2026年になったが、L1の時価総額をどのように合理的に評価するか？

著者：Pine Analytics

編纂：Ken, Chaincatcher

核心論点

第一層公鏈（L1）は、長期的かつ大規模に安定した手数料収入を得ることができません。取引手数料から最大抽出可能価値（MEV）まで、これまで生成された主要な収入源は、エコシステム内の参加者によって体系的にアービトラージされ、枯渇してしまいます。しかし、これは特定の公链の実行問題ではなく、オープンな無許可ネットワーク自体の構造的特徴です：L1の収入規模が十分に大きくなると、市場の競争力が新しいモデルを通じてこの部分の利益を圧迫し、さらには排除します。

ビットコイン、イーサリアム、ソラナは、暗号業界で最も成功した三大ネットワークです。これらは数百億規模の資産の流通を処理していますが、同じ軌跡に従っています：手数料収入は最初に爆発的に増加し、市場の注目を集め、その後は二層ネットワーク、プライベートオーダーフロー、MEV感知ルーティング、またはアプリケーション層の革新によって継続的に分流されます。このモデルは、暗号業界の歴史における主流の手数料メカニズム、MEV構造、スケーリングパラダイムの進化の中で繰り返し現れ、現在もその勢いは衰えていません。

本稿では、L1の手数料圧縮が永続的であり、加速していると考えています。記事では、各段階においてL1の利益空間を圧迫する具体的な新しいモデルを分解し、この傾向が長期的な手数料能力を評価に組み込むL1トークンに与える影響を分析します。

ビットコイン

ビットコインの手数料収入は、ほぼ完全にチェーン上の需要によって引き起こされる混雑から生じています。スマートコントラクトが存在しないため、本質的にMEVは存在しません。問題は、ビットコインの価格が上昇し、その手数料が急騰するたびに、経済活動は増加するものの、手数料の上昇幅は徐々に減少していくことです。

2017年、ビットコインの価格は4,000ドルから20,000ドルに急上昇し、5倍の増加を記録しました。平均手数料は0.40ドル未満から50ドルを超えるまで上昇しました。12月22日のピーク時には、手数料がマイナーのブロック総報酬の78%を占めました：約7,268ビットコインで、ほぼブロック補助金の4倍に相当します。しかし、良い時期は長続きせず、手数料は3ヶ月で97%も急落しました。

市場は迅速に反応しました。2018年初頭、隔離証明（SegWit）の使用率はわずか9%で、年の半ばには36%に上昇しました；このような取引が全体の3分の1を超えたにもかかわらず、全ネットワークの総手数料の16%しか貢献しませんでした。取引所はバッチ処理技術を採用し、数百件の出金を単一の取引に統合しました。これらの措置を総合すると、6ヶ月で手数料は98%削減されました。ライトニングネットワークは2018年初頭に開始されました。他のチェーン上のクロスチェーンでのBTCのパッケージ化により、ユーザーは基盤層と相互作用することなくビットコイン資産のエクスポージャーを得ることができました。

2021年のピーク時には、ビットコインの価格が64,000ドルに達しましたが、月間手数料は2017年を下回りました。取引件数もさらに少なくなりました。しかし、ドル建ての取引量は以前の2.6倍に増加しました。ネットワークで移転された価値は増えましたが、徴収された手数料は横ばいかそれ以下でした。

現在のサイクルはこの傾向を否定できないものにしています。ビットコインの価格は25,000ドルから100,000ドル以上に急上昇し、4倍の増加を記録しました。しかし、標準的な送金手数料は以前のサイクルのようには急騰しませんでした。2025年末までに、取引手数料は1日あたり約30万ドルに減少し、マイナーの収入の1%未満となりました。2024年のビットコインの手数料総収入は9.22億ドルでしたが、主にOrdinalsとRunesの活動からのものであり、従来の送金業務からではありません。

2025年中頃までに、現物ビットコインETFは累計で129万枚以上のビットコインを保有しており（総供給量の約6%）、市場の「ゼロチェーン上手数料」ビットコインエクスポージャーに対する巨大な需要を満たしています。ユーザーがビットコイン資産を得るために主チェーンと相互作用する需要は、実際にはほぼ消失しています。

2024年4月、OrdinalsとRunesの手数料が急騰し、一時的にマイナーの収入を50%に押し上げましたが、取引ツールの成熟に伴い、この割合は2025年中頃には1%未満に減少しました。このような収入は本質的にMEVに近く、混雑プレミアムではありません：それは新しい資産インフラの初期の非効率的摩擦から生じており、ビットコインネットワークの決済機能に対する真の需要からではありません。

このモデルは繰り返されます：ビットコインの手数料収入が顕著な規模に達するたびに、エコシステムは低コストの代替案を構築します。L1は新しい需要の波から一時的な手数料の急騰を捕らえることができるだけで、すぐに革新による利益圧縮に直面します。

イーサリアム

イーサリアムの手数料の進化の歴史は、より劇的です：それは巨額の価値を成功裏に捕らえましたが、その後すぐにその価値の堀が体系的に解体されるのを目撃しました。

2020年中頃のDeFiサマーは、イーサリアムを新しい金融システムの中心として確立しました。Uniswapの月間取引量は4月の1.69億ドルから9月の150億ドルに急増しました；同時期のTVL（総ロック価値）は年初の10億ドル未満から年末の150億ドルに急上昇しました。

2020年9月、イーサリアムのマイナーは記録的な1.66億ドルの手数料収入を達成し、これはビットコインのマイナーの同時期の6倍です。これは、スマートコントラクトプラットフォームが初めて実際の経済活動に基づいて規模化され、持続可能なキャッシュフローを生み出したことを示しています。

2021年、NFTの狂潮とDeFiの熱気が重なり合い、平均取引手数料は一時53ドルに達しました。四半期の手数料収入は2020年第4四半期の2.31億ドルから2021年第4四半期の43億ドルに急増し、前年比で1,777%の増加を記録しました。同年8月に実施されたEIP-1559は、基礎手数料の燃焼メカニズムを導入し、この部分の収入を永続的に流通供給から削除しました。これにより、イーサリアムは公链の価値捕獲の難題を完璧に解決したかのように見えました。

しかし、手数料は混雑状況に基づいて計算されます。ユーザーが高額な手数料を支払うのは、合理的な実行コストだからではなく、需要がこのチェーンの約毎秒15件の取引の容量を超えているからです。これは、より安価な代替案を生み出す巨大なインセンティブを生み出しました。

ソラナ、アバランチプロトコル、バイナンスチェーンのような代替L1は、非常に低コストの実行を提供しています。また、アービトラムやオプティミズムのようなイーサリアムの二層集約ソリューションは、活動を吸収し、自らのチェーン上で実行し、圧縮されたバッチデータをイーサリアムに戻します。

その後、イーサリアムは自己革命を始めました。2024年3月13日のカンクンアップグレードでは、Blob取引（EIP-4844）が導入され、L2に対してより安価なデータ公開の選択肢を提供しました。Blob以前は、L2は呼び出しデータ（CallData）を使用し、コストは約1メガバイトあたり1,000ドルでした。

アップグレード後：アービトラムの各取引手数料は0.37ドルから0.012ドルに、オプティミズムは0.32ドルから0.009ドルに減少しました。Blob手数料の中央値はほぼゼロです。イーサリアムはユーザーを留めるために専用の低コストの通路を設けましたが、その結果、重要な手数料収入源を失いました。

データは次の通りです：2024年、L2は2.77億ドルの収入を生み出しましたが、イーサリアムに支払ったのは1.13億ドルのみでした。2025年までに、L2の収入は1.29億ドルに減少しましたが、イーサリアムに支払った金額は約1,000万ドルに暴落し、L2収入の10%未満で、前年比で90%以上の減少を記録しました。かつて月平均1億ドルを超えていたL1の手数料収入は、2025年第4四半期には1,500万ドル未満に減少しました。このブロックチェーンは、わずか4年後に収入が95%も縮小しました。

ビットコインの圧縮は、ユーザーがオフチェーンで資産を保有し使用することにシフトしたことに起因しています。イーサリアムの圧縮は二つの波に分かれています：まず、代替層ネットワークが高い混雑コストを負担したくないユーザーを分流し、その後イーサリアム自身のスケーリングロードマップがL2のデータ可用性コストをほぼゼロに押し下げ、第一層公链が決済業務で利益を上げる能力を完全に弱体化させました。二つのケースの共通点は、L1が構築またはサポートするインフラストラクチャが、最終的には自身の収入源を侵食することです。

ソラナ

ソラナの手数料の仕組みは全く異なり、ほとんど混雑費を徴収しません。基本手数料は、署名ごとに0.000005 SOLの固定で、基本的にはゼロです。逆に、約95%の手数料収入は優先手数料と、Jitoブロックエンジンを通じて支払われるMEVチップから得られています。2025年第1四半期、ソラナの実際の経済価値は8.16億ドルに達し、その55%がMEVチップからのものでした。検証ノードは2024年に12億ドルの収入を実現する見込みですが、コストは7000万ドルに過ぎません。

このすべての原動力はMemeコイン取引です。Pump.funは2024年1月に立ち上げられ、18ヶ月未満の間に6億ドル以上のプロトコル収入を生み出し、ピーク時にはMemeコイン発行の99%を占めました。その分散型取引所の日間取引量は一時380億ドルに達しました。

2025年1月のTRUMPトークン発行では、単日で優先手数料が122,000 SOL、MEVチップが98,120 SOLにまで押し上げられました。2024年、上位1%のMemeコイン取引者は13.58億ドルの手数料を貢献し、Memeコイン総手数料の約80%を占め、この部分の収入はほぼすべてMEVによって駆動されています。

現在、この収入を圧縮する二つの革新があります。

第一：プライベートマーケットメーカーのモデルの台頭。

HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFiなどのプロトコルは、専門のマーケットメーカーが管理するプライベート資金プールを採用し、マーケットメーカーは内部で見積もりを行い、毎秒複数回の頻度で価格を更新します。流動性が公共プールに見えないため、MEVボットは取引に「サンドイッチ攻撃」を実施できません。

重要なのは、プライベートマーケットメーカーは取引相手を積極的に選別できる（例えば、Jupiterなどのアグリゲーターを通じてルーティング見積もりを受け取る）ことであり、公共流動性プールに受動的に留まるのではなく、他者がMEVチップを支払ったり、遅延見積もりを利用してアービトラージを行うのを許すことはありません。

見積もりを秘密に保ち、継続的に更新することで、このようなソリューションはソラナの大部分のMEV収入を生み出す注文の遅延問題を根本的に排除しました。HumidiFiだけで、立ち上げ前の5ヶ月間の累積取引量は約1000億ドルに達しました。現在、プライベートマーケットメーカーはソラナの分散型取引所の取引量の50%以上を占めており、SOL/USDCのような高流動性取引ペアではその割合はさらに高くなります。

第二：Hyperliquidが高価値の現物取引を直接ソラナから引き離します。

HyperCore技術を利用して、Hyperliquidはネイティブなクロスチェーンインフラを構築し、ソラナからのトークンがその現物注文簿に入金、出金、取引できるようにしています。2025年7月にPump.funがPUMPトークンを発行する際、核心となる現物価格発見のプロセスはソラナエコシステム内の分散型取引所ではなく、Hyperliquid上で行われ、資金はHyperCoreを通じてクロスチェーンで完了します。

それ以前に、HyperliquidはSOLやFARTCOINなどのトークンを通じてこのモデルを検証してきました。現在、価格差が最大で、変動が最も激しく、MEVアービトラージのスペースが最も高い初期価格設定段階が、徐々にソラナのメインチェーンから移行しています。

これら二つの力は異なる方向からMEV収益を圧迫しています：プライベートマーケットメーカーはソラナ上の取引所から生じるMEVを圧縮し、Hyperliquidは高MEV価値の現物取引を全体的に引き離します。2025年第2四半期までに、ソラナの実際の経済価値は前四半期比で54%も大幅に減少し、2.72億ドルにまで落ち込みました；日々のMEVチップは1月のピークから90%以上暴落し、1日あたり10,000 SOL未満にまで減少しました。

モデルは似ていますが、メカニズムは異なります。ソラナの手数料収入は、本質的に新興取引モデルの初期の混乱段階で捕らえられたMEV価値です。プライベートマーケットメーカーが取引実行を最適化し、Hyperliquidが高価値のオーダーフローを分流するにつれて、この利益空間は継続的に圧縮されます。第一層公链が市場の熱狂期に巨額の価値を捕らえたとしても、市場自体が新しいツールを構築し続けており、その価値の抽出が長期的に持続することは難しいのです。

トークン価格への影響

上記の三つの公链が示すモデルは、歴史の振り返りだけでなく、未来の予測でもあります。L1の手数料メカニズムは同じ軌跡に従います：新しい需要が手数料の急騰を引き起こし、手数料の急騰が革新を誘発し、革新が手数料を圧縮し、その圧縮は不可逆的な構造的変化です。このフレームワークに基づいて、四つのトークンの未来の展望について具体的な予測を行うことができます。

イーサリアム：手数料の持続的な内巻き

イーサリアムの手数料の動向には明確な下限がありません。L2がイーサリアムに支払う手数料は、2024年の1.13億ドルから2025年には約1,000万ドルに暴落し、90%以上の減少を記録しました。新しいL2はブロックスペースの需要をさらに分流し、プロトコル自身のロードマップはデータ可用性コストを持続的に押し下げています。

EIP-4844は一時的な再価格設定ではなく、構造的変化の始まりです------つまり、イーサリアムは意図的にその手数料収入を分流するインフラストラクチャを補助しています。現在、月間L1手数料収入は1,500万ドルを下回り、下落傾向が加速しています。イーサリアムが全く新しいL1のネイティブ需要源を発掘できない限り、コイン価格はこの持続的な価値圧縮を反映することになるでしょう。

ETHの市場動向は、「高成長のスマートコントラクトプラットフォーム」ではなく「低収益のインフラ資産」の特徴を示しています。

ソラナ：活発度や革新は高いが、コイン価格は新高値を更新しにくい

ソラナは次のサイクルで活発度の新高値を記録することがほぼ確実です。そのエコシステムは繁栄し、開発者の動きも強力で、インフラの堅牢性は前例のないものです。しかし、手数料の増加はそれに伴っていません。2024年末から2025年初頭のMemeコインの狂熱は、ソラナの「隔離証明（SegWit）時刻」です：新しい需要からの手数料が大幅に急騰した後、急速に現れた革新が直接利益空間を圧縮しました。

プライベートマーケットメーカーは50%以上のDEX取引量を占め、ほとんどのMEVアービトラージスペースを排除しました；HyperliquidのHyperCoreは高利益の価格発見をオフチェーンに移行しています。たとえ活発度が2025年1月の2-3倍に達しても、成熟した手数料インフラはそれを同等の規模の検証者収入に変換することを不可能にします。エコシステムが健康であっても、日々のMEVチップはピーク時から90%以上減少しています。

手数料収入がより高い評価を支えることができなければ、使用量が増加しても、SOLは次のサイクルで歴史的な最高価格を突破することは難しいでしょう。

Hyperliquid：繁栄の裏で手数料が圧迫される

Hyperliquidは本サイクルで最も注目すべきケースであり、周期の次の段階を代表していますが、市場はその潜在的リスクをまだ評価していません。

Hyperliquidは、伝統的金融（TradFi）資産の永続契約分野での支配的地位を確立しました。最近の銀価格の激しい変動の際、HIP-3を通じて展開された市場は、世界の銀取引量の約2%を占め、個人投資家の中央値のスプレッドはシカゴ商品取引所（CME）よりも優れています。特定の期間内に、TradFi資産はプラットフォーム取引量の約30%を貢献し、日名目価値は50億ドルを超えました。このプラットフォームの2025年の収入は約6億ドルで、その97%がHYPEトークンの買い戻しと焼却に使用されます。

私たちは、HyperliquidがTradFi資産のチェーン上取引を引き続き主導すると予測しています。その製品市場の適合性は明らかです：24時間取引、無許可の市場展開、最大20倍のレバレッジ（CMEは18%の初期保証金が必要）。牛市に入ると、活動と手数料の二重の成長がHYPEをソラナの底からの反発と同様の再評価を促進する可能性があります。TradFi取引量が持続的に増加すれば、HYPEはこの軌跡を再現するかもしれません。投資家は単四半期の巨額収入に基づいて将来の評価を線形外挿しやすくなります。

しかし、その手数料モデルには、手数料が自己圧縮するリスクが潜んでいます。プラットフォームは名目価値に基づいて4.5ベーシスポイントの基本手数料を徴収し、高取引量とステーキングユーザーには最大40%の割引を提供します。これは伝統的金融デリバティブの価格設定ロジックとは異なります。例えば、1,000万ドルの名目価値のポジションの場合：CMEの手数料は約2.50ドル；Hyperliquidの手数料は約4,500ドルです。両者の差は約1,800倍です。

この価格差の存在は、現在のユーザーが主に個人投資家や暗号原生のグループであることに起因しています。しかし、機関が参入するにつれて、CMEの手数料に対する圧力は急増します。Hyperliquid自身の手数料表はすでに兆候を示しています：HIP-3モデルは新市場のテイカー手数料を90%以上削減（0.0045%まで低下）し、トップトレーダーの手数料は0.0015%未満です。プロトコルは自身の手数料圧縮との競争に陥っています。

より安価な競合に負けるか、固定手数料モデルに移行せざるを得なくなれば、投資家が線形外挿に基づいて期待した収入は実現できず、トークンは迅速な価値の再評価に直面することになります。

ビットコイン：価格が手数料を主導する

この四者の中で、ビットコインは独自の立場を占めており、その手数料とコイン価格の論理関係は全く逆です。ETH、SOL、HYPEにとっての論理は：手数料が収入を生み出す → 収入が評価を支える → 手数料の圧縮がコイン価格に圧力をかける、というものです。しかし、ビットコインの論理は逆転しています：マイナーはコイン価格の大幅な上昇に依存して半減後の収益性を維持します。なぜなら、手数料収入がブロック補助金の半減の穴を埋めることができないことが証明されているからです。

2024年の半減により、ブロック報酬は半減し、日々の発行量は450 BTCに減少します。2025年末までに、日平均取引手数料は約30万ドルに減少し、マイナーの総収入の1%未満となります。2024年の総手数料収入は9.22億ドルに達しましたが、これは主にOrdinalsとRunesの投機的な流行からのものであり、持続可能なネイティブな送金需要からではありません。

手数料の貢献は微々たるものであり、マイナーはほぼ完全に4年ごとの半減によるブロック補助金（BTC建て）に依存しています。過去の半減の中で収益を維持するためには、ビットコインの価格は同じサイクル内で大体倍増する必要があります。これにより、BTC建ての収入の半減を相殺することができます。

歴史的には確かにそうでしたが、その基盤は安定していません。このチェーンのセキュリティ予算はネットワーク使用料からではなく、資産自体の持続的な価値上昇に依存しています。もしコイン価格が半減サイクル内で停滞すれば、マイニングは利益を生まなくなり、ハッシュレートが低下し、セキュリティが低下し、負のフィードバックループを引き起こす可能性があります。

これにより、ビットコインの持続可能性は見た目よりも脆弱です。ビットコインは主に通貨資産として機能し、スマートコントラクトプラットフォームではないため、その価格が手数料の論理を主導することができます。これにより、ビットコインには独自のメカニズムが与えられます：通貨需要によって駆動される価格上昇は、手数料が微々たるものであってもネットワークのセキュリティに資金を提供します。しかし、これは同時に、その長期的なセキュリティが「価格の持続的上昇」という不確実な仮定によって維持されることを意味します。

セキュリティ決済層として、ビットコインの実行可能性は、手数料を生み出すアプリケーションの構築に依存するのではなく、資産需要を持続的に推進する物語を維持することに依存しています。これまでのところ、それは効果的でした。しかし、ブロック補助金が指数関数的に減少する中で、このモデルが今後の三、四回の半減で持続可能かどうかは、暗号領域における最大の未解決の謎です。