Uniswapの統一化提案とCCAオークションプロトコルの価値を解析する

著者|十四君

前言

最近、業界の熱潮はX402決済トラックの台頭と、ブラックマンデーの恐慌に移行し、さらに牛末伝説のプライバシーセクターのローテーションが続いています。

この世界は本当に素晴らしく、また喧騒に満ちています。

今は熊市でも、賢い人がよく犯す間違いの一つは、存在すべきでないものを最適化しようとすること（マスクからの引用）です。今、冷静になって過去の成功した製品の素晴らしさを振り返り、競争の中でどのプレイヤーが無駄な操作をしているのか、どのプレイヤーが風口にいる豚なのかを見極め、風が止まったときに初めて未来の長期的な価値を見出すことができます。

もし今年の代表的なトレンドが何かと尋ねられたら、私が最初に挙げるのはDexです。DeFiの夏から4年が経ち、2025年には複数の典型的な製品が登場し、理念から市場において大きな声を占めています。このトラックの最も驚くべき点は、あなたができることがすべて終わったと思ったとき、状況が落ち着いたときに、突然いくつかのプロジェクトが細部から黒馬として現れることです。Perpsの中のHyperliquidもそうですし、Meme botの中のfomoも同様です。

新しいプラットフォームの挑戦を除けば、DeFiの常緑樹であるUniswapも常に新しいものを生み出しています。この記事では、今週のUniswapの2つの大きな動きについて深く解説します。

Uniswapの市場現状

Uniswapは今日までに約40兆ドルの取引量を処理しており、まさに首位のDexプラットフォームです。

下の図からもわかるように、2025年には新しい挑戦者が現れましたが、Ethereumメインネット上では依然として70～80％の市場規模を占めています。

最近の2025年10月には、約138Bの取引量がありました。月ごとの変動を除けば、平均しても60～100Bの取引量があります。 Ethereum上の各Dexの市場占有率

しかし、華やかさの裏には、実際には挑戦者が少なくありません。なぜなら、UniswapのTVLは減少し続けており、これは市場により良いステーキング先があることを意味します。また、Uniswapが継続的に発表しているv3、v4は、より多くの性能、GAS、LPの面での最適化があっても、常に自らが縮小する市場を奪い合っています。 Ethereum上のUniswap各バージョンの市場占有率

そして、全体のDex市場には、彼だけではありません。

クロスチェーンスワップ市場において、UniswapXの実際の効果は、競合のPancakeSwapの体験における最適化には遠く及びません。2024年から、市場占有率は徐々に侵食されています。今や2、3割の占有率に過ぎません。

とはいえ、それでもこの市場の潜在能力を侮ることはできません。なぜなら、月間のクロスチェーンスワップ取引額の中で、Uniswapは依然として約200Bの規模を持っています。 EVM系クロスチェーンDex取引量

ここには明らかに多くの問題があります。最も批判されているのは、UNIトークン自体のパフォーマンスの低下です。2021年のピークから、現状は非常に厳しいものです。

この時、UNIficationによって挽回できるのでしょうか？

UNIfication新統一化提案

UNIficationは、Uniswap LabsとUniswap財団が共同で提案したもので、Uniswapの運営方法を根本的に改革することを目的としています --- 費用の配分からガバナンス構造、さらにはトークンエコノミーのモデルまで。

重要な動きは以下の通りです：

プロトコル手数料とUNIの焼却を開始：内蔵の「手数料スイッチ」を開き、各取引の一部の手数料がプロトコルに帰属するようにします（流動性提供者に全て帰属するのではなく）。プロトコルが受け取ったこの部分の手数料はUNIトークンの焼却に使用され、UNIの供給量を永久に減少させます。したがって、将来的にUniswapの使用量はトークンの希少性に直接結びつきます。

Unichain Sequencerの手数料は焼却に使用される：Uniswapは現在、自身のLayer-2ネットワークであるUnichainを持っています。Unichain Sequencerが得る手数料（現在の年収は約750万ドル）は、UNIトークンの焼却メカニズムにも使用されます。したがって、Uniswapの各レイヤー（メイン取引所およびそのL2チェーン）は、同じ焼却メカニズムに参加し、使用量の増加に伴い、UNIトークンの希少性も増加します。

プロトコル手数料割引オークション（PFDA）：最大可抽出価値（MEV）を内部化し、流動性提供者（LP）の収益を向上させる新しいメカニズムです。簡単に言えば、トレーダーは入札を通じて一時的な手数料割引を得ることができます（つまり、短時間内に手数料を支払わずに取引できます）。最高入札（UNIで支払われる）は契約の焼却に使用されます。こうして、本来はロボットやバリデーターに流れるMEVがUniswapに捕らえられ、UNIの焼却に使用されます。

1億枚のUNIトークン焼却（遡及的焼却）：手数料変換が停止されている間にUNI保有者が「逃した」手数料を補うために、国庫から一度に1億枚のUNIトークンを焼却することを提案しています。これはUNIの流通供給量の約16％に相当します。

インターフェース/ウォレット手数料の徴収を停止：Uniswap Labsは、製品（Uniswap公式ウェブアプリ、モバイルウォレット、API）に対して手数料を徴収するのを停止します。

Uniswap Labsには年間2000万UNIの成長予算が導入されます（四半期ごとに配分）。

どう理解するか？

さて、確かに情報量は非常に多いので、異なる利害関係者の視点から考えてみましょう。

1. LPにとって

明らかに、羊毛は羊の身から出ます。たとえば、Uniswap v2バージョンでは、取引手数料が0.30％（全て流動性提供者に帰属）から0.25％（流動性提供者に帰属）と0.05％（プロトコルに帰属）に調整されます。したがって、プロトコル手数料が有効になった後、LPの各取引の収益は1/6減少します。

この提案にはプロトコル手数料割引オークション（PFDA）プランもあり、ケーキを拡大することも同時に行われます。たとえば、一部の市場実行価値（MEV）を内部化し、外部流動性を誘導し、一定の手数料を徴収し、全体的に取引量を増加させることです。

市場では、このメカニズムによりLPの収益が約0.06ドルから0.26ドル/1万ドルの取引額に増加すると計算する分析もあります。LPの利益は通常非常に低いため、これは重要な意味を持ちます。

しかし、筆者はあまり楽観的ではありません。なぜなら、MEVを略奪する収益がLPやユーザーに還元されることは常に大きな課題だからです。また、LPは無常損失を抱えることになります。

2. 一般ユーザーにとって

まず、ユーザーの手数料は直接的に低下します。一方で、高級ユーザーはPFDAメカニズムを利用してオークションで手数料割引券を得ることができます。もう一方では、Uniswapアプリページの手数料が直接的に廃止されます。

しかし、UNIはついにUniswapの成功から利益を得ることができるようになりました。これは非常に重要な意味を持ちます。なぜなら、以前のUNIはガバナンストークンであり、実際にはUniswap自体の取引手数料を分配していなかったからです（以前は全てLPに与えられていました）。

さらに、UNI自体もキャッシュフローに密接に関連したデフレ型の資産を形成し、受動的なガバナンストークンではなくなりました。

これは明らかにHyperliquidのガバナンスモデルを参考にしたもので、ある意味で焼却と買い戻しは同じ理屈です。

3. Lab運営にとって

次に、以前はアプリの使用量から得られる追加手数料で従業員に給与を支払っていましたが、今は2000万UNIの予算を通じて行うことになります。現在の市場価格から見ると、これは1.4億ドルの研究開発運営予算に相当し、非常に高いものです。

時には、彼がこの2kwUNIのためにこのシステムを動かしているのではないかと思うこともあります。明らかに、この規模は以前の手数料収入を大きく上回っています。

さらに、Uniswap Labsと財団も統合される予定です。プロトコル開発を担当するLabsと資金配分/ガバナンスを担当する財団が合併する計画です。財団の大部分のチームメンバーがLabsに参加し、Uniswapの発展に特化した共同チームを形成します。こう見ると、確かに新たな活気が感じられます。

4. このメカニズムは長期的に見て良いのか？

今週のブラックスワンが多すぎたのかもしれません。なぜなら、焼却による評価の上昇はすぐに反落しました。

外部要因を除けば、筆者は短期的な変動は、初めて発表されたときに皆がすぐに焼却されることを理解したために起こったものであり、したがって成長したが、焼却は長期的な価値の源ではないと考えています。

Uniswapは取引量の増加、MEVの共有、その他のインセンティブが時間の経過とともに収益減少の影響を相殺できることを期待していますが、LPの収益をどう安定させるのでしょうか？

最初のグラフで、長期的にUniswapのLPが徐々に移行している傾向が見られました。

また、競合製品（すべてLPを行っている）も、UNIを持つためには大量の通常のトークンを保有しなければならず、ブラックスワンの中でこれらは最も損失が大きくなることが多く、LPの無常損失を拡大させることになります。一方で、主流のプラットフォームトークンはどうでしょうか？Ethereumのステーキング自体は、年率4％の明確なステーキング収益があり、Solの取引は市場とJitoによるMEVの捕獲に伴い、8％以上の収益を得ることができ、アルトコインの暴騰や暴落を心配する必要がありません。

したがって、LPの流出は最終的に取引の深さに影響を与え、取引スリッページを増加させ、最終的にはユーザー層に損害を与えることになります。

したがって、UNI化はUNIトークンが導入されて以来、Uniswapにとって最大の変革です。これは、UNIトークンの価値とUniswapの実際のパフォーマンスとの直接的な関連性が欠如しているという長年の問題を解決しました。

長期的に見れば、2025年の分散型取引所（DEX）間の競争は非常に激しく、Uniswapの規模はその流動性がしばらくの間の変動に耐えられることを意味します。このタイミングでのこの動きは、理にかなっているが、必然的に波乱をもたらすでしょう。

CCA（連続清算オークション Continuous Clearing Auction）

これは最近UniswapとAztecが共同で発表した新しいプロトコルCCAで、新しい資産の価格発見と流動性の初期段階を提供するためのものです。

このオークションプロセスが終了した後、プロジェクトチームは調達した資金とトークンをUniswap v4に直接導入し、二次市場の取引に接続することができます。

1. 資産価格設定の進化

実際、価格設定は常に大きな問題です。筆者は以前のUniswapXとUniswapV2のメカニズム解説の中で、客観的に言えば、Uniswapの発展は当時の新資産価格設定のニーズを捉えたことに起因しています。

結局、チェーン上のAMMの2つのトークンの数量は、x*y=kの公式に従い、EVMアーキテクチャの性能制限の中で合理的な価格に迅速に戻ることが最も容易です。

しかし、このメカニズムは完璧ではなく、スリッページが大きく、MEV攻撃やLPの無常損失が影響の鍵となっています。

したがって、公平な価格発見と公平な初期トークン分配は、常にDEXプラットフォームの重要なテーマです。しかし、現在のほとんどの発行版は、依然として「コミュニティ活動」として偽装された裏取引のように感じられます。内部者は確実性を得て、他の人は残り物を得るのです。

その後、各プラットフォームは新資産の価格設定に関して多くの試みを行っています。たとえば、チームエアドロップ、オランダ式オークション、固定価格販売、LBP、ボンディングカーブ、手数料ミント、公平発射などです。

さらに、上記のプランにも欠陥があります。たとえば：

固定価格販売は価格設定の誤りや優先権の争奪を引き起こし、流動性不足や不安定をもたらします。

オランダ式オークションは時間のゲームを生み出し、専門家である私たちが本当の参加者よりも優位に立つことができます。

一度きりのオークションは需要を減少させ、しばしば最後の瞬間に発起されます。

さまざまなCurve曲線は経路依存性を持ち、人為的に操作されやすいです。

2. CCAの設計理念

本質的に、CCAはUniswap v4とは独立したプロトコルであり、発行と価格設定のフレームワーク全体です。しかし、Uniswap v4のフックメカニズムを利用してAMMコアと接続します。発行全体のワークフローにおいて、下の図のCCAオークションモジュールが存在します。

これは構成可能なオークションフレームワークであり、すべてがチェーン上で行われます（この点はuniswapXよりも優れています）。5つの段階は、構成段階→入札段階→分配段階→清算段階→注入段階です。

構成段階：オークションの発起人は、チェーン上でルールを設定します。たとえば、開始と終了の時間、オークションが何回または時間帯に分かれるか、各時間帯でどの割合のトークンを解放するか、最低価格（フロアプライス）、さらにホワイトリスト/認証が必要かどうか、オークション終了後に流動性をUniswap v4にどのように導入するかなどです。

入札段階：オークションの期間中、参加者はいつでも入札できます。各入札には2つのパラメータが含まれます：投入する資金と受け入れ可能な最高単価です。

分配段階：システムは自動的に1つの入札を残りの各「解放期」に分配します。したがって、入札が早ければ早いほど、参加する時間帯が多くなり、より多くのラウンドで清算に参加する機会が得られます。

清算段階：各ラウンドで、システムはそのラウンドのすべての有効な入札を累積し、統一されたルールを用いて、そのラウンドで解放されるトークンをすべて売却できる価格を見つけ、最終的な取引価格とします。

注入段階：オークションが終了した後、参加者は自分が得たトークンと未取引の資金を受け取ることができます。プロトコルは事前に合意された戦略に従って、調達した資産とプロジェクト側が準備したもう一方の資産をUniswap v4に注入し、正式に二次市場の流動性プールを開始します。

3. どう理解するか

要約すると、これは一度きりのオークションを複数回に分け、オークションプロセスのゲームを複数回に分散させることで、以前の一度きりのオークションで常に最後の1秒（ブロックが出る前）に一連の取引が行われることを解決するものです。これにより、オークションはブラックボックスになってしまいます。

しかし、これで十分なのでしょうか？

明らかに、複雑さは新しいトークンがこのプラットフォームで発射されるかどうかを躊躇させる要因となります。また、効率も低下します。客観的に言えば、UniswapはXバージョンからオークションロジックがあまり成功しておらず、多くのDeFiプロトコルが複雑さをユーザーに押し付けています。

筆者は、このシステムがUniswapV1バージョンの成功を再現するのは難しいと考えています。200行のコードで新しいトークンの発行価格設定の歴史を改変する成功は難しいでしょう。また、V4バージョンに依存しているため、その発展は上記のデータからも明らかで、主流のV2V3と5倍の差があります。

資産の成長と価値発見について

資産の成長に関して、前述の内容は初期価格設定プラットフォームに関するものであり、中大型の発展段階の価格設定ロジックについても補足したいと思います。

取引金融派生商品、特に永続プラットフォームは、すべての取引リンクの中で最も利益を上げるものです。

多くの人がこの点に注意を奪われていますが、実際にはPerpsが中資産の価格設定を助けることが彼の根源的な価値です。

特に小さな資産はUniswapにも上場できますし、Memeプラットフォームにも上場できます。そして、中小型資産に成長したときには、BNのアルファプラットフォームや他の中小取引所のCEXプラットフォームにも上場できます。しかし、客観的に見て2025年以前に大型資産に成長する際、市場には分散型の価格設定プラットフォームが不足していました。

したがって、この空白の期間は市場の誤解を招き、資産が取引所に上場した後に投資家が速やかに退出することがよく見られます。

ここでまず、Perpsは先物であり、市場で価格設定を行うためには資産を上に置く必要があります。流動性は市場にあり、そこにロックされているため、資産にとっては不利です。

さらに、非常に小さな資産の場合、流動性提供者に貸し出して市場を作ることができますが、他の人が小さなトークンを失うことがよくあります。これは、彼らが市場提供者と協力しきれず、価格を上げるために一緒に取引を行い、公式が出荷したり、公式が仕入れたときに価格を上げることが原因です。

したがって、多くの市場提供者の影響により、小さなトークンは成長できず、中型トークンの段階に進むと、流動性を上に置く必要があり、高い深さを形成することが求められます。これにより、プロジェクト側のコストが高くなり、LPの収益も不安定で明確ではなくなります。なぜなら、ボラティリティの大きいトークンは、誰も長期保有したがらないからです。

このように見ると、永続プラットフォームは先物であるため、何かを決済する必要はなく、価格があると信じるだけで良いので、中資産の非常に良い価格設定プラットフォームとなります。

最近、牛市と熊市の変動に直面している筆者は、2つのサイクルを経験した人間です。客観的に言えば、牛市と熊市が絶えず変化する中で、長期的な需要を捉えたプラットフォームが生き残ることができるのです。

原文リンク