Stream Financeの暴落が引き起こした深い考察

CoinW研究院
最近、分散型金融プロトコルのStream Financeが、委託した外部ファンドマネージャー（キュレーター）が約9,300万ドルの損失を出したことを公表し、翌日からすべての入出金操作を停止しました。事件が発生した後、その合成ステーブルコインxUSDは急速にペッグを外れ、1ドルから約0.1ドルに暴落し、流動性プールは2日間でほぼ枯渇し、市場に一連の連鎖反応を引き起こしました。xUSD、xETH、xBTCに関連する複数の貸出プロトコルが影響を受け、市場からの資金流出規模は約10億ドルに達しました。同時に、DeFiの総ロックアップ量は短期間で約1,500億ドルから1,300億ドルに減少し、ステーブルコインセクターの時価総額は同期間に25億ドル以上縮小しました。
現在、Stream Financeはまだ出金停止の段階にあり、返済計画は発表されていません。この事件は、Terra USTの崩壊以来、DeFiにおける最大規模のシステミック危機となりました。この危機は市場にDeFiの脆弱な構造と成長モデルを再評価させました。過去の高収益サイクルモデルは流動性の引き締まりの中で証明されず、現在の市場は透明性、堅実性、持続可能性への関心にシフトしています。以下のCoinW研究院では、本事件の原因、伝達メカニズム、及びDeFiの未来の構造への影響について深く分析し、業界の発展に対する参考を提供することを目指します。

一.Stream Finance暴雷始末

1.借貸サイクルの危険性

Stream Financeのコアメカニズムは、循環借貸と合成資産構造を通じて収益を拡大することです。ユーザーはUSDC、ETH、BTCなどの主流資産をプロトコルに預けることで、対応する合成資産xUSD、xETH、xBTCを得て、これらの資産を担保にしてさらに原生資産を借り出し、操作を繰り返すことで、レバレッジサイクルの中でより高い収益を実現します。一見、このメカニズムは資本効率を向上させることができますが、その本質は外部市場環境と担保資産の安定性に高度に依存する高レバレッジモデルです。一度でも借貸利ざやが縮小し、担保が変動したり流動性が枯渇したりすると、収益強化の正のフィードバックは迅速に清算チェーンの負のフィードバックに転化します。たとえば、ユーザーが価値10万ドルのxUSDを担保にして借貸プロトコルから5万ドルを借りた場合、xUSDが1ドルから0.5ドルに下落すると、担保は瞬時に5万ドルの価値しかなくなります。さらに下落すれば、直接的な損失と連鎖的な清算を引き起こします。
より大きなリスクは、このプロトコルの透明性とリスク管理メカニズムが非常に脆弱であることです。Stream Financeは完全な準備証明やレバレッジの上限を公開しておらず、プロトコル資産とオンチェーンで検証可能なデータとの間には長期的に差異が存在します。同時に、Stream Financeが公表した「市場中立戦略」は、完全に無リスクのヘッジではなく、同時にロングとショートポジションを保有することで価格変動をバランスさせるものです。その安定の前提は市場価格と資金環境が安定していることですが、一度でも激しい変動や流動性不足が発生すると、この「中立」構造は不均衡になり、レバレッジを重ねることで逆に損失が拡大し、連鎖的な清算を引き起こす可能性があります。特にxUSDは他の貸出プロトコルに担保として広く使用されているため、ペッグを外れた後は内部の取り付け騒ぎを引き起こすだけでなく、エコシステムレベルでの伝播リスクを生じさせ、流動性と信頼が短時間で急速に蒸発します。

2.暴雷の原因と最新の進展

今回の暴雷の直接的な引き金は、外部資産管理の失敗とプロトコルのレバレッジ構造が重なり引き起こされた流動性危機です。11月3日、Stream Financeは外部ファンドマネージャーの損失が約9,300万ドルであることを公表し、続いて11月4日にすべての入出金操作を停止しました。プロトコル資産が高度に循環利用されているため、このオフチェーンの損失は迅速に担保能力を弱体化させ、清算とパニック的な取り付け騒ぎを引き起こしました。短短48時間で、xUSDは1ドルから約0.1ドルに暴落し、流動性プールはほぼ枯渇し、複数のプロトコルはxUSDの価値下落により緊急停止と償還手続きを開始しました。
現在まで、Stream Financeはまだ出金停止の段階にあり、清算と返済計画は発表されていません。xUSDの価格は約0.079ドルに下落し、市場の信頼度はほぼゼロに近づいています。この事件による市場からの資金流出規模は約10億ドルに達し、2025年のDeFi分野における最大の単一システミックリスク事件の一つとなりました。Stream Financeの崩壊は、DeFi内部のレバレッジ管理、資産開示、流動性防衛線における構造的な短所を露呈させ、業界全体に警鐘を鳴らしました。

出典：coingecko

二.市場の連鎖反応

1.DeFiプロトコルの信頼危機

Stream Financeの暴雷は、まるでチェーン上の感染症のように、迅速に複数のDeFiプロトコルに波及しました。DeFi研究グループYAMのオンチェーン追跡データによると、関連プロトコル間の債務は2.849億ドルに達しています。その中で、TelosCのリスクエクスポージャーが最も大きく、約1.236億ドルで、Eulerプラットフォームの総エクスポージャーのほぼ半分を占めています。MEV Capitalは複数の貸出市場に約3,400万ドルを配置しており、Re7 Labsの総リスクは約2,740万ドルです。これらの機関はStreamが発行した合成資産に過度に依存して高レバレッジのチェーンを形成し、市場がペッグを外れた後に迅速に反噬されました。
同時に、影響を受けたのはElixir Financeで、そのステーブルコインdeUSDのコア担保の約65%がStream Financeから来ており、Streamに6,800万ドルの貸付を行っていました。Streamの暴雷後、Elixirは実質的に債権者と担保依存者の二重の役割を果たし、典型的な循環依存を構成しました。xUSDが崩壊した後、deUSDの担保価値はほぼゼロになり、ペッグメカニズムは完全に機能しなくなりました。11月6日、ElixirはdeUSDサービスを永久に停止し、残りの保有者に1:1のUSDC償還通路を設けました。その後、Morphoなどのプロトコルも次々と影響を受けました。

2.オンチェーン資金の逃避

Stream Finance事件が引き起こした連鎖清算は、迅速に業界資金の撤退潮に変わりました。11月の第一週、DeFiの総ロックアップ量は短期間で約1,500億ドルから1,300億ドルに減少し、ステーブルコインの総時価総額は同期間に約25億ドル縮小しました。その中で、収益型ステーブルコインセクターが最も深刻な影響を受け、xUSDのTVLはほぼゼロになり、yUSD、srUSD、csUSDLなどの同類資産のロックアップ規模も1週間で約80%減少し、一部の流動性プールの資金流出率は60%を超え、市場の避けるべき感情が急速に高まりました。

出典：stablewatch
さらに、オンチェーンの資産運用および収益集約プロトコルも影響を受け、資金構造は高収益と高レバレッジから安定収益と低リスクへの急速な移行が進んでおり、資金は明らかに規模が大きく、メカニズムが明確で、信用が強いプロトコル層に流れています。現在、主要な資金管理者が運営する関連資金プールの規模は1週間で約20億ドル縮小しています。全体として、今回の事件は特定の製品とプロトコルの信頼を弱体化させただけでなく、DeFiエコシステム全体をリスク価格設定と資本配分の深い再構築に促しました。

出典：defillama

三.関連する考察

1.収益型ステーブルコインの虚偽の安定性

Stream Finance事件は、収益型ステーブルコインが長期的に抱える構造的な逆説を明らかにしました。これらは安定を名目にしながら、高リスクの収益ロジックを内包しています。xUSD、deUSDなどの製品の収益は多くがレバレッジサイクル、外部資金管理、市場利ざやに依存しており、市場環境が良好な時には安定したパフォーマンスを示しますが、一旦担保資産が変動したり戦略が失敗したりすると、ペッグメカニズムは迅速に崩壊します。今回の事件は、この種の資産のリスクが理論から現実の衝撃に転化したことを示し、その「安定性」がより表面的なものであることを露呈しました。実質的には、収益型ステーブルコインは元本リスクを伴う収益証書に近いものです。それらの繁栄はレバレッジの拡張と投機的流動性の積み重ねの上に築かれており、一旦流動性が収縮すれば、システムの脆弱性が集中して露出します。
より深い問題は、この種のステーブルコインの価値体系がすでに実際の経済活動から乖離していることです。収益は主にオンチェーン資金の循環と利ざや操作から来ており、支払いまたは決済などの基本的な需要からではありません。したがって、その安定性は実際の取引の支援からではなく、持続的な資金流入と市場の信頼に依存しています。収益駆動が機能的な需要に取って代わると、ペッグロジックは根拠を失います。信頼を再構築するためには、この種の資産は実際の使用シーンと検証可能な準備に戻り、透明な担保構造、オンチェーンの準備証明、厳格な償還メカニズムを通じて、安定性を実際の資金と流動性供給の上に築く必要があります。

2.DeFiのシステミック危機と再建の道筋

Stream Finance事件の持続的な発酵により、DeFiエコシステムは再び信頼と構造の二重の試練に直面しています。過去の一部DeFiプロトコルの発展は、高収益、流動性の拡張、再担保のサイクルモデルに依存しており、典型的な過度な金融化の特徴を形成しています。このようなモデルでは、担保資産が繰り返し利用され、収益証書が次々と派生し、プロトコル間の資金の流れが互いに絡み合っています。この構造は市場が上昇しているときには効率の象徴と見なされますが、信頼が揺らぐと流動性の収縮が迅速にシステムの脆弱性を拡大させ、清算圧力が高まり、連鎖反応を引き起こします。
注目すべきは、10・11市場の動揺とStream Financeの暴雷の二重の影響を受けて、DeFi市場の信頼体系が大きな打撃を受けたことです。オンチェーンデータは、主流プロトコルの資金が持続的に流出していることを示しており、一部の高収益資金プールの流動性が加速的に低下し、清算リスクはまだ完全には解消されていない可能性があります。この危機は、個別のプロジェクトのリスク管理の欠陥を反映するだけでなく、DeFiシステム全体の深層問題、過度なレバレッジ、準備監査の欠如などを露呈しました。この信頼危機を乗り越えるために、DeFiは金融の本質に立ち返り、オンチェーンで検証可能な準備証明、独立したリスク隔離プール、自動化されたガバナンスフレームワークなどを構築し、透明で堅実かつ持続可能な金融基盤を再構築する必要があります。リスクが可視化され、メカニズムが堅実であることを前提に、DeFiは資本とユーザーの長期的な信頼を再び勝ち取ることができるでしょう。