Wintermuteの創設者万字ポッドキャスト：市場にはサーキットブレーカーを導入する必要があり、短期的には模倣市場はないだろう。

?この記事は：The Blockからのものです

原文翻訳｜Odaily 星球日报 Azuma

編者の注：10月11日、暗号通貨市場は史上最大の暴落に見舞われました（詳細は《 1011 驚愕の夜：暗号市場が瞬時に暴落、200億ドルが消失》を参照）。現在、約一週間が経過しましたが、その日の暴落の原因やその後の影響についての議論は未だに続いています。

10月15日、業界の主要なマーケットメイカーであるWintermute（暴落当日に噂が流れたが、その後否定された）の創設者兼CEOであるEvgeny GaevoyがThe Blockのポッドキャストに参加し、「1011」事件についての見解を述べました。

以下はそのポッドキャストの主要内容で、Odaily 星球日报が翻訳したものであり、読みやすさを考慮して内容に若干の削除があります。

完全に失序した1時間

• ホスト：では、早速本題に入りましょう。10月11日に起こったことは、全市場にとって非常に衝撃的でした。その日に何が起こったのか、何が暴落を引き起こしたのか、Wintermuteはこの状況にどのように対処したのかを振り返っていただけますか？

Evgeny Gaevoy：正直なところ、この暴落の原因を完全に理解するにはもっと時間が必要ですが、一つ明確なことがあります ------ 引き金はトランプに関連する一連のニュースのようで、これが暗号通貨史上最大の清算事件を引き起こしました。

その日は誰にとっても非常に異常でした ------ 普通のトレーダーだけでなく、マーケットメイカーにとってもそうです。1時間のうちに、市場は完全に失序しました。

後でADLメカニズムについて話します（参考に《永続契約のADLメカニズムを詳しく解説、なぜあなたの利益が出る神トレードが自動的に清算されるのか？》を参照してください）。また、今回の崩壊が過去の市場の変動とどのように異なるのかについても話します。確かなことは、この日は多くの人にとって非常に困難で前例のないものであったということです。

誰が最大の損失を被ったのかは不明、ヘッジファンドかもしれない

• ホスト：公開された統計データによると、その日に約190億ドルが清算されましたが、Binanceがデータを完全に開示していないため（システムは毎秒1回しか清算イベントを表示できません）、実際の数字はもっと大きい可能性があります。少なくとも250億から300億ドルの間だと思います。これは、最近の清算規模が以前の第二の清算事件の5倍以上であることを意味します。なぜこうなったのでしょうか？システム内のレバレッジが高すぎたからでしょうか？それとも、いくつかの重要なインフラが機能しなかったからでしょうか？あなたのようなマーケットメイカーが連鎖的な崩壊を防ぐために迅速に介入できなかったのですか？*

Evgeny Gaevoy ：これは複数の要因が重なった結果だと思います。一方で、システム内のレバレッジは確かに増えています；もう一方で、市場にはより多くのトークンの種類、より多くの永続契約商品、そしてこれらの永続契約を取引するための大規模なプラットフォームが増えています。3、4年前を振り返ると、私たちはこれほど多くの未決済契約量を持ち、巨大な崩壊リスクを秘めた永続契約商品を持っていませんでした。市場の成熟度という点では、全体的には確かに過去よりも改善され、精密になっていますが、この発展は多くの問題も引き起こしています。

現在、誰が「爆損」したのか、誰が最大の損失を被ったのかは不明ですが、多くの損失を被った機関が実際にはロング・ショート戦略を運用していたのではないかと疑っています。例えば、彼らはビットコインをショートし、特定のアルトコインをロングすることでリスクをヘッジできると思っていたのですが、結果的にADLメカニズムに「打たれた」のです。

さらに、市場が極端に下落した場合、さまざまな取引経路がしばしば行き詰まります。マーケットメイカーにとっては特に厄介です。例えば、Binanceで購入し、Coinbaseで売却した場合、Coinbaseでのステーブルコインが増えていく一方で、Binanceではトークンを受け取ったのに、両方の引き出しがブロックされていて、資産を移動できないという状況です。

したがって、人々が「マーケットメイカーが市場から撤退し、流動性を提供したくない」と言うとき、より多くの場合は「したくない」のではなく「できない」ことが多いのです ------ ここで価格を提示できず、あちらで注文を出すこともできないのです。資産が全く動かせないからです。この状況は中央集権型取引所（CEX）だけでなく、DeFiでも免れません。これが最も厄介な問題です ------ あなたはプラットフォーム間でのポジション調整が全くできないのです。

不透明なADLが混乱を引き起こす

• ホスト：あなたはADL（自動減少）について言及しましたが、90%の暗号通貨ユーザーはこの言葉を初めて聞くかもしれません。ADLの原理を説明していただけますか？また、なぜこの事件でこれほど多くの混乱を引き起こしたのか、マーケットメイカーが複数の取引所で同時に活動できない場合、市場の効率にどのような影響を与えるのでしょうか？

Evgeny Gaevoy：ADL（Auto-Deleveraging、自動減少）は本質的に取引所の「最後の防衛線」メカニズムです。一般的に、あなたが保有している永続契約のポジションのマージンが不足している場合、取引所は市場で直接あなたのポジションを清算します；もし清算が成功しなければ、理論的には保険基金が損失を負担するべきです。

ADLメカニズムは通常、全く発動されません。多くの取引所は何年もそれを使用していません。設計当初から「万が一の手段」として存在しています。極端な状況、例えば1011のような大規模な下落と連鎖的な清算が発生した場合、もし注文簿を通じて強制的に清算を続けると、価格が「ゼロ」に直行し、取引所全体が債務超過に陥り、ショート側は巨額の利益を得ることになります。したがって、取引所はADLを使用して一部のショートポジションを強制的に相殺しようとします。これは、システムがショートと清算されたロングを人工的にマッチングさせ、「仮想的な相殺」を形成し、価格の完全崩壊を防ぐことに相当します。

理論的にはこれは「優雅な」解決策ですが、前提として実行が秩序立っている必要がありますが、今回は明らかに非常に混乱していました。最大の問題は------ ADLの実行価格はどのように決定されるのか？これは今後数日、数週間の間に多くの取引機関が取引所に問い合わせる焦点となるでしょう。

今回、多くの機関のポジションが非常に不合理な価格で強制的に清算されました。私たちの例を挙げると、あるADL価格は完全に論理的ではなく、市場価格が1ドルのときに、私たちのショートポジションはシステムによって5ドルで強制的に清算されました。これは全くヘッジにならず、瞬時に損失を被ることになります。

"ADL免除"特権は存在するのか？

• ホスト：私の知る限り、Ethenaは特定の取引所とADL免除条項を結んでいます。あなたのような大規模なマーケットメイカーも同様の保護を受けることができるのでしょうか？なぜEthenaはそのような特別待遇を受けることができるのでしょうか？

Evgeny Gaevoy：まず、Ethenaがその特権を享受しているかどうかは完全にはわかりません。また、Ethenaは主にBTCとETHを取引しているため、これらの主流のコインはADLを引き起こすことが少ないです。ADLは主にさまざまなアルトコインやミームコインに作用します。このような保護メカニズムが存在するなら、私たちはもちろん求めますが、

取引所はこのような条項を広く提供すべきでしょうか？必ずしもそうではありません。私は、もし実施するなら、公開透明であるべきだと思います。投資家はどの未決済契約がADL免除特権を享受しているかを知る必要があります。さもなければ、悪化した市場構造が形成されます。このような保護を歓迎しますが、前提として高度に透明な開示メカニズムを確立する必要があります。さもなければ、いわゆる特権は単なる陰謀論に過ぎません。

もう一つの重要な点はあまり議論されていませんが、いくつかの取引所（CoinbaseやKrakenなど）は、マーケットメイカーの流動性保護プログラムを実施していました。かつてのFTXも似たような設計があり、このプログラムはマーケットメイカーが清算されそうなポジションを引き継ぎ、保険基金やADLを回避することを可能にしました。最もリスクを負えるマーケットメイカーがこれらのリスクを消化することができるのです。しかし、今回の大規模な清算が発生した主流プラットフォームでは、このようなプログラムが全く存在しなかったため、私はこのようなプログラムを再開することが市場の弾力性を大きく改善すると思います。

市場に「サーキットブレーカー」を導入する必要があるか？

• ホスト：X上でも、今回の清算潮がこれまでよりも深刻である理由の一部は、Hyperliquidが現在全ネットワークの未決済量で上位3位の取引所の一つであり、その多くのデータが非常に透明であることに起因しているという意見が流れています ------ 清算価格などの情報が含まれ、これらの情報はBinance、OKX、Bybitなどの中央集権型取引所では完全に見ることができません。一部の人々は、これが「価格をここまで下げれば、これらの清算を引き起こせる」と推測し、意図的に清算の連鎖反応を引き起こした可能性があると考えています。あなたの見解では、この透明性が本当に今回の清算潮を助長し、一部の資産が90%またはそれ以上暴落する原因となったのでしょうか？

Evgeny Gaevoy ：私は、もし世界にHyperliquidだけの取引所が存在するなら、そのような「ターゲットを狙った」陰謀論はもっと信憑性があるかもしれません ------ つまり、確かに誰かがHyperliquidを狙って連鎖清算を引き起こそうとしている可能性があります。しかし実際には、大量の未決済量は依然として清算ポイントが見えない取引所に存在しているため、私はこの主張が成立する可能性は低いと思います。

私がより興味深いと思うのは、Hyperliquidが未来の業界の方向性であるかどうかです。つまり、「すべての清算ポイントが公開されている」というメカニズムが業界標準になる可能性があるのでしょうか？

私個人としては、Hyperliquidは最終的に透明性とプライバシーの間でバランスを見つけるべきだと思います ------ 現在の情報開示は確かに「過剰」になっています。一つの解決策はプライバシーを高めることです；もう一つの潜在的な解決策はサーキットブレーカーを導入することです。

この機能はすべての中央集権型取引所には存在しませんが、理由は大体理解できますが、確かに必要です。特に安定資産や主流トークンに関しては、もしあなたがそれが0.6ドルにペッグを外れたのを見たら、取引を一時停止するか、オークションモードに切り替えるべきであり、無限に下落させるべきではありません。

伝統的な金融市場では、ほぼすべての取引所 ------ 株式、先物、商品を問わず ------ サーキットブレーカーが装備されています。これは、対象資産が短時間で過度に暴落するのを防ぎ、システムが自動的に取引を一時停止するか、入札モードに入るか、またはその両方を行います。しかし、暗号市場では、どの取引所にもこのメカニズムは存在しません。これは私を非常に困惑させています。もしサーキットブレーカーがあれば、多くの小口投資家を連鎖的な清算から守ることができるのです。

もちろん、誰かが尋ねるかもしれません ------ もし唯一の取引所（例えばCoinbase）がサーキットブレーカーを採用し、Binanceがそうでなければ、それは役に立つのでしょうか？結局、多くの価格発見は実際にはBinanceで行われています。そうなると、たとえCoinbaseが取引を停止しても、価格は他のプラットフォーム（チェーン上の市場を含む）で引き続き変動します。したがって、単一の取引所がサーキットブレーカーを採用するだけでは、効果は限られます。真に効果的であるためには、大多数の取引所が協調して採用する必要があります。

これは実際にはトレードオフの問題です。あなたは二つのリスクの間で選択をしなければなりません：価格が暴落し、すべてのロングポジションが清算されるのを放置するのか？それとも取引を一時停止し、取引所が支払い能力を維持することを確保するのか？

例えば、もしビットコインがある取引所で20%暴落した場合、取引所としてはこれは異常な変動であり、基本的な崩壊ではないと判断できるので、サーキットブレーカーを起動するのは合理的です。しかし、もしあるアルトコインが50%下落した場合、それは正常な変動に該当するかもしれませんので、市場に自ら清算させることができます。したがって、サーキットブレーカーは少なくとも特定の取引ペアや資産タイプに導入されるべきです。

取引所は「ネットワークを切る」ことを積極的に行うのか？

• ホスト：過去には、一部の取引所が「ダウンしているふりをする」ことがあるという噂があり、実際には人為的にサーキットブレーカーを引き起こしているということです。例えば、2020年のパンデミック暴落の際、BitMEXは崩壊の途中でオフラインになり、その時市場は彼らが価格が99%暴落するのを避けるためにそうしたのではないかと推測しました。あなたは当時、これは本当にサーキットブレーカーの行動だったと思いますか？それとも単に技術的な構造が持たなかっただけですか？さらに言えば、なぜ今でもBinanceのような取引所がダウンすることがあるのでしょうか？巨大な取引需要の波があることがわかっているのに、なぜ改善されないのでしょうか？

Evgeny Gaevoy ：私は最も単純な説明がしばしば正しいと考えています。私の見解では、理由は非常にシンプルです ------ 大多数の中央集権型取引所のインフラは非常に悪く、伝統的な金融市場（シカゴ取引所、ニューヨーク証券取引所、ナスダック）の技術レベルには遠く及びません。歴史的な理由はありますが、短期的に誰も本当にNASDAQレベルの技術インフラに移行することはありません。

技術レベルがこれほど遅れているため、これらのプラットフォームは高負荷時に直接崩壊することがよくあります。私はこれが何よりも合理的な説明だと思います。取引所が意図的に「ダウンして小口投資家を清算する」ことで保険基金のお金を稼ごうとしているとは思いません。そのようなことをするリスクは非常に大きいです。

ビジネスの観点から見ると、取引所やマーケットメイカーにとって、小口投資家が継続的に取引し、繰り返し賭けをし、長期的に留まることは、「毎年小口投資家を一掃する」よりもはるかに利益があります。なぜなら、一度皆が清算されてしまうと、多くの人が完全に市場から離れ、二度と戻ってこないからです。

機関が暴落する可能性はあるのか？

• ホスト：私はLunaの崩壊を覚えていますが、今回ほど深刻ではありませんでしたが、影響は非常に深かったです。当時、私たちは約2、3週間かけてThree Arrows Capital（3AC）が実際には破産していたことを発見しました。そして今回の清算規模はその時の5倍から10倍です。外部では、一部のマーケットメイカー、取引会社、貸付機関が大きな打撃を受けたという憶測がありますが、現時点では、どの会社が完全に清算されたり倒産したという話は聞いていません。せいぜい数社の取引会社が「少し損をした」という話しか聞いていません。あなたは今後、どの機関が暴落することが発見されると思いますか？結局、今回の未決済量と清算規模は記録的です。

Evgeny Gaevoy：私は、2022年と比較して、現在の市場の相互依存度（interconnectedness）は大幅に低下していると思います。その時、Three Arrowsが倒れると、全市場がそのロングポジションに直接引きずられました。

今、もしあるマーケットメイカーが本当に倒産した場合、あなたはその影響が誰に及ぶのか、影響の連鎖がどれほど長いのかを尋ねるべきです。皆が最も心配しているのは「感染効果」です。Alamedaが当時どのように行動したかを覚えていますか？彼らは反発の際にDeFiの資産を狂ったように売却し始めました。皆がそれを見て、非常に明白でした。

もしマーケットメイカーが本当に破産した場合、例えばWintermuteだと仮定しましょう ------ その結果はどうなるでしょうか？私たちはいくつかのローンを持っていて、それらはすべてゼロになる可能性があります；私たちはいくつかの契約を持っていて、それらはまだ存在するかもしれません；破産後、理論的には一部の資産を売却して資金を回収することができるか、あるいは直接逃げることができます（冗談です）；さらに、私たちには清算相手がいて、彼らは私たちのところにマージンを預けているかもしれません。例えばBTCやETHです。

したがって、実際の影響範囲は主にマーケットメイカーがサービスを提供しているプロトコル（protocols）や、マーケットメイカーとのマージンのやり取りをしている取引相手（counterparties）を含みます。最悪のシナリオは、彼らが現金化するために手元のBTCやETHを売却することですが、この状況の影響範囲は実際には非常に限られています。

もし小規模なマーケットメイカーが本当に「滅びる」可能性があるとすれば、彼らは手元の特定のトークンを売却するかもしれません。例えば、自分がマーケットメイキングを担当しているプロジェクトのトークンですが、正直なところ、そうすることは通常無駄です。なぜなら、これらのトークンの流動性は限られており、売却があまりにも明白で、市場はすぐにそれに気づくからです。

したがって、全体的に見て、今回の感染範囲は2022年と比較して非常に限られています。当時はThree ArrowsがGenesisに貸し出し、GenesisがGeminiからお金を借りて、業界全体が相互に絡み合い、最後には一連の破産が発生しましたが、現在のシステムははるかにクリーンで、リスク隔離もより良好です。

極端な市場の後の経験と教訓

• ホスト：この事件の後、あなたたちは何か反省や教訓を得ましたか？例えば、対応策、リスク管理、またはヘッジメカニズムにおいて、改善すべき点はありますか？

Evgeny Gaevoy ：このような事件の挑戦は、それらが1年に1回、2年に1回しか発生しない可能性があるということです。あなたは多くのことを学ぶことができますが、このような「ブラックスワン」に特化して大量のリソースを投入して最適化するのは、必ずしも合理的ではありません。

多くのマーケットメイカーは、実際にこの極端な市場から完全に撤退しました。なぜなら、このような極端な状況は彼らのシステムには全く適していないからです。私たちはまだ参加していますが、非常に限られたポジションでの参加です ------ 前述の在庫問題が私たちの操作スペースを制限しています。このような状況に直面するのは初めてではありませんが、今回は確かにこれまでよりも難しいです。ADL（自動減少）が加わると、さらに厄介です。

私たちは確かにこの経験から学んだことがあります。それは、ADLイベントをより良く処理する必要があるということです。私たちのシステムは非常に迅速に反応し、未決済の変化を即座に検出し、ポジションを自動的に調整することができます。しかし、Binanceから500通のADLメールを受け取ると、やはり手動で管理する必要があります。もちろん、完璧なシステムを設計して、このような極端な状況で自動的に完璧に取引させることもできますが、それは年間の他の364日には意味がなく、投資する価値はありません。

今朝、私たちは次の改善について会議を開きました。例えば、私たちの内部の見積もりシステムには大量の「サーキットブレーカー」が設けられており、今回はそれがあまりにも頻繁に発動されました。ほぼ毎分接続が切れていました。私たちは今後の極端な市場でそれがそれほど激しく発動されないようにするかもしれません。

全体的に見て、私たちは自分たちの対応のパフォーマンスに満足しています。ADLでいくつかの損失がありましたが、高ボラティリティのおかげでかなりの利益も得られたため、相互に相殺されて全体的には良好です。もちろん、もっと良くすることは可能ですが、全体的には問題ありません。

現在、FUDが非常に多く、私たちは多くの時間を対抗相手や協力契約とコミュニケーションを取り、在庫状況を説明することに費やしています。これは面倒ですが、理解できることです ------ 結局、皆が非常に緊張していますから。

今後の市場の見通しは？

• ホスト：では、今後数ヶ月を展望して、あなたはどう考えていますか？今回の清算規模は歴史的な記録を更新し、FTXやLunaなどの事件を遥かに超えていますが、今回のように誰も「世界の終わり」とは感じていないようです。ただ多くの人が大きな損失を被っただけです。

Evgeny Gaevoy ：私は、今後数ヶ月の主な影響は、主流のコイン（majors）以外のセクターが影響を受けることになると思います。なぜなら、今回の爆発的な清算は主にアルトコインに集中しているからです。現在、市場には4年前よりもはるかに多くのアルトコインやミームコインが存在し、投資家の資金はより少なく、より慎重になっています。したがって、アルトコインの市場熱は明らかに低下すると思います。当然、毎日新しい小口投資家が市場に入ってくるので、市場は遅かれ早かれ回復するでしょうが、短期的には大きな「アルトコインシーズン」は訪れないでしょう。

逆に注目すべきは、ビットコイン、イーサリアム、さらにはSolanaの今回のパフォーマンスが非常に安定していることです。例えば、Cosmos（ATOM）は一時99.9%下落しましたが、BTCやETHの最大下落幅はわずか15%で、非常に穏やかでした。

流動性はさらにBTC、ETH、SOLに集中する

• ホスト：これは市場と資産自体の成熟度が向上したことを意味しますか？

Evgeny Gaevoy：私はそう思います。ビットコインは現在、機関投資家レベルの資産となっています。ETFがあり、MicroStrategyの支援があり、CMEの先物などのインフラがあります。イーサリアムも基本的にこの地位に近づいていますし、Solanaも近づいています。

したがって、私はBTCが何か大きな急落を起こすことを心配していません。非常に奇妙なブラックスワン、例えば量子コンピュータ攻撃のようなレベルの事態が発生しない限り。

これは実際にはポジティブな信号であり、いくつかの主流資産が「長期保有できる安全性を持っている」ことを示しています。ETFが増え、参入の道が広がるほど、それらのボラティリティは制限され、あなたはより自信を持って、より高いレバレッジでBTC、ETH、さらにはSOLを保有できるようになります。将来的には、ますます多くのレバレッジと流動性がこれらの資産に集中することになるでしょう。

Wintermuteの緊急対応メカニズム

• ホスト：あなたたちのチームは主にロンドンにいますよね？海外オフィスもありますが、あなたたちの大部分の取引チームとコアメンバーはロンドンにいると思います。このような市場の動きが発生する時間は、ロンドンにとってはかなり遅く、ほとんど夜遅くか深夜です。では、あなたたちのトレーダーが寝ているときに、このような突発的な事件にどのように対処しますか？他の国のチームがすぐに引き継ぐのでしょうか？現在の取引の自動化の程度はどのくらいですか？これらの突発的な事件があなたたちのタイムゾーンの最悪の時間に発生した場合、あなたたちはどのように対処しますか？

Evgeny Gaevoy：そうですね、この点については「トランプ相場」に感謝しなければなりません。私たちはこのような状況に慣れています ------ 極端な市場の動きはしばしば週末やロンドン時間の金曜日の深夜に発生します。

したがって、今回も非常に驚くべきことでしたが、実際には準備ができていました。もちろん、正直なところ、これはトレーダーの生活のバランスにとって非常に悪いことですが、これはどの取引会社でも同様です。

一般的に私たちはこのように分担しています ------ ロンドンオフィスとシンガポールオフィスが交代で対応します。ロンドン時間の夜10時から11時頃、シンガポールチームが取引を引き継ぎ、ロンドンの人々は徐々に「リラックス」し始めますが、今回は交代前にこの動きが発生したため、私たちはまだリラックスする時間がなく、皆が巻き込まれました。その夜は確かに特に忙しかったです。

• ホスト：私は別のマーケットメイカーと話しましたが、彼らは夜中にトレーダーを起こす装置を持っていると言っていました。市場が激しく変動した場合です。おそらく彼らは規模があなたたちほど大きくなく、グローバルなチームが交代で対応できないからでしょう。あなたたちもそうしますか？例えば、もしある資産が突然15%暴落した場合、誰かがシステムによって起こされるのでしょうか？それとも、あなたたちは今十分に分散しているので、安心して眠れるのでしょうか？

Evgeny Gaevoy：基本的に、状況が本当に非常に悪く、私たちが多くの損失を被ったときだけ、私は起こされます。だから、実際にはその晩はかなりよく眠れました。

翌朝8時に目を覚まし、Twitterで「あなたたちは死んでいるのか？」というようなメッセージがたくさんあるのを見て、私はそのFUDに対処し始めました。チームはその晩ほとんど眠れませんでしたが、私はよく眠れました。

これは、大規模な自営取引（prop trading）会社を運営する「贅沢な点」でもあります ------ あなたには十分なトレーダーがいて、交代で対応できるので、安心して眠ることができ、翌日問題に対処できます。

したがって、もし私が午前3時に起こされたら、それは本当に大事が起こったことを意味します。これまでのところ、そのようなことはまだ起こっていません。

DeFiのパフォーマンスに関する見解

• ホスト：今回の事件から、あなたたちはオンチェーン（DeFi）で特別な現象を発見しましたか？あなたたちはDeFiでの活動はそれほど多くありませんが、いくつかの操作があります。今回、問題が発生した部分や驚いた部分はありましたか？例えば、私はAaveが今回の暴落で非常に良いパフォーマンスを示し、清算があまりなく、システムが非常に安定していることに気づきました。過去と比較して、DeFiは今回非常に堅調でした。

Evgeny Gaevoy：私たちはDeFiで非常に悪い状況を見ました。しかし、実際にはDeFiでもCeFiと同様の問題に直面しました：在庫不足（inventory issue）。

私たちのポジションはBinanceにありますが、移動できないため、DeFiで売れるものはすべて売り切れ、Binanceで買えるものはすべて買いましたが、資産を移動することができず、ただ在庫が戻るのを待つしかありませんでした。もちろん、私たちは資産を借りてマーケットメイキングを行うこともできますが、そのリスクは非常に大きく、清算される可能性があります