護城河 or 投機の罠？DATモデルの生死局

著者：Zhou, ChainCatcher

デジタル資産財庫（DAT）モデルは、一時期、暗号投資の革新的な道と見なされていました。企業は暗号資産を準備金として保有し、株価を押し上げ、「コインを買う - 資金調達 - 再びコインを買う」というフライホイールを形成しています。

しかし、現在、市場の見方は変わり始めているようです。一方では、DAT企業は今年、累計で200億ドル以上の資金調達を行い、一部の機関投資家はピークが過ぎたと考えています。もう一方では、ショートの声が高まり、投資家は集団的な逃げ出しが起こるのではないかと疑問を持ち、財庫モデルが果たして長期的な競争優位なのか、それとも短期的な投機ツールなのかを問い直しています。

この記事では、投資家の関心が高いトピックについて議論し、いくつかの機関の現在のDATトレンドに関する見解をインタビューし、まとめました。

DAT株は投資に値するのか？なぜ直接コインを買ったり、ETFを選ばないのか？

一般の投資家がDAT株を評価する際、暗号通貨を直接保有することやETFを通じて間接的に投資することと比較して、どちらが優れているのかに悩むことがよくあります。

DAT企業の株はレバレッジ効果を提供します。 例えば、MicroStrategyを例にとると、Portfolio Visualizerのデータによれば、10,000ドルを投資の起点とした場合、2020年8月から2025年8月の間にビットコインは102,229ドルに上昇し、MSTRは324,290ドルに急騰しました。MSTRのボラティリティはより高く（114% vs 65.6%）、年率リターンも高い（100.5% vs 59.2%）ため、そのシャープレシオはビットコインを上回っています。もちろん、これは企業が債務を通じてビットコインの保有量を拡大したことによるものです。

孫宇晨はかつて、従来のETFは暗号通貨の価格にアクセスすることを可能にするが、それだけだと公言しました。DATはさらに一歩進んで、資産を活用します。これらのDATは単なる保有ではなく、DeFiや利回りプロトコルにステーキング、貸出、資本の展開を行い、実際のリターンを得ながら、オンチェーンで完全に透明性を保っています。このモデルはデジタル資産を投機的な保有から効率的な金融エンジンへと変え、そのパフォーマンスはETFをはるかに上回ります。

しかし、Forbesのアナリスト、Alexander Blumeは、DAT企業が非常に複雑な金融商品を利用して個人投資家の投機、債務ツール、マーケティング、法的および司法的なアービトラージなどの要素を活用し、ビットコインを上回ろうとしていると述べています。その中でいくつかの戦略はブラックスワン的なリスクに直面しています。それらは見かけ上は良好に見えますが、突然失敗することがあります。

CoinSharesは、DAT株のリスクはETFよりも高いと述べています。なぜなら、DAT株は暗号価格の影響を受けるだけでなく、企業の運営や債務負担にも関与しているからです。この新興モデルにはいくつかのリスクがあり、現在のブル市場に隠されている可能性があります。 山寨コインやミームコインを追求するが持続可能なコアビジネスが欠けている企業は、投資家により高いボラティリティと不確実性をもたらします。コイン価格が停滞または下落した場合、これらの企業はすぐに過剰レバレッジに陥り、急激な調整の影響を受けやすくなります。

対照的に、直接コインを購入することは完全な所有権を提供しますが、保管や税務の複雑さに対処する必要があります。ETFは暗号通貨のハードルを下げ、一定の年会費（一般的には0.25%）を支払う必要がありますが、取引は便利ですがレバレッジが欠けています。Halbornのコンサルタントチームは、DATは高リターンを求める投資家に適しているが、ETFはリスク回避者に適していると指摘しています。後者は分散化が優れており、単一企業の破産リスクを回避できます。

粗い統計によれば、2025年9月、DAT株は発表後24時間で平均150%上昇し、短期資金を引き寄せました。しかし、リスクは共存しており、2025年下半期以降、Metaplanetの株価は70%以上下落し、市場価値はそのビットコイン準備価値を下回り、mNAV比率は0.99に低下し、市場の信頼は明らかに不足しています。

財庫トレンドはどのくらい持続するのか？財庫コイン自体の価値はどれほどか？

財庫トレンドはMicroStrategyが始めて以来、多くの企業が模倣するようになりました。2025年には、世界中で160社以上の上場企業がビットコイン、イーサリアムなどの暗号通貨を企業のバランスシートに組み入れ、総保有価値は2400億ドルを突破しました。

その中で、10月6日現在、統計に含まれる世界の上場企業（マイニング企業を除く）は合計で864,210枚のビットコインを保有しており、現在の市場価値は約1,074.3億ドルで、ビットコインの流通時価総額の4.34%を占めています。

伝統的な資金が流入することで評価が押し上げられ、バブルへの懸念も引き起こされました。Prestoの研究責任者、Peter Chungは、財庫企業の崩壊リスクは確かに存在するが、暗号通貨の前回の興隆と衰退のサイクルで見られた崩壊シナリオとは異なり、より微妙であると述べています。

プレミアムが縮小し、主流の対象がカバーされる中で、資金の関心は実行、スケール化、M&A統合に移行しており、伝統的な暗号スタートアップの資金調達に対して押し出し効果を生んでいます。市場はDATトレンドの持続性に疑問を抱いています。業界の専門家は、大手企業を含む大企業が2025年末までにビットコインポジションを構築し始めると予測しています。中小企業と大企業にとって、問題は「するかどうか」から「いつするか」に変わっています。

華興資本Web3事業部の責任者、Patrick PANはChainCatcherに対し、どんな新興市場も初期には「専門機関のリード - 中小プレイヤーの流入 - 優勝劣敗と再集中」のサイクルを経験すると述べました。現在の中小型DATは「実験段階」にあり、マーケット教育に対しては積極的な意義があります。しかし、最終的に長期的に存続できるのは、コンプライアンスが透明で、資本構造が明確で、安定した収益モデルを持つトップ財庫です。

今年のトレンドは、DATのコイン選択がビットコインからETH、Solana、BNB、さらにはXRP、AVAX、ENA、IP、ドージコインなどの山寨コインに拡大し、多様化の傾向を示しています。Patrick PANは、これは実際には市場の自然選択のプロセスであると述べています。短期的には、一部の小規模コインが収益を向上させるために取り入れられていますが、長期的には質の高い資産が主導権を握るでしょう。

ただし、Elementusのアナリストは、山寨コインを保有する企業は追加のリスクに直面しており、分散性が低い賭けであると指摘しています。 市場が崩壊する際、山寨コインは通常ビットコインとより高い相関関係を持ちますが、場合によってはビットコインの「質の高い資産移転」の地位を平等に享受できないことがあります。

財庫は果たして競争優位なのか、それとも収穫者なのか？投機リスクをどう見るか？

現時点では、DATの浮遊利益は膨大であり、Strategyのビットコイン保有は245億ドル以上の浮遊利益を持ち、現在のリターンは51.91%です。これらの財庫企業は利益を早期に確定する可能性があるのでしょうか？

ショート機関Kerrisdale Capitalは、Xプラットフォームでイーサリアム財庫企業Bitmineの株をショートしたと発表し、いわゆるDATモデルは平凡で新鮮味がないと考えています。 この機関は、希少性とミームのような熱意がかつては高いプレミアムを維持していたが、これらの条件はすでに消失したと述べています。

報道によれば、1011崩壊事件以降、BitMineはイーサリアムを継続的に購入しており、現在は約38万枚を増持し、約15億ドル相当で、総保有量は300万枚を超えています。

現時点では、財庫企業は依然として暗号市場の主要な買い手の役割を果たしていますが、価格の下落に伴い純資産が減少する段階では、追加資金の能力が制限され、限界買いの強度が低下しています。

機関は来年初めまでに新しいプロジェクトが登場すると予測していますが、資金調達額はより小さくなるでしょう。5億から10億ドル以上の規模のDATの巨額資金調達については、市場価値が高く、ボラティリティが可変債券を支えるのに十分な参加者のみが実際にこれらの資金を調達できるでしょう。

Bit DigitalのCEO、Sam TabarはシンガポールのToken 2049サミットで、デジタル資産国庫（DAT）企業は潜在的なベア市場により良く対処するために無担保債務融資を採用することを検討すべきだと述べました。株式が変わらない前提で暗号資産の保有を最大化する最も効率的な方法は債務融資であり、誤ったレバレッジは企業を破壊する可能性があると強調しました。

Prestoのデータによれば、DAT企業の資金調達のうち、債務融資はわずか3分の1であり、その87%は無担保です。Chungは、最悪のシナリオでも潜在的な担保の割合は2021年のサイクルのレバレッジレベルを大きく下回っているため、この原則を守れば追加のマージンコールが発生する可能性は低いと考えています。彼は、これは暗号資産管理会社がその保有する暗号資産を決して売却しないことを意味するわけではないと指摘しました。予期しない状況で、現金が急に必要で、他の資金源がない場合、暗号資産管理会社はこれらの資産を清算する可能性があります。

暗号市場が下落する際、財庫企業はどのようにリスクを緩和するのでしょうか？デジタル資産ウェルスマネジメントプラットフォームAmber Premium（NASDAQコード：AMBR）の社長、Vicky WangはChainCatcherのインタビューで、下落サイクルの鍵は「方向を賭ける」ことではなく、システム的な「防御 - 調整 - 保護」であると述べました。 資産と流動性のボラティリティ管理から、規律あるリバランスと評価偏差管理によるmNAVの安定化、さらには保管の階層化と透明な開示に至るまで、操作リスクと情報の非対称性を最小限に抑えます。

同時に、DATの戦略系譜も急速に分化しています。単一コインの露出は長期的なストーリーと耐圧能力に依存し、多コインの組み合わせは相関性とリバランスメカニズムを試され、より複雑な構造の戦略にはデリバティブ、流動性、会計、コンプライアンスの交差する専門的なスキルセットが必要です。

短期的な投機リスクについて、Vicky Wangは、これは持続可能な道ではないと述べています。DATの成功は基礎資産の長期的な投資価値に依存しています。暗号市場の強い周期性は、ほとんどのDATが共に浮き沈みを経験することを意味し、周期を超えるためには「認識とメカニズム」の二重のガバナンスが必要です。

結論

全体的に見て、DAT株自体は高リターンを求める投資家に適しており、財庫の資金調達によるコイン購入のトレンドは各企業の資金調達能力（コストと方法）に依存しています。もし企業が長期的なガバナンスを重視するなら、DATは競争優位となりますが、そうでなければ投機の罠となります。優れた財庫企業は単にコイン価格のベータを追い求めるのではなく、経営とガバナンスを通じてmNAVの長期的な正プレミアムを維持します。暗号投資家は、基本的な面が堅実な企業に焦点を当て、リスクと現金化戦略を慎重に評価するべきです。

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