底値買いのチャンス？「実際の収益」DeFiトークンの深層分析

私たちは「真の収益」を持つDeFiのスタープロジェクトであるEthena (ENA)、Pendle (PENDLE)、Hyperliquid (HYPE)を検証し、核心的な問題を提起しました：トークン価格が下落する中で、彼らのファンダメンタルは依然として堅固なのか、それとも収益自体が圧力に直面しているのか？

答えは喜びと悲しみが混在しています：

• ENAは巨額の手数料を生み出していますが、ほぼすべての手数料はTVLを維持するための補助金に循環使用されているため、プロトコルの実際の「余剰」は微々たるものです。
• PENDLEのファンダメンタルは価格と共に悪化しています。TVLが約360億ドルに暴落する中、現在の売却は価格と価値の乖離ではなく、市場がビジネスの縮小に対する理性的な反応です。
• HYPEは巨大な印刷機で、年間収入は12億ドルを超え、ほぼすべてがトークンの買い戻しに使用されていますが、その価格はすでに勝者の期待を反映しており、現在は手数料を引き下げて成長を維持しています。

全体的に見ると、市場は確かにより良いエントリーポイントを提供していますが、「真の収益」の物語は慎重に見極める必要があります。ENAは過剰補助状態にあり、HYPEは手数料率を削減しており、PENDLEは痛ましいユーザー流出を経験しています。今、「真の収益トークンを安値で買う時期だ」と発表するのは早すぎます。

「真の収益」フレームワーク：何を測定すべきか？

「真の収益トークン」を選別する際、過度に単純化して次のように探すのは簡単です：

「手数料の上昇 + トークン価格の下落 = 価値の買いポイント。」

オンチェーンデータは、私たちにより深く見ることを可能にします。各プロトコルについて、私たちは4つの重要な質問をします：

1. 手数料 (Fees)： ユーザーはまだ支払っていますか、それとも活動量はピークを迎えて減少していますか？
2. プロトコル収入 (Revenue)： これらの手数料のうち、どのくらいの割合が実際にプロトコルに帰属していますか？
3. 余剰とインセンティブ (Earnings vs. Incentives)： トークンのインセンティブや補助金を差し引いた後、どのくらい残りますか？
4. 評価 (Valuation)： 現在の価格で支払っているのは、どのくらいの倍数の収入/余剰ですか？

DefiLlamaは、各プロトコルの手数料/プロトコル収入/ホルダー収入/インセンティブを便利にリストアップしています。

これに基づいて、Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE)、Hyperliquid (HYPE)を評価します------目的は「最も健康な」ものを見つけることではなく、どこに真の価格-ファンダメンタルの乖離が存在するか、どこで「収入」が手数料削減やインセンティブによって粉飾されているかを示すことです。

Ethena (ENA)：高額手数料、微薄な利益、深刻な補助金

Ethenaの取引価格は約$0.28--0.29で、市場価値は21億ドル、73億ドルの総ロック価値(TVL)は約3.65億ドルの年換算手数料を生み出しています。しかし、ほとんどの手数料が高い利回りを維持するためのインセンティブに循環使用されているため、プロトコルの実際の年換算収入は約60万ドルに過ぎず、ホルダーに残される純余剰はほぼゼロです。この下落を買うことは、現在の利益/損失(P/L)に基づく価値投資ではなく、Ethenaが最終的にユーザー群の崩壊を引き起こさずに補助金を正常化できるかに賭ける構造的な賭けです。

手数料と収入の概況 Ethenaはイーサリアム上の合併USDe契約で現在約73億ドルのTVLを保持しています。DefiLlamaの手数料ダッシュボードでは、Ethenaは機械のように見えます：

• 年換算手数料： ≈ 3.65億ドル
• 累積手数料： ≈ 6.16億ドル

しかし、重要な一行は「プロトコル収入」を見ることです：

• 年換算収入： わずか約60万ドル
• 30日収入： 約4.9万ドル

インセンティブについては？これがギャップの原因です：ほとんどの手数料の流れは実際にはユーザーの収益とインセンティブに循環しており、高額な手数料タイトルに対してENAホルダーに残される純利益は非常に少ないです。

Pendle (PENDLE)：合理的な売却

PENDLEの取引価格は約2.7ドルで、歴史的最高値(ATH)の7.50ドルから約64%下落しています。その流通市場価値は約4.5-4.6億ドルで、完全希薄化評価(FDV)は約7.7億ドルです。

手数料と収入の概況 Pendleのコアビジネスは収益のトークン化であり、ユーザーがPT/YTペアを取引できるようにします。DefiLlamaの今日のデータに基づくと：

• 年換算手数料： ≈ 4570万ドル
• 年換算プロトコル収入： ≈ 4490万ドル
• 年換算ホルダー収入(vePENDLE)： ≈ 3590万ドル
• 年換算インセンティブ： ≈ 1080万ドル

手数料率は依然として強力ですが（手数料はほぼすべて収入に転換されています）、絶対的な数値は縮小しています。

TVLの崩壊 Pendleにとって最も重要なデータポイントは、資産規模の急速な収縮です。以前の総TVLは非常に高かったですが、最近のデータは大幅に減少し、約36億ドルに達しています。

これはプロトコル収益を生み出す資本基盤の大規模な縮小です。「価格が下落してビジネスが成長する」という乖離ではなく、「収束」です：価格の暴落はTVLの暴落によるものです。これは完全に正常な市場行動です。

罠：収益率の周期的な実現 Pendleはオンチェーン収益の貨幣化に依存しています。私たちは今、このパターンの下落周期を見ています。LSD/LRT収益率の圧縮と安定コインのアービトラージ収益が平坦化するにつれて、ロックされた収益を取引する需要は急速に縮小しています。

TVLの巨大な減少は、資本が収益取引から逃げていることを示しています。収入はそのTVLの関数であるため、トークン価格が64%下落するのは理にかなっています。ビジネス指標(TVL)が高点から約三分の二下落している現在の環境では、Pendleをロングすることは完全に推奨されません。市場はすでに成長段階が一時的に終了したことを正しく認識しています。

Hyperliquid (HYPE)：年間収入が10億ドルを超える機械、現在は手数料を削減中

Hyperliquidの取引価格は約$35--36で、市場価値は約$90億--$100億ドル、その巨大なエンジンは年間約$12.1億ドルの年換算収入を生み出しており、インセンティブ排出はゼロです。しかし、投資論理は「純キャッシュフロー」から「攻撃的成長」へと移行しています。チームは新市場でのテイカー手数料を最大90%削減し、ロングテール市場での主導権を獲得しようとしています。そのため、HYPEの価格設定は勝者の評価（約8--10倍の市販率P/S）となっており、将来のリターンはこれらの手数料削減が取引量の大規模な拡大を成功させるかどうかに依存しています。

Hyperliquidは現在、オンチェーン指標の中で最大の永続契約取引所となっています：

• 年換算手数料： ≈ $13.4億ドル
• 年換算収入： ≈ $12.1億ドル
• 年換算ホルダー収入： ≈ $12.0億ドル
• 年換算インセンティブ： $0（エアドロップは未確認）

私たちは考えています：

• 収入は真実です、
• 明らかなインセンティブ排出が損益計算書を侵食していない、ユーザーの主な焦点は製品の使用であり、単にエアドロップのためではありません。
• ほぼすべての収入は、支援基金を通じてHYPEの買い戻しと焼却に指定されています。

DefiLlamaの現在のデータに基づくと、約$90億--$100億ドルの市場価値に対して、これはおおよそ8--10倍のP/S------急成長する取引所としては不合理ではありませんが、決して過小評価された「半減」状態ではありません。

新しい成長分野

このサイクルの重要な微妙な違いは、Hyperliquidがもはや「収入を急増させてから買い戻す」だけではないことです。現在、彼らは積極的に行動を起こしています：

• HIP-3を通じて許可不要の市場を開放し、市場のデプロイヤーが手数料収入を共有できるようにし；
• 新しいHIP-3市場に対して、テイカー手数料を最大~90%削減し、ロングテール永続契約（株式、小規模資産など）で取引量を導く。HIP-3の公開投稿と取引文書は、この「成長モデル」の手数料アレンジを概説しています。

まとめ：何が誤って評価されているのか？

事実を確認した後、いくつかの初歩的な結論に達しました：

1. 単に「真の収益」だけでは不十分です ENAは手数料≠余剰を証明しました。このプロトコルは数億ドルの年換算手数料を示していますが、TVLコストとユーザー収益を支払った後、トークンホルダーに残されるものはほとんどありません。HYPEは収入が内生的であることを示しています：チームが手数料を引き下げて市場シェアを争うとき、収入とその倍数は決定に応じて変わり、単にユーザーの需要に応じて変わるわけではありません。「手数料の上昇」にとどまる「底値買い」の選別は、これらのプロジェクトを体系的に誤解させることになります。

2. PENDLEは「価値の罠」であり、価値の買いではありません データはファンダメンタルが明らかに崩壊していることを示しています。

• TVLは約36億ドルに崩壊しました。
• 収入は資産基盤と共に縮小しています。
• トークンは大幅に下落していますが、コアビジネスの使用量も大幅に減少しています。これは誤った評価ではなく、再評価です。市場はトークンに対して正しく割引を行い、このプロトコルが需要の深刻な収縮に直面していることを認識しています。

3. 勝者でさえ圧力に直面しています タイミングに関する最も重要な洞察：

• HYPEは新市場の成長のために手数料を引き下げています
• ENAはUSDeの魅力を維持するために極めて高い補助金レベルを維持しています これらの2つの信号は、主導的なプロトコルでさえ現在の環境の圧力を感じていることを示しています。リーダーが手数料率やインセンティブを調整している一方で、Pendleのようなかつての人気プロジェクトが大規模な資金流出に直面しているなら、私たちはすべての手数料収入トークンを目を閉じて買うことができる時期にはいないかもしれません。

結論

確かに乖離は存在しますが、すべてが強気というわけではありません。PENDLEはビジネスが急速に収縮しているプロジェクトのように見え、弱気の価格動向を検証しています。HYPEとENAの収入はまだ良好ですが------彼ら自身の決定（手数料削減、補助金）は、この環境が依然として脆弱であることを示しています。