暗号資産ETF資金大撤退、「ブラックロックたち」は大丈夫か？
ベイラードの暗号ETF手数料収入が38%減少、ETF事業は市場サイクルの呪いから逃れられない。原文作者：Prathik Desai
原文编译：Luffy，Foresight News
2025 年 10 月前两周、ビットコイン現物ETFはそれぞれ320億ドルと270億ドルの資金流入を引き寄せ、2025年の単週純流入額の最高と第五位の記録を樹立しました。
それ以前、ビットコインETFは2025年下半期に「連続資金流出週なし」の成果を達成することが期待されていました。
しかし、史上最悪の暗号通貨清算事件が突然発生しました。この規模は190億ドルに達し、今でも暗号市場はその影響を恐れています。
10月と11月、ビットコイン現物ETFの純資金流入と資産純価値
10月と11月、イーサリアム現物ETFの純資金流入と資産純価値
しかし、清算事件発生後の7週間で、ビットコインとイーサリアムETFはそれぞれ50億ドルと20億ドルを超える資金流出が5週間発生しました。
11月21日週までに、ビットコインETFの発行者が管理する資産純価値（NAV）は約1645億ドルから1101億ドルに縮小しました。イーサリアムETFの資産純価値は306億ドルから169億ドルにほぼ半減しました。この下落は、ビットコインとイーサリアム自体の価格下落や一部トークンの償還によるものです。わずか2ヶ月足らずで、ビットコインとイーサリアムETFの合計資産純価値は約3分の1が消失しました。
資金流出の減少は、投資家の感情だけでなく、ETF発行者の手数料収入にも直接影響を与えます。
ビットコインとイーサリアム現物ETFは、ブラックロック、フィデリティ、グレースケール、ビットワイズなどの発行機関の「印刷機」です。各ファンドは保有資産の規模に応じて手数料を徴収し、通常は年率形式で公示されますが、実際には日々の資産純価値に基づいて計上されます。
毎日、ビットコインまたはイーサリアムのシェアを持つ信託基金は、一部の保有を売却して手数料やその他の運営費用を支払います。発行者にとって、これは年間収益規模が資産管理規模（AUM）に手数料率を掛けたものに等しいことを意味します。一方、保有者にとっては、時間の経過とともに手元のトークンの数量が徐々に希薄化することを意味します。
ETF発行者の手数料率は0.15%から2.50%の範囲です。
償還や資金流出自体は発行者に直接的な利益や損失をもたらすことはありませんが、流出は発行者が最終的に管理する資産規模を縮小させ、手数料を徴収できる資産基盤を減少させます。
10月3日、ビットコインとイーサリアムETFの発行者が合計管理する資産規模は1950億ドルに達し、上述の手数料率を考慮すると、その手数料プールの規模は非常に大きなものでした。しかし、11月21日までに、これらの製品の残りの資産規模は約1270億ドルに減少しました。
週末の資産管理規模に基づいて年化手数料収入を計算すると、過去2ヶ月でビットコインETFの潜在収入は25%以上減少しました。イーサリアムETFの発行者はさらに影響を受けており、過去9週間の年化収益は35%減少しました。
発行規模が大きいほど、下落がひどい
単一の発行者の視点から見ると、資金流出の背後には3つのやや異なる傾向が見られます。
ブラックロックにとって、そのビジネスの特徴は「規模の経済」と「周期的な変動」が共存しています。傘下のIBITとETHAは、主流の投資家がETF経路を通じてビットコインとイーサリアムを配置する際のデフォルトの選択肢となっています。これにより、この世界最大の資産管理機関は、膨大な資産基盤に基づいて0.25%の手数料を徴収することができ、特に10月初めに資産規模が記録的だった際には、非常に豊かな収益を得ました。しかし、これは同時に、11月に大規模な保有者がリスクを減らすことを選択した際に、IBITとETHAが最も直接的な売却対象となることを意味します。
データはそれを証明しています：ブラックロックのビットコインとイーサリアムETFの年化手数料収入はそれぞれ28%と38%減少し、いずれも業界平均の25%と35%の減少を超えています。
フィデリティの状況はブラックロックに似ていますが、規模は相対的に小さいです。彼らのFBTCとFETHファンドも「先流入後流出」のリズムに従い、10月の市場の熱意は最終的に11月の資金流出に取って代わられました。
グレースケールの物語は「歴史的な遺産」に関するものです。かつて、GBTCとETHEは多くのアメリカの投資家がブローカー口座を通じてビットコインとイーサリアムを配置する唯一の規模化された経路でした。しかし、ブラックロックやフィデリティなどの機関が市場をリードするにつれて、グレースケールのこの独占的地位は失われました。さらに悪いことに、初期製品の高い手数料構造が、過去2年間にわたって資金流出の圧力を持続させました。
10月から11月の市場パフォーマンスも、投資家のこの傾向を裏付けています：市場が好調なとき、資金は手数料の低い製品に移行し、市場が弱いときは全体的にポジションを削減します。
グレースケールの初期の暗号製品の手数料は、低コストETFの6-10倍でした。高い手数料は収益データを引き上げることができますが、高額な手数料は投資家を持続的に遠ざけ、手数料を得るための資産規模を圧縮します。残された資金は、税務、投資指令、操作プロセスなどの摩擦コストによって制約されることが多く、投資家の自主的な選択からではありません。そして、流出する資金の一つ一つが市場に警告を発します：より良い選択肢があれば、より多くの保有者が高い手数料の製品を手放すでしょう。
これらのETFデータは、現在の暗号通貨の機関化プロセスのいくつかの重要な特徴を明らかにしています。
10月と11月の現物ETF市場は、暗号通貨ETF管理ビジネスが基盤資産市場と同様に周期的であることを示しています。資産価格が上昇し、市場のニュースが良好なとき、資金流入は手数料収入を押し上げます。一方、マクロ環境が変化すると、資金は迅速に撤退します。
大規模な発行機関はビットコインとイーサリアム資産に効率的な「手数料収入の経路」を構築していますが、10月と11月の変動は、これらの経路も市場の周期の影響を逃れられないことを証明しています。発行者にとっての核心的な課題は、新たな市場の衝撃の中で資産を保持し、手数料収入がマクロの風向きの変化に伴って大きく変動しないようにすることです。
発行者は投資家が売却潮の中でシェアを償還するのを止めることはできませんが、収益型製品は一定程度の下方リスクを緩和することができます。
カバードコールETFは、投資家にプレミアム収入を提供し（注：カバードコールは、投資家が基礎資産を保有しながら、相応の数量のコールオプション契約を売却するオプション投資戦略です。プレミアムを受け取ることで、この戦略はポジションの収益を強化したり、一部のリスクをヘッジしたりすることを目的としています）、基盤資産の価格下落を相殺します。ステーキング型製品も一つの実行可能な方向です。ただし、これらの製品は正式に市場に投入する前に、規制の審査を通過する必要があります。
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