解析 HIP-4：Hyperliquid と Kalshi が提携し、オンチェーン予測市場を再構築

最近のHyperliquidは動きが頻繁で、前には誰でも永続契約市場を作成できるHIP-3があり、後には話題を呼んだステーブルコインの入札があり、今、彼らはまた重厚な提案を投げかけました------HIP-4、正式に予測市場に進出する準備をしています。

これは単に新機能を追加するだけではなく、Hyperliquidが単なる永続契約取引所から、より基盤的でモジュール化された金融インフラへと進化するという壮大な野心の裏にあります。では、HIP-4が一体何で、何をしようとしているのか、そしてどのように予測市場の構図を揺るがすのかを深く見ていきましょう。

HyperliquidとKalshiの提携

Hyperliquidはすでにオンチェーンの永続契約分野で絶対的な王者であり、約80%の市場シェアを占めています。しかし、成功したプロジェクトにとっては常に新しい成長点を探す必要があります。HIP-4は彼らが踏み出した重要な一歩です。

HIP-4提案の最も興味深い点は、その著者の一人であるJohn WangがKalshi出身であること ------アメリカでCFTCによって厳しく規制されている中央集権的な予測市場です。2025年8月、KalshiはCrypto KOLのJohn WangをHead of Cryptoとして高らかに採用しました。HIP-4は、分散型投資機関と中央集権的な予測市場の実務者の著者陣が交差していることが非常に興味深いです。結局、伝統的な競合他社が協力して提案を執筆することはあまり見られません。アメリカのコンプライアンス予測市場の重要なプレーヤーとして、KalshiがHIP-4の執筆に参加することは、この提案が予測市場分野で既存のプレーヤーを「覆す」ためではなく、むしろ協力または差別化共存の考えを反映していることを示唆しています：

• Hyperliquidの強みは、世界最高のオンチェーン取引技術と巨大なユーザーベースを持っていることです。その高性能なオンチェーンオーダーブック、最大100,000 TPSの処理能力、ミリ秒単位の取引確定性などは、適切なオンチェーン予測市場に必要な技術基盤でもあります。Hyperliquidはすでに大規模で活発なユーザー群を持っており、その大多数は経験豊富なトレーダーや投機家であり、同様に予測市場のターゲットユーザーでもあります。もしHyperliquidが「予測市場」の分野に参入すれば、境界を広げ、物語を豊かにし、資本市場に新たな想像の余地を与えることができます。暗号分野には資金が不足することはなく、良い物語が不足しています。永続DEXの物語はほぼ語り尽くされましたが、予測市場の分野に成功裏に進出できれば、HYPEの評価を支える新たな変数を追加することができます。

• Kalshiのコアの強みは、Hyperliquidとは正反対です：彼らはコンプライアンスのある魅力的な市場を作成する豊富な経験を持ち、アメリカの規制の課題に成功裏に対処し（CFTCとの訴訟に勝利したこともあります）、強力な機関の信頼性を築いています。彼らの短所は、分散型で暗号ネイティブな技術基盤が欠けており、グローバルな無許可のDeFiユーザーにアクセスするための有効なチャネルがないことです。

両者は一拍即合です。KalshiはHyperliquidの技術基盤を利用して、効率的に分散型の世界に入り、グローバルなユーザーにアクセスできます。一方、HyperliquidはKalshiとの協力を通じて、貴重なコンプライアンス、信頼の裏付け、専門的な市場運営者を得て、初期に大量の低品質市場が発生する問題を回避します。

構造革新：なぜ専用の「イベント永続契約」が必要なのか？

あなたは、すでにHIP-3がユーザーに「無許可」で永続契約を作成させることができるのに、なぜそれを使って予測市場を作れないのかと疑問に思うかもしれません。答えは：技術的に不可能だからです。

標準的な永続契約の「水土不服」

標準的な永続契約には2つのコアメカニズムがあり、これが予測市場には適用できません：

1. 連続的な価格フィードに依存：永続契約は、資金コストを計算し、契約価格が偏らないようにするために、オラクルが外部の現物価格を継続的に提供する必要があります。しかし、予測市場のテーマ、例えば「Aチームは試合に勝つか？」の結果は瞬時に発生し、確率は0または1に直接ジャンプします。追跡するための連続的な価格は存在せず、したがって連続的なオラクルフィードは不要です。

2. 価格変動に上限がある：市場の激しい変動を防ぐために、Hyperliquidは価格の単回変動に1%の上限を設定しています。この安全設計は予測市場では致命的な欠陥となります。HIP-4提案では非常に生き生きとした例が挙げられています：試合が始まると、あるチームの勝利確率は50%、価格は0.5です。試合が終わる瞬間、価格はすぐに1または0に変わるべきです。しかし、単回変動1%の制限の下では、価格は0.5から1.0に調整するのに約50回の調整が必要で、1時間近くかかります。この間に結果を事前に知っている人は無リスクのアービトラージを行うことができ、これが市場の公平性を完全に破壊します。

「イベント永続契約」の特注

これらの問題を解決するために、HIP-4は新しい製品「イベント永続契約」を導入し、いくつかの重要な革新を行いました：

• 連続オラクルと資金コストを排除：これは最も根本的な変更です。「イベント永続契約」は連続オラクルフィードと資金コストメカニズムへの依存を完全に排除しました。なぜなら、これらは予測市場には全く必要ないからです。イベントの結果が明らかになる前に、契約の価格は完全に市場の売買双方の取引行動によって決定され、事前に設定された範囲内（例えば0.001から0.999）で自由に変動します。イベントが終了した時点で、単一の権威ある「結果裁定オラクル」（Resolution Oracle）が最終結果（0または1）を発表し、市場の決済に使用されます。

• 1倍の独立保証金：高レバレッジの永続契約とは異なり、「イベント永続契約」はレバレッジを無効にし（1倍のみをサポート）、各市場の保証金は独立しています。これは明らかにリスク管理の必要から来ており、ユーザーの清算リスクを大幅に低下させ、この新しい実験的製品のリスクを厳格に単一市場内に制限し、リスクがユーザーの他の資産ポートフォリオに外部化されるのを防ぎます。しかし、Isolated Marginは予測市場とHyperliquidの他の市場との組み合わせや協調の利点を制限します。

• 取引スロットの再利用をサポート：HIP-4はHIP-3から引き継ぎ、市場を作成するには100万HYPEをステークする必要があります。しかし、予測市場は永続市場とは異なり、永続市場は長期間存在できますが、予測市場はイベントの結果が発表された後には存在意義を失います。このように多くのトークンをステークすることは、一度きりの市場を創設するためには明らかに割に合わない取引です。資本とプラットフォームリソースの利用効率を高めるために、HIP-4のインフラは市場の「回収再利用」をサポートします。イベント市場が決済された後、その占有するオンチェーンリソース（取引スロット）は即座に解放され、新しいイベント市場の展開に使用され、再度の展開オークションに参加する必要はありません。

比較分析：HIP-4 vs. Polymarket

予測市場に進出するにあたり、Hyperliquidは現在のリーダーであるPolymarketと競争せざるを得ません。しかし、Hyperliquidは模倣を選ばず、全く異なる差別化の道を歩んでいます。

エリートキュレーション vs. 自由放任

これは両者の最も核心的な違いです。

• Hyperliquidの「ビルダー」モデル：市場を作りたいですか？できますが、ハードルは非常に高い------100万HYPEトークン（現在の価値は5700万ドル以上）をステークする必要があります。この高額な経済的ハードルはフィルターのような役割を果たし、資金が豊富で真剣な態度を持つ専門チームだけが市場を作成する資格を持つことを保証します。彼らは流動性を引き付ける高品質な市場を立ち上げる強い動機を持っています。入場と取引コストが高いため、Hyperliquid上の予測市場は「金融的性質」のトピックにより重点を置くことが予想されます。例えば、マクロ経済イベント（利率決定、インフレデータ）、暗号業界のイベント（重要なアップグレード、プロジェクトの立ち上げ、規制の動向）、大規模なスポーツイベントなど、ヘッジ需要が強く、資産価格との関連性が高いイベントです。これらの市場だけが機関や高ネットワースの投機家を引き付けることができます。

• PolymarketのUGCモデル：誰でもPolymarketで市場を作成できます。これにより、プラットフォーム上のトピックは多岐にわたり、常に時事のホットトピックに追随し、活気に満ちています。Polymarketは手数料無料とUGCコンテンツにより、広範な小口投資家や愛好者の楽園となっています。さまざまな奇抜な予測、ニュースのホットトピック、生活の面白い出来事などがPolymarketに登場し、金融にあまり詳しくないが、エンターテイメントや社交的な議論に熱心なユーザーを引き付けます。彼らは通常、少額を賭け、参加感や話題性を重視し、手数料に敏感で、Polymarketはこれらのニーズを満たしています。しかし、欠点は、あまりにも曖昧で重複した低品質な市場が多く生じ、流動性が希薄化することです。

プロトコルが価値を捕らえる vs. ユーザー体験を最優先

• Polymarket：取引手数料ゼロの政策を実施しています。その戦略は典型的なWeb2の成長モデルです：VC資金を利用して手数料ゼロの製品を補助し、最速でユーザーの心をつかみ、完璧なネットワーク効果を構築し、将来の収益モデルを後回しにします。これは資本集約型の急速な拡張です。

• HIP-4：対照的に、Hyperliquidは初日から暗号ネイティブで持続可能なオンチェーン経済循環の構築に取り組んでいます。ビルダーはHYPEをステークし、市場を作成し、最大50%の取引手数料を共有します。HYPEトークンはここで単なるガバナンスツールではなく、「ビジネス運営ライセンス」のようなもので、その価値は直接的に支えられています。

簡単に言えば、Polymarketは典型的なWeb2の成長路線------資金を投入して市場を獲得するのに対し、Hyperliquidは初日から暗号ネイティブで持続可能な経済体の構築に取り組んでいます。

潜在能力の解放：1+1+1 > 3の高度なプレイ

さまざまな金融ツールを同じアカウントと保証金システムの下に置くことで、トレーダーの操作の複雑さと資本の摩擦を大幅に低下させます。トレーダーは異なる製品間で資金とリスクエクスポージャーをシームレスに移動させ、より精緻で効率的なポートフォリオを構築できます。このような組み合わせ可能性は、Hyperliquidが専門的な予測市場プラットフォームに対して持つコアの強みです。

戦略一：イベント駆動のボラティリティリスクをヘッジ

これは最も直感的な応用シーンの一つであり、予測市場を特定のイベントリスクをヘッジするための精密なツールとして利用します。

• シナリオ：あるトレーダーが価値100,000ドルのXYZトークンの永続契約のロングポジションを持っています。彼は、今後開催される業界会議でXYZプロジェクトが重大な好材料を発表することを期待しています。しかし、もしその時に発表されるメッセージが期待外れであれば、トークン価格は大幅に下落する可能性があり、これは顕著な「イベントリスク」を構成します。

• Hyperliquidでの戦略：そのトレーダーは、「イベント永続契約」市場で「否」（NO）契約のシェアを同時に購入できます。この市場のテーマは「XYZは今日の終値前にMegaCorpとの提携を発表するか？」です。この「否」契約の機能は、その特定の好材料イベントに対する保険のようなものです。

• 結果一（好材料が実現）：XYZが提携を発表し、その永続契約価格が大幅に上昇します。トレーダーは永続契約での利益が、予測市場での「否」契約の損失（投入した全額）を大きく上回ります。

• 結果二（好材料が実現しない）：XYZが提携を発表せず、永続契約価格が失望感から暴落します。この時、予測市場の「否」契約は1ドルで決済され、その利益が永続契約ポジションの一部損失を効果的に補填します。

• 利点：関連資産をショートするなどの従来のヘッジ手法と比較して、この方法はより直接的で正確であり、資本効率も高いです。なぜなら、価格変動を引き起こすコアイベント自体を直接ヘッジするからです。

戦略二：永続契約と予測市場間のベーシス取引

より成熟した量的トレーダーにとって、統一されたプラットフォームは市場間アービトラージや相対価値取引の機会を提供します。

• シナリオ：あるイベント永続契約市場のテーマは「ETH/BTCの為替レートは月末までに0.06を超えるか？」であり、その「是」（YES）契約の現在の価格は$0.70です。これは市場が70%の発生確率を暗示しています。一方、プラットフォーム上のETH/USDおよびBTC/USDの永続契約市場も正常に取引されています。

• Hyperliquidでの戦略：ある量的アナリストは、自身のモデルを通じて、月末までにETH/BTCの為替レートが0.06を超える実際の確率は60%に過ぎないと判断し、市場がこのイベントの価格設定（70%）を過大評価していると考えています。彼はこの10%の「確率スプレッド」を捕まえるために相対価値取引を構築できます：

1. 暗示された確率をショート：予測市場で「是」契約を売却します（価格は$0.70）。

2. 市場リスクをヘッジ：ETH/BTCの為替レート自体の変動の影響を排除するために、デルタニュートラルなポジションを構築する必要があります。彼は同時に永続契約市場で同等の名目価値のETHをロングし、同等の名目価値のBTCをショートすることで、ETH/BTCのロングエクスポージャーを合成し、予測市場で「是」契約を売却したことによるショートエクスポージャーをヘッジします。

• 利益源：上記の操作を通じて、彼はETH/BTCの実際の為替レートの動きに対して中立を保ちながら、市場の「イベントプレミアム」または「暗示された確率」をショートします。予測市場の価格が最終的に彼がより合理的だと考える60%の確率に収束するか、イベントが最終的に発生しなかった場合（価格がゼロに戻る）、彼は利益を得ることができます。この戦略の本質は、「見解」と「市場の合意」の間の差異を取引することです。

HIP-4に異議を唱える

HIP-4の展望は明るいですが、決して平坦な道ではなく、いくつかの重要な課題に直面しています。

手数料の逆説

前述のように、Polymarketは現在まで手数料を免除しています。この点は以前、Polymarketが「無料」戦略でユーザーを引き付けていると説明されていましたが、実際にはより深い考慮があります。予測市場では、オプションの価格は理論的には市場がそのオプションが最終的に実現する確率だと考えるものです。取引手数料を導入することは、取引摩擦を導入し、オプション価格が市場の予測確率から乖離することを引き起こします。予測市場の大きな機能は、直感的な価格を用いて市場の未来に対する予測を反映することですが、取引手数料を導入すると、この機能は大幅に弱まります。

例えば、理想的な状況ではYesとNoの確率の合計は100%であるべきです。Polymarketは手数料がなく、アービトラージメカニズムを通じてYESトークンとNOトークンの価格に制約を導入し、上記の結論が成立します。ほとんどの場合、PolymarketのYESトークンとNOトークンの価格の合計は非常に1に近いです。

しかし、HIP-4の予測市場は、市場のビルダーが100万HYPE（現在の価値は約5800万ドル）をステークすることで得られる「特権的な運営権」によって構築されます。その目的は50%の手数料収入を得ることです。これもユーザーの取引行動に不可避的に影響を与え、HIP-4の価格が市場の予測確率から乖離することになります。

例えば、取引コストを考慮すると、Hyperliquid市場でYes+Noの合計は$1未満になる可能性があります（YesとNoの両方を購入するには二重の手数料を支払う必要があります）。手数料は非常に小さいですが、流動性が不足している場合、かなり顕著な取引の死角が発生する可能性があります。例えば、ある市場の実際の確率が50%で、Polymarket上のYESとNOオプションの価格がそれぞれ0.50に合致している場合、HyperliquidではYes=0.48、No=0.49となり、合計は0.97になります。その0.03の差は、3%のブックメーカーの取り分を暗示しています。これは価格発見の正確性にとって不利であり、ユーザー体験を損ないます。

価格に制約を加える

先ほど述べたように、予測市場におけるコアメカニズムは、YESとNOの2つの結果の確率の合計が常に100%であることを保証すること、すなわちYesトークンの価格とNoトークンの価格の合計が1に等しいことを保証することです。

Polymarketがこのメカニズムを実現する基盤は、アービトラージメカニズムのセットを通じてです：

• まず、参加者は契約に1 USDCを預け入れ、1つのYESトークンと1つのNOトークンを鋳造できます。同様に、ユーザーは1つのYESトークンと1つのNOトークンを契約に返却して破棄し、1 USDCを引き換えます。

• 例えば、市場でYESトークン=0.70、NOトークン=0.40の時、アービトラージャーは契約に1 USDCを預け入れ、1つのYESと1つのNOのシェアを鋳造し、すぐにオーダーブックでそれぞれ0.7と0.4の価格で売却し、0.1 USDCの無リスク利益を得ます。このような行動が大量に行われると、売り圧力が増し、YESとNOの価格が同時に下落し、その合計が1 USDCに戻るまで続きます。

• 市場でYESトークン=0.60、NOトークン=0.3の時、アービトラージャーはまずオーダーブックでそれぞれ0.6と0.3の価格で1つのYESと1つのNOのシェアを購入し、それらを契約に引き渡して1 USDCを引き換え、0.1 USDCの無リスク利益を得ます。このような行動が大量に行われると、2つのシェアの価格が同時に上昇し、その合計が1 USDCに戻るまで続きます。

しかし、HIP-4の提案にはこのような内容がなく、HIP-4がどのようにYESトークンとNOトークンの価格を制約するのかはわかりません。さらに、HIP-4の予測市場は手数料を徴収する可能性が高いため、HIP-4のオプション価格が市場の期待をどの程度反映するかには多くの不確実性が加わります。

現在のメカニズムは協調の潜在能力を制限する

読者の中には、筆者が前章で描いたHyperliquidの「現物、先物、予測：1+1+1>3」の美しいビジョンに喜んでいる方もいるかもしれませんが、残念ながら、ここで筆者は冷水をかけざるを得ません：現在のHyperliquidの「保証金」制度の下では、永続市場内部ではHyperliquidがCross-Marginをサポートしていますが、現物、先物、今後の予測という3つの製品ラインは依然として隔離されており、上記の「1+1+1>3」の協調的な利点は全く発揮されません。

これは、表面的には3種類の製品が同じプラットフォームに存在しているように見えますが、実際にはユーザーはそれぞれのポジションと資金を管理する必要があることを意味します。

1. 例えば、あなたが予測市場で1000 USDCの利益を上げた場合、そのお金は自動的に契約アカウントの保証金に追加されることはなく、あなたが自ら移動させない限りそうなりません。

2. 同様に、契約アカウントの保証金が不足して清算される場合、予測市場アカウントに残高があっても、自動的にそれを補充することはできません。

3. 現在、Hyperliquidは非USDC資産を保証金として使用することをサポートしていません（いわゆる「コイン本位」モデルはまだ立ち上がっていません）。ユーザーが保有する現物通貨は、契約や予測ポジションを開くために直接使用できず、まずUSDCに交換する必要があります。

このような隔離設計は初期の安定性を考慮すれば理解できますが、クロスマーケットの協調戦略の力を制限します。ユーザーが予測市場を使用して契約ポジションをヘッジしたい場合、常に2つのアカウントの資金を手動で調整する必要があり、面倒で遅延が生じます。このように、Hyperliquid内部にはまだ多くの基本機能が改善される必要があり、3つの製品ラインが完全に統合される前に、予測市場ビジネスによる協調効果は減少します。

利益が薄く、ユーザーが少なく、事務が多い

• 利益が薄い：仮にHIP-4が立ち上がった後、Hyperliquidは初期にPolymarketの約10%の取引量しか獲得できないとします（Polymarketの現在の規模が非常に大きく、先発優位性があることを考慮）。Polymarketの2025年8月の取引額は6.64億ドルであり、10%は約6600万ドル/月の取引額に相当します。DEXの一般的な0.1%の手数料を考慮すると、月収は6.6万ドルであり、そのうちHyperliquid自身は半分（残りはビルダーに）を得る可能性があり、約3.3万ドルです。Hyperliquidの全体的な利益に対して、これはほんのわずかです。Hyperliquidは2025年にナスダックを超える利益を上げるとされ、月収は数百万ドル、さらには数千万ドルに達することが保守的に見込まれています。予測市場が毎月数万ドルの収入しか増やせない場合、HYPEトークンの価値やプロジェクトの財務にほとんど直接的な影響を与えません。

• ユーザーが少なく、事務が多い：HyperliquidがHIP-4を推進するには、自身のリソースと技術的難易度に制限されています。現在のコミュニティの情報によれば、Hyperliquidのコアチームの規模は20人未満（その中に開発者は10人程度）です。最近、彼らはHIP-3の具体的な実装、ネイティブステーブルコインUSDHの接続サポート、プラットフォームの性能向上などを進めています。開発スケジュールは非常に厳しいと言えます。HIP-4が実際にコーディングされる際には、多くの基盤的な問題を解決する必要があり、これらの作業は一朝一夕には行えません。

要するに、HIP-4が通過したとしても、その実際の立ち上げ時期は2026年以降になる可能性が高く、中長期的な計画に属します。チェーン上への拡張を急ぐKalshiにとっては、これは「遠い水は近い渇きを癒せない」と言えるもので、短期的にはHIP-4を通じて分散型市場の需要を満たすことはできません。それに応じて、Polymarketは予見可能な未来において依然として安定した地位を保ち、少なくとも来年はHyperliquidからの直接的な脅威を感じることはないでしょう。HIP-4の予測市場製品が成熟する頃には、Polymarketはさらにリードを拡大するか、独自のトークンを導入して新たな防御線を形成しているかもしれません。

結論：巧妙に配置されたゲーム

要するに、HIP-4は中央集権的な予測市場の巨頭KalshiとDEXの巨頭Hyperliquidの「強力な連携」の提携です。

• Kalshiは、Hyperliquidがすでに成熟したオンチェーン構造を利用して、迅速に自社のビジネスをチェーン上に拡大し、無許可でグローバルなユーザーにアクセスすることを望んでいます。2025年8月、KalshiはCrypto KOL「John Wang」を自社のHead of Cryptoとして高らかに採用し、「虚構」の第一歩を踏み出しました。そして、John Wangが関与するHIP-4は、Kalshiがチェーン上に進出するための「実務的」な第一歩となります。

• Hyperliquidは、高性能な取引インフラ分野での技術的優位性と巨大なユーザーベースを活用し、予測市場という新しい垂直分野に切り込むことで、HYPEに新たな物語を与えようとしています。Kalshiのような規制された実体との協力を通じて、Kalshiがコンプライアンスと信頼の裏付けを提供し、HIP-4は市場のポジショニングを機関と高ネットワース投資家に焦点を当て、主なテーマも「金融」、「政策」などの厳粛なテーマに集中し、主要な競合であるPolymarketが追求する無許可、自下から上への、エンターテイメントを兼ね備えた市場ポジショニングとは異なります。

このゲームの成否は、Hyperliquidがその技術的優位性と優れた体験を用いて流動性の分散とコストの高い固有の課題を克服できるかどうかにかかっています。成功すれば、彼らは自身にとって巨大な新市場を開くことができるだけでなく、業界全体に対しても一つの模範を示すことになります：DeFiプロトコルが単一のアプリケーションからプラットフォーム化へと進化し、伝統的な金融機関がどのように分散型の世界と融合するか。市場はこの実験の最終的な裁判官となるでしょう。