百億の売り圧力が45%の焼却提案と出会うと、Hyperliquidの評価戦争が激化する。

原文タイトル：https://www.techflowpost.com/article/detail_28289.html
原文著者：David，深潮 TechFlow

最近、Perp DEX の熱潮の中で、さまざまな新プロジェクトが次々と登場し、Hyperliquid の兄貴的地位に挑戦しています。

皆の目は新しいプレイヤーの革新に集中しているため、$HYPE というリーダートークンの価格がどのように変動するかを見落としているようです。そして、トークン価格の変動に最も直接関連するのは、$HYPE の供給量です。

供給量に影響を与える要因は、1つは継続的な買い戻しで、これは流通を減らし、プールの水を減らすために市場で買い続けることに等しいです。もう1つは、全体の供給メカニズムの調整で、これは水道の蛇口を閉めることに等しいです。

$HYPE の現在の供給量設計を詳しく見ると、実際には問題があります：

流通供給量は約 3.39 億枚で、市場価値は約 154 億ドルですが、総供給量は 10 億枚に近く、FDV は 460 億ドルに達しています。

MC と FDV のこの約三倍の差は主に二つの部分から来ています。一つは 4.21 億枚が「未来排出とコミュニティ報酬」（FECR）に割り当てられ、3126 万枚が援助基金（AF）の手元にあります。

援助基金は Hyperliquid がプロトコル収入で HYPE を買い戻すためのアカウントで、毎日購入しますが、焼却せずに保有します。問題は、投資家は 460 億の FDV を見て、実際に流通しているのは三分の一しかないにもかかわらず、評価が高すぎると感じることが多いです。

この背景の中で、投資マネージャーの Jon Charbonneau（DBA Asset Management、HYPE の大量ポジションを保有）と独立研究者の Hasu は、9 月 22 日に $HYPE に関する非公式提案を発表しました。その内容は非常に過激です；要約すると：

現在の $HYPE の総供給量の 45% を焼却し、FDV を実際の流通価値に近づける。

この提案が発表されると、すぐにコミュニティの議論が盛り上がり、執筆時点でその投稿は 41 万回の閲覧数を記録しています。

なぜこれほど反響が大きいのでしょうか？もし提案が本当に採用されれば、45% の HYPE の供給量を焼却することは、HYPE の各トークンがほぼ二倍の価値を持つことを意味します。より低い FDV も、以前は様子見をしていた投資家を引き寄せる可能性があります。

私たちもこの提案の元の投稿内容を迅速にまとめ、以下のように整理しました。

FDV を減少させ、HYPE をあまり高く見せないようにする

Jon と Hasu の提案はシンプルに見えますが、45% の供給量を焼却することは実際には複雑です。

この提案を理解するには、まず HYPE の現在の供給構造を明確にする必要があります。Jon が提供したデータによると、49 ドル（彼らが提案した時の HYPE の価格）の価格で、HYPE の総供給量 10 億枚の中で、実際に流通しているのは 3.37 億枚で、165 億ドルの市場価値に相当します。

では、残りの 6.6 億枚はどこに行ったのでしょうか？

最大の二つの部分は：4.21 億枚が「未来排出とコミュニティ報酬」（FECR）に割り当てられており、これは巨大な準備池に相当しますが、いつ、どのように使用されるかは誰も知りません；もう一つは 3126 万枚が援助基金（AF）の手元にあり、この基金は毎日 HYPE を購入しますが、売却せずにそのまま保有しています。

まず、どうやって焼却するかについて説明します。提案には三つの核心的なアクションが含まれています：

第一に、FECR（未来排出とコミュニティ報酬）の 4.21 億枚の権限を撤回する。これらのトークンは元々、将来のステーキング報酬やコミュニティインセンティブに使用される予定でしたが、明確な発行スケジュールがありませんでした。Jon は、これらのトークンが市場の上にダモクレスの剣のようにぶら下がるよりも、直接権限を撤回する方が良いと考えています。必要な時には、ガバナンス投票を通じて再承認を得ることができます。

第二に、援助基金（AF）が保有する 3126 万枚の HYPE を焼却し、今後 AF が購入するすべての HYPE も直接焼却する。現在、AF はプロトコル収入（主に取引手数料の 99%）を使用して HYPE を買い戻しており、日平均購入額は約 100 万ドルです。Jon の提案によれば、これらの購入されたトークンはもはや保有せず、即座に焼却されます。

第三に、10 億枚の供給上限を撤去する。これは直感に反するように聞こえますが、供給を減らすために上限を取り消す理由は何でしょうか？

Jon は、固定上限はビットコインの 2100 万枚モデルの遺物であり、ほとんどのプロジェクトには実際的な意味がないと説明しています。上限を取り消すことで、将来的に新しいトークンを発行する必要がある場合（例えば、ステーキング報酬など）、ガバナンスによって具体的な数量を決定できるようになります。

以下の比較表は、提案前後の変化を明確に示しています：左側が現状、右側が提案後の状況です。

なぜこれほど過激なのでしょうか？Jon と Hasu が示した核心的な理由は、HYPE のトークン供給設計は会計の問題であり、経済の問題ではない。

問題は CoinmarketCap などの主要なデータプラットフォームの計算方法にあります。

焼却されたトークン、FECR の準備、AF の保有量は、FDV、総供給、流通供給を計算する際に各プラットフォームでの処理が完全に異なります。例えば、CoinMarketCap は常に 10 億の最大供給量を用いて FDV を計算し、トークンが焼却されても調整しません。

結果として、HYPE がどのように買い戻され、どのように焼却されても、表示される FDV は下がりません。

提案の最大の変化は、FECR の 4.21 億枚と AF の 3100 万枚が消失し、同時に 10 億のハードトップも取り消され、必要に応じてガバナンスを通じて発行されるようになることです。

Jon は提案の中で、「多くの投資家、特に最大かつ最も成熟したファンドのいくつかは、表面的な FDV 数字だけを見ている」と書いています。460 億ドルの FDV は、HYPE をイーサリアムよりも高く見せ、誰が買う気になるでしょうか？

しかし、ほとんどの提案には「尻が頭を決定する」という意味合いがあります。Jon は明確に、彼が管理する DBA ファンドが「重要なポジション」（重大なポジション）の HYPE を保有しており、彼自身も保有しているため、投票があれば彼らは賛成票を投じると述べています。

提案は最後に、これらの変更が既存の保有者の相対的なシェアに影響を与えず、Hyperliquid がプロジェクトを資金提供する能力にも影響を与えず、意思決定メカニズムも変更しないことを強調しています。Jon の言葉を借りれば、

「これは単に帳簿をより誠実にするだけです。」

「コミュニティに配分される」という潜在的なルール

しかし、この提案はコミュニティに受け入れられるでしょうか？元の投稿のコメント欄はすでに盛り上がっています。

その中で、Dragonfly Capital のパートナー Haseeb Qureshi のコメントは、この提案をより大きな業界の普遍的な現象に位置づけています：

「暗号業界には死なない『神聖な牛』がいくつかあり、そろそろ屠殺する時が来た。」

彼が指摘しているのは、プロジェクトがトークンを生成した後、必ず「コミュニティ」に対して 40-50% のトークンを留保するという暗黙のルールです。これは非常に分散化されているように見えますが、実際にはパフォーマンスアートの一種です。

2021 年は牛市のピークで、各プロジェクトは誰がより「分散化」されているかを競っていました。そのため、トークン経済ではコミュニティ配分が 50%、60%、さらには 70% と記載され、数字が大きいほど政治的に正しいとされました。

しかし、これらのトークンは実際にどのように使用されるのでしょうか？誰も明確には言えません。

より悪意のある視点から見ると、特定のプロジェクトはコミュニティに配分されたトークンを、実際にはいつでも好きなように使用できるという現実的な状況にあります。「コミュニティのために」という美名の下に。

問題は、市場は愚かではないということです。

Haseeb もまた、プロの投資家がプロジェクトを評価する際に、これらの「コミュニティ準備金」に自動的に 50% の割引を適用するという公然の秘密を明かしました。

FDV が 500 億で、50% が「コミュニティ配分」のプロジェクトは、彼らの目には実際の評価は 250 億に過ぎません。明確な ROI がない限り、これらのトークンは単なる夢の話です。

これが HYPE が直面している問題でもあります。HYPE の 490 億の FDV の中で、40% 以上が「未来排出とコミュニティ報酬」の準備です。投資家はこの数字を見ると、手を引いてしまいます。

HYPE が悪いわけではなく、帳簿上の数字があまりにも虚構だからです。Haseeb は、Jon の提案が推進力を持ち、元々公開討論できなかった過激なアイデアを徐々に受け入れられる主流の見解に変えることができると考えています；私たちは「コミュニティ準備金」にトークンを配分するという暗号業界の慣例を疑問視する必要があります。

要約すると、支持者の意見は非常にシンプルです：

トークンを使用する場合はガバナンスを通じて、なぜ発行するのか、どれだけ発行するのか、期待されるリターンは何かを明確にすること。透明で、説明責任があり、ブラックボックスではないこと。

同時に、この投稿があまりにも過激であるため、コメント欄には反対の声もいくつかあります。私たちはそれを大きく三つの部分に分けてまとめました：

第一に、一部の HYPE はリスク準備金として使用する必要がある。

リスク管理の観点から、一部の人々は援助基金 AF にある 3100 万 HYPE は単なる在庫ではなく、緊急資金であると考えています。規制の罰金やハッキング攻撃に対する補償が必要な場合、どうするのでしょうか？すべての準備を焼却することは、危機時の緩衝材を失うことに等しいです。

第二に、HYPE にはすでに完備された焼却メカニズムがある。

Hyperliquid にはすでに三つの自然な焼却メカニズムがあります：現物取引手数料の焼却、HyperEVM ガス手数料の焼却、トークンオークション手数料の焼却です。

これらのメカニズムはプラットフォームの使用状況に応じて自動的に供給を調整します。なぜ人為的に介入する必要があるのでしょうか？使用に基づく焼却は、一度に焼却するよりも健康的です。

第三に、大規模な焼却はインセンティブに悪影響を与える。

未来の排出は Hyperliquid の最も重要な成長ツールであり、ユーザーを奨励し、貢献者を報いるために使用されます。焼却することは、自らの手足を断つことに等しいです。また、大規模なステーキング者はロックされます。新しいトークン報酬がなければ、誰がステーキングしたいと思うでしょうか？

トークンは誰のために存在するのか？

表面的には、これはトークンを焼却するかどうかの技術的な議論のように見えます。しかし、各側の立場を詳しく分析すると、実際の対立は尻の問題であることがわかります。

Jon と Haseeb が代表する見解は明確です：機関投資家は新たな資金の主要な供給源です。

これらのファンドは数十億ドルを管理しており、彼らの購入は実際に価格を押し上げることができます。しかし、問題は、彼らが 490 億の FDV を見て、入場をためらうことです。だから、この数字を修正し、HYPE を機関にとってより魅力的にする必要があります。

コミュニティの見解は全く異なります。彼らの目には、毎日プラットフォームでポジションを開閉する個人投資家こそが基盤です。Hyperliquid が今日の地位を得たのは、VC の資金ではなく、9.4 万人のエアドロップユーザーの支持によるものです。機関に合わせて経済モデルを変更することは、本末転倒です。

この対立は初めてのことではありません。

DeFi の歴史を振り返ると、ほぼすべての成功したプロジェクトは似たような十字路を経験しています。Uniswap がトークンを発行した際、コミュニティと投資家は金庫の管理権を巡って激しく争いました。

毎回の核心は実際には同じです：チェーン上のプロジェクトは大資金のために存在するのか、それとも草の根の暗号原住民のために存在するのか？

この提案は前者のために存在するように見えます。「多くの最大、最も成熟したファンドは FDV だけを見ている。」言外の意味は明確で、これらの大金を引き入れるためには、彼らのルールに従ってプレイする必要があるということです。

提案者 Jon 自身が機関投資家であり、彼の DBA ファンドは大量の HYPE を保有しています。提案が通れば、最も利益を得るのは彼のような大口投資家です。供給量が減少すれば、トークン価格が上昇し、保有価値が高まる可能性があります。

数日前に Arthur Hayes が 80 万ドルの HYPE を売却し、フェラーリを買うと冗談を言ったことを考えると、タイミングの微妙さを感じます。最初の支持者たちは現金化しており、今、誰かがトークンを焼却して価格を押し上げる提案をしているのは、一体誰のために利益をもたらしているのでしょうか？

執筆時点で、Hyperliquid の公式はまだ声明を出していません。しかし、最終的な決定がどうであれ、この議論は私たちが直面したくない真実を明らかにしました：

利益が最優先で、私たちは決して分散化をそれほど気にしていなかったのかもしれません。ただ、そう装っていただけなのです。

```