンチェーン化を含むため、各国の証券および金融規制の制約に直面せざるを得ません。各司法管轄区のRWAおよびそのトークン化に対する規制態度は異なり、概括すると以下のようになります：

アメリカ：アメリカはRWAに対して全体的に慎重な態度を持ち、規制フレームワークは既存の証券法に基づいています。プロジェクト側は通常、SPV隔離と証券私募の合規モデルを通じて運営します。また、トークンの発行はSECの規制に従う必要があり、例えばReg D（適格投資家向けの私募発行）やReg S（海外発行）などのルートを通じて公開登録要件を免除されます。これは、アメリカでRWAトークンを発行することがほとんど適格投資家に限られることを意味し、一般の小売投資家が直接購入することは難しいです。全体として、アメリカの規制機関（SEC、CFTCなど）はRWAに対して保守的な態度を取り、この種のトークンは実質的に証券と同等であり、情報開示と投資家保護のルールに従う必要があります。これにより、アメリカのRWAイノベーションは主に機関市場に集中し、多くのプロジェクトは海外での試行を選択してからアメリカに導入しています。（結局、トランプがコインと株の連動をやって、鉱山などはすでに満たされているので、新たな穴を開ける必要はありません）
欧州連合：欧州連合はRWAの規制に対して比較的積極的で、2023年に通過したMiCA規則（暗号資産市場規制）はRWAに直接関与しており、現実資産にペッグされたトークンを「資産参照トークン（ART）」と定義し、規制の対象としています。欧州連合では、RWAプロジェクトは通常、信託またはEU認可のSPV構造を採用し、可変資本投資会社（SICAV）をSPVとして設立し、底層資産を保有しトークンを発行します。MiCAのコンプライアンス要件：発行者は底層資産の保管方法、権益分配ルールなどを開示する必要があります。全体として、欧州連合はRWAを既存の金融規制体系に組み込むことを好み、統一ルールを通じて法的な不確実性を低減しようとしています。

シンガポール：シンガポール金融管理局（MAS）は2022年にProject Guardian計画を開始し、複数の金融機関と協力して公債や外国為替取引のオンチェーン決済とトークン化をテストしています。MASが発表したデジタル資産フレームワークでは、安定コインと証券型トークンを規制サンドボックスに組み込み、コンプライアンス環境下でのRWAアプリケーションの実験を奨励しています。全体として、シンガポール政府は規制に対して比較的緩やかで、政策支援を提供しています（例えば、税制優遇や規制サンドボックス）。
香港： 現在、香港はライセンスを持つ証券会社に対してトークン化された証券の発行と取引の試行を許可しており、専門投資家のみが参加できます。全体的に見て、香港はRWAに対して非常に積極的な態度を持ち、政府の後押しを通じて関連プロジェクトを誘致し、コンプライアンスを優先し、イノベーションを追随させることを強調しています。
アラブ首長国連邦： ドバイに設立された仮想資産規制局（VARA）は、RWAトークン化に対する世界初の包括的な規制フレームワークを導入し、トークンの発行、保管、取引などのプロセスを網羅し、トークン化された資産に法的な確実性を提供します。VARAの規則はすべての資産タイプをカバーしているわけではありませんが、ドバイがRWAのハブになることを望んでいる決意を示しています。さらに、アブダビの金融センターADGMも2023年にトークン化試験サンドボックスを開始し、金融テクノロジー企業に債権やファンド持分を含むRWA製品のテストを招待しています。アプリケーションの面では、ドバイ土地局が不動産のトークン化を探求し、不動産登記とブロックチェーンを結びつけることを目指しています。アラブ首長国連邦のカーボントレーディング所も、カーボンクレジットの取引を拡大するためにブロックチェーンの導入を検討しています。全体的に見て、アラブ首長国連邦は官民協力、規制サンドボックスのアプローチを採用し、国内外の機関が現地でRWAビジネスを展開することを奨励しており、その緩やかな税制と明確な暗号規制が多くのプロジェクトチームを引き寄せています。法律が徐々に整備されるにつれて、ドバイとアブダビは中東のRWA発行と取引の中心になることが期待されます。

6. 各国および資産タイプのオンチェーン発行コストと収益の比較

RWAプロジェクトの経済モデルには多くのコストと収益が含まれ、底層資産の利回り、保管および監査コスト、プロトコル手数料、投資家の収益レベルなどが含まれます。異なる国の規制環境や異なる資産カテゴリーは、発行コストと収益に影響を与えます。以下に主要な資産カテゴリーを取り上げ、データと事例を組み合わせて比較します：

国債および政府債券：この種のRWAの底層資産の利回りはマクロ金利に依存します。米国債を例に取ると、現在の1年物米国債の利率は約5%です。そのため、トークン化された米国債（例えば、OndoのOUSGやSuperstateのUSTB）は、無リスクの年率約5%を提供し、オンチェーン資金の「利率のアンカー」となります。この種の製品の発行コストは主にファンド管理費とコンプライアンス費用にあります。例えば、OndoのOUSGはETFのクロスチェーンパッケージ構造を採用し、約0.15%--0.3%の年管理費を徴収して運営コストをカバーしています。これには保管銀行、法律のコンプライアンスなどの費用が含まれます。SuperstateのUSTBは登録ファンドに属し、管理費はさらに低く、わずか0.15%です。さらに、Anchorageなどの銀行保管者に支払う保管費用がありますが、ETFを介さずに米国債を直接保有することで二重の費用レベルを削減しています。コンプライアンスコストに関しては、アメリカでこの種の製品を発行するには規制の免除を満たす必要があり、法律サービス費用が高くなります。一方、スイスやシンガポールなどで国債トークンを発行する場合、規制の受容度が高く、承認プロセスが比較的簡素化されています。全体的に見て、国債RWAの収益中枢は低いが安定しており、費用構造の中で管理費の割合は小さいです。

プライベートクレジット：オンチェーンのプライベートローン資産は通常、伝統的な利率を上回る収益を提供し、高い信用リスクと流動性リスクを補償します。MapleやGoldfinchを例に取ると、彼らの貸付プールは中小企業や新興市場に対して融資を行い、歴史的な年利率は約8%--15%の範囲です。具体的な収益は借り手の資質によって異なります。優良な借り手（担保や安定したキャッシュフローを持つ企業など）の貸付利率は8%--10%になる可能性がありますが、リスクが高い借り手（新興企業の無担保貸付など）の場合は15%またはそれ以上になることもあります。これらの貸付プールに投資する出資者は、相応の利息収益を得ることができますが、デフォルトリスクと長期のロックアップ期間を負う必要があります。投資の魅力を高めるために、多くのプラットフォームは収益の階層化メカニズムを採用しています。例えば、Goldfinchの上級プールの投資者は固定利率を得る一方、劣後参加者は残りの高収益を得るが、まず損失を負担します。このような資産の発行コストは主にデューデリジェンスとリスク管理に関連しています。借り手の案件には第三者の監査や法律によるオフチェーンのデューデリジェンスが必要です。プラットフォーム側は借り手の利息から一定の割合を手数料として徴収します。Mapleは各貸付に対して0.5%--2%の手数料を徴収しています。これらの費用は一部が借り手に転嫁され、一部は投資家の収益の割引として現れます。伝統的な金融に比べて、オンチェーンの貸付はマッチングと管理コストが低下しています（スマートコントラクトが自動的に返済や利益分配を実行するため）が、信用評価や回収の段階では依然として人手と法律の介入が必要であり、全体的なコストは低くありません。さらに、異なる司法地区のオンチェーン貸付に対するコンプライアンス要件も大きな影響を与えます。アメリカでは、このような一般向けの貸付は証券または投資商品と見なされる可能性が高く、登録または免除が必要です（コンプライアンスコストが高い）。一方、シンガポールなどでは、ライセンスを持つ法人が限られた参加数のトークン化された債権を発行することがサンドボックス内で可能であり、手続きは比較的簡素化されています。したがって、一部のプロジェクトはシンガポールやスイスなどの友好的な地域にファンドを設立し、貸付証書を発行し、世界中で資金を募ることで規制の摩擦を軽減することを選択しています。