コイン界のVCはほとんどなくなった。

執筆｜Ada，深潮 TechFlow

2025年4月、杜均が設立した著名な暗号VC ABCDEが新プロジェクトへの投資と二期募資を停止することを発表しました。

かつて活発だったこの投資機関は、投資したプロジェクトの投資後管理と退出の手配に焦点を移し、暗号VCの現状を象徴する存在となっています。

2024年、私たちは一連の暗号VCの「権利擁護潮」を報じました。当時、数人のベテランパートナーが「VC」の光環を脱ぎ捨て、プロジェクト側や二次市場に転身したのは、ただ一言のためでした：「VCをやっても儲からない。」

一年が経ち、牛市が本当にやってきました。

ビットコインは10万ドルを維持し続け、イーサリアムは4000ドルに戻り、二次市場では時折、富を得た歓声が聞こえます。しかし、一次市場に目を向けると、暗号VCたちは前回のサイクルよりも厳しい状況に直面しています。

お金は稼げず、悪名だけがついて回っています。

彼らはエコシステムの中で取引所、マーケットメーカー、プロジェクト側から圧迫されています；

彼らの投資論理は物語が崩壊した後、完全に打ち砕かれました；

資金を調達できず、「KOLよりも役に立たない」と疑問視されています。

暗号VCは、今後どうするのでしょうか？

暗号VCはどうなったのか？

前回のサイクルでは、暗号VCたちは迅速に投資を行うことに慣れていました。彼らが追い求めていたのは物語の風潮であり、製品がまだ存在しない、あるいはチームが完全でないプロジェクトにお金を投じることを厭わず、物語が十分に魅力的であればLPや二次市場が支払ってくれると信じていました。

それは「物語を語ることが製品を作ることよりも重要な時代」でしたが、2024年から2025年にかけて、この論理は突然機能しなくなりました。

では、かつて活発だったアジアの暗号VCは今どうなっているのでしょうか？

RootDataのデータによると、2024年と比較して、2025年現在、アジアの暗号VCの一次市場での投資回数は急激に減少しています。

前回のサイクルで最も頻繁に投資を行った暗号VCの三巨頭を例に挙げると、SevenX Venturesの最後の公開投資は2024年12月に止まり、Foresight Venturesの投資回数は54件から5件に急減し、HashKey Capitalの投資回数も51件から18件に減少しました。

2024年の投資機関活発度Top10の中で、OKX Venturesは72回の投資で首位に立ちましたが、この数字は2025年には12回に大幅に減少しています。

ある暗号VCのパートナーであるJackの観察によれば、現在の暗号VCは深刻に分化しています。中小規模のVCは特に困難で、多くが転身を余儀なくされています。

彼は次のような観察を示しました：

2023年から2025年の間に、約5～7%の暗号VCがマーケティング/KOL代理業務に転向しました；

約8～10%の暗号VCがインキュベーション/投資後駆動型機関に変わり、投資後チームの規模は30～50%拡大しました；

大多数の機関の対応策は、二次市場に転向するか、ファンドの期間を延長し、管理コストを削減するか、さらにはETF/DAT/PIPEなどのコンプライアンス退出経路を追求することです。

言い換えれば：VCはサービスプロバイダーに変わるか、あるいは「韭菜の大口」に成り下がったのです。

元暗号VC投資家のyinghaoはさらに率直に言いました：「今、純粋に一次投資を行う機関はほぼ自殺行為です。」

LD Capitalは二次市場に転身し、創業者の易理華はETHの「ミルク王棋手」となり、存在感を保っています。

さらに、一部の暗号VCは「強制的に」AI投資に参入しています。

3月には、IOSGの創業パートナーであるJocyがSNSで、自身の投資ポートフォリオの中の別のプロジェクトがAIに転身したと発表しました。ますます多くの暗号投資家が自分の投資ポートフォリオに不明なAI起業家が増えているのを発見し、彼らもまた足で投票せざるを得なくなっています。

例えば、Bixin Venturesは暗号業界への投資を大幅に減少させ、AI分野の新興企業に投資することを選択しました。例えば、IntelliGen AIはAI医療分野に特化しています。

転身は一種の積極的な自救策ですが、他の機関は直接投資を停止することを発表しました。杜均が設立した著名な暗号VC ABCDEは2025年4月に新プロジェクトへの投資と二期募資を停止し、今後は投資済みプロジェクトの投資後管理と退出手配に重点を置くことを発表しました。

「ABCDEは比較的正直で、やらないと公言しましたが、他の多くの暗号VCは秘密裏に沈黙しています」と、インタビューを受けたVC業界の関係者は評価しました。

出資回数が急減する中、現在の暗号一次市場の基盤的パラダイムは変化しつつあります。Jackの言葉を借りれば、「流動性駆動の物語投機」から「キャッシュフローとコンプライアンス駆動のインフラ構築」へと移行しています。

過去数年、暗号VCの投資論理は物語に高度に依存していました。しかし、2024年から2025年の資金調達データには明らかな転向が見られます。Pitchbookのデータによれば、2025年第2四半期の世界の暗号/ブロックチェーンVCの総資金調達額はわずか19.7億ドルで、前四半期比で59%減少し、2020年以来の低水準となっています。同時に、後期ラウンドの資金調達が50%を超え、投資家は実際の収入や検証可能なキャッシュフローを持つ成熟したプロジェクトにより関心を寄せています。

「物語駆動の初期プロジェクトの資金調達の難易度が上昇し、収入と利益をもたらすプロジェクト（取引所、ステーブルコイン発行者、RWAプロトコルなど）がより資本の支持を得やすくなっています」と、水滴資本のパートナーである大山は述べています。

さらに、主要取引所の「上場効果」もこのサイクルでは大きく減少しています。過去には、主流の取引所に上場できれば評価の流動性をもたらしました。しかし、2025年以降、バイナンスの上場数は増加していますが、二次市場の評価プレミアムへの影響は弱まっています。CoinGeckoのデータによると、上半期の新しいコインは平均してTGE後30日で42%以上の下落を見せています。同時に、投資の退出にも新たな経路が現れています。例えば、コンプライアンスETF/トークン化ファンド（DAT）、あるいはプロトコルの買い戻し、エコファンドなどの構造化された二次流動性プロジェクトです。

「この変化は『投機が消える』ことを意味するのではなく、投機のウィンドウが短縮され、ベータ収益がアルファ選別に取って代わることを意味します」とJackは述べました。

VCの困難

現在の暗号VCの困難は一言で言えば：儲からないことです。

暗号アナリストのKKは、最初に直面しているのは、現在の暗号VCが暗号業界のエコシステムの中で後方に位置していることだと認めています。あるプロジェクトに対するVCのロックアップ期間は1～3年ですが、暗号業界の物語は変化が早いため、ロック解除の時期には物語型プロジェクトの風潮が過ぎ去り、トークン価格が大幅に下落し、さらにはゼロに近づくこともあります。中には、上場する前に死亡を宣言するプロジェクトもあります。

さらに、多くの暗号VCは前回のサイクルで過大評価されたプロジェクトを多く引き受けており、今回のサイクルではその論理が証明されず、実際の収益などのデータが高評価を支えることができません。

「当時、多くのVCが高値で海外プロジェクトを引き受けました。一方では、評価が高いほど安定していると考え、もう一方では、海外の著名な投資機関と共に海外プロジェクトに投資することでブランドの評判を高めることができると思っていました。しかし、今振り返ると、多くが損失を被っています」とKKは言います。

最も重要なのは、暗号VCには交渉力がないことです。「本質的に彼らはお金しか提供できません」とYinghaoは言います。

あるインタビューを受けた者は、さらにはっきりと述べました：「この市場では、VCのお金はTwitterのKOLよりも価値がない。」

プロジェクトが最も必要としているのは何でしょうか？

お金だけではなく、「流動性資源」です。

マーケットメーカーは二次市場で深さを作り、取引所の上場はプロジェクト側が流動性を退出できるかどうかを直接決定し、KOLの呼びかけはプロジェクト側がより早くトークンを売却して現金化するのを助けます……これらの流動性参加者はしばしば最も安いチケットを先に手に入れ、数倍の評価でVCに転売します。その結果は：暗号VCは最も多くのお金を出しているが、最悪の価格を得ている。

そのため、奇妙な現象が現れました：暗号VCは暗号市場の中で最も交渉力のないグループとなり、取引所やマーケットメーカー、さらにはKOLにも劣っています。

一次市場の「資本の王」は、暗号業界では「エコシステムの末端」となっています。

募資の困難

「儲からない」がVCの生存の困難であるなら、「資金を調達できない」は生死の危機です。

PitchBookのデータによると、2025年第2四半期の世界の暗号VCの資金調達総額はわずか19.7億ドルで、前四半期比で59%減少し、2021年の四半期100億ドル以上の高点と鮮やかな対比を成しています。

なぜ多くの伝統的LPがもはや資金を提供しないのか、前回のサイクルで投資したプロジェクトがリターンをもたらさず、一度損失を被ったことに加え、「暗号業界にはより簡単にお金を稼ぐ方法がある」と大山は述べています。「例えば、主流のコインを買ったり、DeFiマイニングをしたり、オプションアービトラージをしたりすることなど、平均収益は30%以上で、LPをVCに投資させるのは非常に難しい。数年かかって退出する必要があり、しかも高確率で損失が出るからです。」

一方で、資金提供者も変わっています。

Jackは、現在の伝統的なドルLPが縮小しており、中東のソブリンファンド（Mubadala、QIAなど）やアジアのファミリーオフィスが代わりに登場していることを観察しています。特にシンガポールや香港では、多くのファミリーオフィスがFOを通じて多戦略ファンドに暗号の二次市場や初期株式を配置しています。

しかし、これらの新興LPはより厳しい目を持っています：

彼らは実際のキャッシュフローを見たいと考え、PPTには支払わない；コンプライアンスの保管、監査、ファンドライセンスを要求し、規制の攻撃を避ける；二次市場と一次市場が結びついたハイブリッドファンドを好み、短期間で一部の利益を実現できる……

残酷なことに、資金はますます少数のトップに集中しています。

「極めて強い垂直差別化や重要なリソースがない限り、中小ファンドはLPを引き付けるのが難しくなります」とJackは言います。

そして、資金調達の困難は、原生の暗号VCにとって特に致命的です。一方では彼らは外部からの資金調達を継続する必要があり、他方では産業協力資源が不足しているため、資金調達が難しいのです。取引所やマーケットメーカーのバックグラウンドを持つVCや自己資金を使用するVCは、資金を持っているだけでなく、産業資源も持っており、安いチケットを手に入れるためのより大きな自信を持っていますが、原生の暗号VCはこの生死の危機を乗り越えなければなりません。

もっと率直に言えば：この市場では、LPは投資機会に困っていない。彼らが欠いているのは確実性であり、原生の暗号VCはそれを提供できないのです。

どこで突破口を見出すか？

一次市場の現状がこれほど厳しいにもかかわらず、この市場に残っているプレイヤーは、これはただの痛みの期間に過ぎず、洗牌が終わった後にテーブルに残る人々だけが成功の果実を得る資格があると信じています。

未来に対して、彼らは楽観的です。

「現在の変革には新しい機会が潜んでいます」と大山は言います。「例えば、ステーブルコインについては、将来的にステーブルコインの発行量が3兆ドルを超えると予測する人もいます。この3兆ドルの決済、清算、コンプライアンスサービスに関連して、新しい標的が必然的に誕生します。これは暗号VCがまだ先行して配置できる機会です。」

よりマクロな物語も同様に魅力的です。Citi GPSの2024年の報告によれば、2030年までにトークン化された資産の規模は10～16兆ドルに達する可能性があります。オンチェーン決済プラットフォームや現実世界の資産（RWA）の発行端は、VCにとっての切り口を提供しています。

「そして、各サイクルの中で、新しい資産に関連して新しい機会が生まれます。取引プラットフォーム、金融派生商品、革新的なDeFiプロジェクトなど、すべてが市場に活力を注入しています」とYinghaoは述べています。

しかし、暗号VCがこのゲームで生き残りたいのであれば、自らの役割を徹底的に再構築する必要があります。

彼らは純粋な財務投資者のアイデンティティを超え、市場作り、コンプライアンス、流動性サポートを提供し、さらにはプロジェクト運営に直接関与することができます。このモデルは、従来のVCではなく「投資銀行」に近いものです。

また、構造化ファンドを構築し、DAT、PIPE、SPACなどの金融工学手段を通じて、LPに多様な退出経路を設計し、「不確実な物語」を「予測可能なキャッシュフロー」に変換することができます。

彼らはまた、実際の研究とデータ能力を確立し、オンチェーン収入、ユーザー保持、プロトコル手数料といった定量化可能な指標を中心に据える必要があります。次の「虚無の物語」に賭け続けるのではなく。

これらの方向性は、暗号VCにとって最後のチャンスかもしれません。

しかし、歴史の皮肉なところは、本当に残るのは、最も厳しい環境で生き残る人々であることです。暗号VCの「失重時代」は、次のスターの誕生を孕んでいるかもしれません。

結局、廃墟の上に立ち続けるプレイヤーだけが、次の牛市を迎える資格があるのです。

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