オンチェーン資産運用、危険！早く逃げろ！

著者：Odaily星球日报 Azuma

DeFiは再び注目を集めています。

過去数年間、業界で最も活力のあるストーリーの一つとして、DeFiは暗号通貨業界の進化と拡張への期待を担っています。私はそのビジョンを信じ、70％以上のステーブルコインのポジションをさまざまなチェーン上の利息戦略に配分し、そのために一定のリスクを負うことを厭いません。

しかし、最近の複数のセキュリティインシデントの影響で、いくつかの歴史的な出来事の連鎖的影響や、元々水面下に隠れていた固有の問題が次第に明らかになり、DeFi市場全体に危険な雰囲気が漂っています。そのため、Odailyの著者自身は先週、大部分のオンチェーン資金を回収することを選びました。

一体何が起こったのか？

上半分：不透明な高利回りステーブルコイン

先週、DeFiでは注目すべきセキュリティインシデントがいくつか発生しました。もしBalancerの盗難事件が偶発的な孤立事例であるなら、Stream Finance（xUSD）やStable Labs（USDX）といういわゆる利回り型ステーブルコインプロトコルの連続的なデペッグは、いくつかの本質的な問題を露呈しました。

xUSDとUSDXの共通点は、両者がEthena（USDe）に似た合成ステーブルコインとしてパッケージ化され、主にデルタニュートラルなヘッジアービトラージ戦略を利用してペッグを維持し、利回りを生み出すことです。このような利息型ステーブルコインはこのサイクルで広く普及しており、ビジネスモデル自体はそれほど複雑ではなく、USDeの段階的成功の事例があるため、各種ステーブルコインが26の英文字とUSDという言葉の組み合わせを試みました。

しかし、xUSDやUSDXを含む多くのステーブルコインの準備金や戦略の状況は不透明です。しかし、十分に高い利回りの刺激の下で、このようなステーブルコインは大量の資金を引き寄せました。

比較的穏やかな市場の変動の中では、このようなステーブルコインは運営を維持できましたが、暗号通貨市場では常に予想外の大きな変動が発生します。Trading Strategyの分析によれば（「xUSDデペッグの真相を深く解析：10月11日の大暴落が引き起こしたドミノ危機」を参照）、xUSDが大幅にデペッグした主な理由は、Stream Financeの不透明なオフチェーン取引戦略が10月11日の極端な市場状況で取引所の「自動減少」（ADL）に遭遇したことです（ADLメカニズムの詳細は「永続契約のADLメカニズムを詳解、なぜあなたの利益を上げる神トレードが自動的に清算されるのか？」を参照）。これにより、元々のデルタニュートラルなヘッジバランスが崩れ、Stream Financeの過度に攻撃的なレバレッジ戦略が不均衡の影響をさらに拡大し、最終的にStream Financeは実質的に資金不足に陥り、xUSDは完全にデペッグしました。

Stable LabsとそのUSDXの状況も似たようなもので、公式発表ではデペッグの原因を「市場流動性の状況と清算のダイナミクス」としていますが、コミュニティの要求に応じて準備金の詳細や資金の流れを公表していないこと、さらに疑わしい創業者のアドレスが借貸プラットフォームでUSDXやsUSDXを担保にして主流のステーブルコインを借り出し、100％を超える高金利コストを抱えても返済を拒否する異常な行動を考慮すると、このプロトコルの状況はさらに悪化している可能性があります。

xUSDとUSDXの状況は、新興ステーブルコインプロトコルのモデルにおける深刻な欠陥を露呈しています。透明性が欠如しているため、このようなプロトコルには戦略上明らかなブラックボックスの空間があります。多くのプロトコルは外部に対して自らをデルタニュートラルモデルと主張していますが、実際のポジション構造、レバレッジ倍率、ヘッジの取引所、さらには清算リスクパラメータは公開されておらず、外部のユーザーはそれが本当に「ニュートラル」であるかどうかを検証することがほぼ不可能であり、実質的にはリスクを転嫁される側となっています。

このようなリスクが発生する典型的なシナリオは、ユーザーがUSDT、USDCなどの主流のステーブルコインを投入してxUSD、USDXなどの新興ステーブルコインを鋳造し、魅力的な利回りを得ようとすることです。しかし、プロトコルに問題が発生した場合（本当に問題が発生したのか、単なる演技なのかを分ける必要があります）、ユーザーは完全に受動的な立場に陥り、手元のステーブルコインはパニック売りの中で急速にデペッグし、プロトコルが良心的であれば残りの資金を使って補償を行うかもしれません（補償があっても、小口投資家の順番は往々にして最後になります）。良心的でなければ、ソフトランディングや何も解決しないまま終わることになります。

ただし、すべてのデルタニュートラルな利息型ステーブルコインを一括りに否定するのも偏った見方です。業界の拡張の観点から見ると、多様な利回りの道を積極的に探求する新興ステーブルコインには積極的な意義があります。Ethenaを代表とする一部のプロトコルは透明性を持って開示を行います（Ethenaは最近TVLが大幅に減少しましたが、状況は異なります。後ほどOdailyが別の記事で詳述します）。しかし、現在の状況は、どれだけのプロトコルが開示を行っていないか、または開示の程度が不十分であるかが不明であり、記事を書く際には疑わしい罪を無くすしかないため、「暴雷」したプロトコルの例を挙げるしかありませんが、自身のポジションの安全性を考慮すると、むしろ疑わしい罪を持つことをお勧めします。

下半分：借貸プロトコルと資金プールの「キュレーター」

「新興ステーブルコインを使わなければいいのでは？」と考える人もいるかもしれません。これが今回のDeFiのシステミックリスクの下半分の二大主役、モジュール化された借貸プロトコルとキュレーターを引き出すことになります（コミュニティはすでに「キュレーター」という翻訳に慣れているようで、以下ではOdailyもこの翻訳をそのまま使用します）。

キュレーターの位置付けと今回のリスクにおける役割については、先週の「DeFiにおけるキュレーターの役割とは？今回のサイクルの隠れたリスクになるのか？」という記事で詳しく説明しましたので、興味のある方は直接読んでみてください。原文を読んだ方は、以下の数段落を飛ばしても構いません。

簡単に言えば、Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capitalなどの専門機関がキュレーターとして、Morpho、Euler、ListaDAOなどの借貸プロトコル上で比較的複雑な利回り戦略をパッケージ化し、一般ユーザーが借貸プロトコルのフロントエンドでUSDT、USDCなどの主流のステーブルコインを一クリックで預け入れて高利回りを得ることを可能にします。キュレーターはバックエンドで資産の具体的な利息戦略を決定します。たとえば、配分比率、リスク管理、リバランス周期、引き出しルールなどです。

このような資金プールモデルは、古典的な借貸市場（Aaveなど）よりもかなりの利回りを提供できるため、自然と資金の熱を引き寄せました。Defillamaによれば、各大手キュレーターが運営する資金プールの総規模は、過去1年間で急速に増加し、10月末と今月初めには一時100億ドルを突破し、執筆時点では73億ドルとなっています。

キュレーターの利益の道筋は、主に業績分配と資金プール管理手数料に依存しています。この利益ロジックは、キュレーターが管理する資金プールの規模が大きく、戦略の利回りが高いほど、その利益が大きくなることを意味します。また、大部分の預金ユーザーはキュレーターのブランドの違いに敏感ではなく、どのプールに預けるかは表面的なAPYの数字に依存することが多いです。これにより、資金プールの魅力のレベルは戦略の利回りに直接結びついているため、戦略の利回りがキュレーターの利益状況を決定する核心要素となります。

利回り駆動のビジネスロジックの下で、明確な責任追及の道筋が欠如しているため、一部のキュレーターは最初に考慮すべき安全問題を曖昧にし、リスクを冒すことを選択しました。------「結局、元本はユーザーのもので、利益は私のものだ」。最近のセキュリティインシデントでは、MEV CapitalやRe7などのキュレーターが資金をxUSDやUSDXに配置し、多くのユーザーがEulerやListaDAOなどの借貸プロトコルを通じて預金することで間接的にリスクにさらされました。

責任をキュレーターだけに押し付けるわけにはいきません。 現在の市場モデルでは、多くの預金ユーザーはキュレーターの役割を理解していないか、単に有名な借貸プロトコルに資金を預けて利息を得ていると考えています。借貸プロトコルはこのモデルの中でより顕著な保証の役割を果たしており、またこのモデルの恩恵を受けてTVLの急増を実現しています。 したがって、彼らは本来キュレーターの戦略を監視する責任を負うべきですが、明らかにいくつかのプロトコルはそれを実行できていません。

要約すると、このようなリスクの典型的なシナリオは、ユーザーが借貸プロトコルの資金プールにUSDT、USDCなどの主流のステーブルコインを投入することですが、実際には多くのユーザーがキュレーターが資金を利用して利息戦略を運営していることを知らず、戦略の具体的な詳細も理解していません。そしてバックエンドのキュレーターは利益率の駆動により、資金を前述の新興ステーブルコインに配分しました。新興ステーブルコインが暴落した後、資金プールの戦略は無効になり、預金ユーザーは間接的に損失を被ります。その後、借貸プロトコル自体が不良債権を抱えることになり（今思えば、迅速に清算すればまだ良い方で、強制的にデペッグしたステーブルコインのオラクル価格を固定して清算を回避することは、大規模なヘッジ借入によって問題を拡大させることになります）、より多くのユーザーが巻き込まれることになります……この過程で、リスクは体系的に伝播し、拡散しています。

なぜここまで来てしまったのか？

今回のサイクルを振り返ると、取引側はすでに地獄のような難易度に入っています。

伝統的な機関はごく少数の主流資産にしか目を向けず、アルトコインは下落を続け、底が見えない。Meme市場では内部操作や機械プログラムが横行し、さらに10月11日の大虐殺……多くの小口投資家はこのサイクルでただ走り回っているか、さらには損失を被っています。

このような背景の中で、資産運用という、より確実性のある道が徐々に大規模な市場需要を生み出しています。さらに、ステーブルコインの立法がマイルストーンの突破を実現し、大量の利息型ステーブルコインとしてパッケージ化された新興プロトコルが登場しました（これらのプロトコルは本来ステーブルコインと呼ばれるべきではないかもしれません）。年利が十数パーセント、あるいは数十パーセントに達する利回りを小口投資家に提供し、確かにEthenaのような優等生も存在しますが、混乱も避けられません。

極度に内輪の利息型ステーブルコイン市場では、製品の利回りをより魅力的にするために------ 長期的に持続する必要はなく、発行時や退出時により良いデータを維持するだけでよい------ 一部のプロトコルはレバレッジを高めたり、オフチェーン取引戦略を展開したり（完全にニュートラルでない可能性があります）して、より高い利回りを追求しています。

同時に、分散型の借貸プロトコルとキュレーターは、未知のステーブルコインに対する一部のユーザーの心理的障壁の問題をうまく解決しています------「あなたはxxxUSDにお金を預けるのが不安だと思うかもしれませんが、あなたが預けているのはUSDTやUSDCで、ダッシュボード上でもリアルタイムでポジションが表示されます。これに不安を感じることはできませんよね？」

このモデルは過去1年以上の間、運営状況はまずまずで、大規模な暴落は発生していません。市場全体が比較的上昇傾向にあり、先物市場間には十分な基礎アービトラージのスペースがあり、多くの利息型ステーブルコインプロトコルは比較的良好な利回りを維持でき、多くのユーザーもこの過程で警戒を緩めてしまいました。二桁のステーブルコインや資金プールの利回りは、資産運用の新たな常態となったようです……しかし、これは本当に合理的なのでしょうか？

なぜ私はあなたに一時的に撤退することを強く勧めるのか？

10月11日、暗号通貨市場は史上最大の血洗いに見舞われ、数百億ドルの資金が清算されました。Wintermuteの創業者兼CEOであるEvgeny Gaevoyは当時、いくつかの多空ヘッジ戦略を運営しているものが深刻な損失を被ったと疑っていましたが、誰が最も大きな損失を被ったのかは不明でした。

事後的に見ると、Stream Financeなどのいわゆるデルタニュートラルプロトコルの連続的な暴落はEvgenyの推測を部分的に裏付けていますが、まだ水面下にどれだけの隠れたリスクが潜んでいるのかはわかりません。たとえ当日直接的な清算の打撃を受けなかったとしても、1011の大爆発後の市場流動性は急速に縮小し、市場の感情が冷え込むことで先物市場のアービトラージスペースが縮小し、利息型ステーブルコインの生存圧力が高まります。さまざまな予期しない偶発的な出来事はこのような時に発生しやすく、さまざまな不透明な資金プール戦略が底辺で複雑に絡み合っているため、全体の市場が「一発の引き金で全体が動く」連鎖的な状況に陥りやすいのです。

Stablewatchのデータによれば、10月7日当週、利息型ステーブルコインは2022年のLuna暴落以来最大の資金流出を経験し、合計で10億ドルが流出し、その流出傾向は続いています。また、Defillamaのデータも、キュレーターが運営する資金プールの規模が月初から約30億ドル縮小したことを示しています。明らかに、資金は行動で現在の状況に反応しています。

DeFiは投資市場の古典的な「不可能な三角形」にも当てはまります------ 高利回り、安全性、持続可能性の三者は常に同時に満たすことができません。 現在、「安全性」という要素は揺らいでいます。

あなたはすでに特定のステーブルコインや戦略に資金を投入して利息を得ることに慣れており、過去の長い期間にわたって比較的安定したリターンを得ているかもしれませんが、同じ戦略を常に採用している製品であっても、そのリスク状況は静的ではありません。現在の市場環境はリスク係数が相対的に高く、偶発的な事故が最も発生しやすいウィンドウです。この時期は慎重に行動し、適時撤退することが賢明な選択です。結局のところ、小さな確率が自分に降りかかると、それは100％になります。