独占インタビュー：肖風が語る暗号世界の旧制度と大革命、HashKeyの新しい座標

著者｜蔡鹏程、編集｜刘洋雪

HashKeyの上場セレモニー、右から五番目は肖風

1998年、37歳の深圳証券管理局（現深圳監督局）副局長肖風は、官職を辞して民間に転身することを選んだ。彼が博時基金の総経理の任命書を受け取ったとき、手にしていたのは中国資本市場の最初の十枚の公募ファンドライセンスの一つだった。その年、博時は南方、国泰、華夏など十社の同行と共に、中国の公募ファンド業界の幕を開けた。

26年後、この金融のベテランが香港証券取引所の前に立つと、今度は暗号金融の新世界への合規通行証を握っていた------1号牌（証券取引）、7号牌（自動取引サービス）からVATP（仮想資産取引プラットフォーム）ライセンスまで。主役はHashKeyに変わり、暗号金融を合規の枠組みに組み込もうとする、世界的なデジタル資産サービスに取り組む金融グループとなった。

中国の金融史において、肖風のように、規制機関のバックグラウンドを持ち、伝統的な資本市場の草創期と暗号デジタル資産の急成長を完全に経験した人は少ない。

上場申請書を提出した後、「中国ブロックチェーンの教父」と称されるHashKey Groupの会長兼CEO、肖風博士はバーレン中文網の独占インタビューに応じた。

肖風は、「野蛮成長のジャングル時代は終わった」と考えている。各国の規制が加速して実施される中、オフショアモデルは徐々に衰退し、合規が唯一の通行証となる。

この終局的な判断に基づき、HashKeyは2018年------香港地域に明確な規制がなかった時期から、合規という「狭い道」を選択した。これは、オフショア取引所のような「軽資産、早く稼ぐ」流量の利益を自発的に放棄し、重い規制コストと合規義務を背負うことを意味する。上場申請書によると、2025年前半の合規コストは約1.3億香港ドルと見積もられている。平均して毎月の合規コストは2000万香港ドルを超える。

しかし、これだけではない。肖風の戦略の中で、合規は生存の最低限であり、彼の真の野心はビジネスモデルの再構築にある------単なる取引所に甘んじることなく、分散型台帳という新しい記帳方法を利用して、デジタルキャッシュ取引の清算決済モデルに類似した「暗号金融インフラ」を構築しようとしている。

肖風は、HashKeyを設立する前に、世界中の主要な株式取引所を深く研究した結果、ほぼすべての大規模取引所の収益の中で、取引仲介業務はその半分にも満たないことを結論づけた。

上場申請書は、このデジタル資産グループのビジネス全体像を描いている：取引促進、オンチェーンサービス、資産管理を含む複合システムで、取引業務は依然としてその中心であり、香港の11のライセンス市場で約75％のシェアを占めている。残りの2つの戦線------オンチェーンサービス部門は290億香港ドルの質権資産を管理し、資産管理業務は設立以来の管理規模が78億香港ドルに達している。

しかし、過去3年間の収益のパフォーマンスは、依然として暗号市場の激しい周期から完全には逃れられていないことを示しており、成長曲線には一定の高ベータ特性が見られる。

制図：バーレン中文網；データ出所：HashKey 上場申請書

もう一つのやや異常な兆候は、同社の収益が倍増しているにもかかわらず、依然として損失から脱却できていないことだ。高額な合規コストを除けば、研究開発への巨額投資も重要な理由である。2024年、HashKeyの研究開発支出は5.56億香港ドルに達し、収益に対する比率は77.1％に達する。この比率はインターネットプラットフォームをはるかに超え、多くのハードテクノロジー上場企業よりも高い。

この行動の背後には、肖風がHashKeyを単なる取引カウンターとしてではなく、分散型記帳方法に基づく新しい金融インフラを構築しようとしていることがある。そのため、大量の資金がブロックチェーンの基盤施設（例えばL2ネットワークHashKey Chain）や関連システム能力の研究開発に投入されている。

肖風は、上場の選択が損失やキャッシュフローの問題に起因していることを否定した。後者について、上場申請書には次のように記載されている：2025年10月31日現在、同社は約14.80億香港ドルの現金と約5.67億香港ドルのデジタル資産を保有している。デジタル資産とIPO資金調達を除いても、現金は月平均4000万香港ドルのキャッシュ消費率で36.2ヶ月間持続可能である。

「来年の下半期」は、肖風がインタビューで何度も言及した重要な節目であり、HashKey上場の最大の原動力と見なされている。この時間の区分は、Coinbaseとナスダックが来年の下半期にアメリカでトークン化された株式取引サービスを開始することを宣言したことに由来する。

肖風はここで、「ブロックチェーンの教父」としてのマクロな視野を示した。彼の見解では、2026年下半期は新旧金融秩序の交代の「特異点」である。その背後にある論理は、資金側のトークン化（ステーブルコイン、預金、CBDC）と資産側のトークン化（株式、ファンド、債券）がチェーン上で合流するとき、「チェーン上の金融市場システム」の商業的な閉環が正式に動き出すというものである。そしてHashKeyはこの閉環の中で重要なインフラの構築者である。

このプロセスを推進するのは、恐怖と反撃である。彼は、Coinbaseが株式のトークン化取引サービスを提供し、ウォール街の中台を覆そうとしていることを指摘し、この動きがナスダックなどの老舗巨頭をも自救のために株式トークン化の提案を出さざるを得なくさせた。アメリカの立法はほぼ障害を取り除いており、巨頭たちのタイムテーブルは2026年下半期に一致している。

暗号の世界は急速に変化しており、肖風の判断は周期の変動に影響されていない。彼の見解では、一方は革命派（Coinbase）、もう一方は改良派（ナスダック）である。しかし、どちらの派閥であっても、新しい金融市場のインフラは不可逆的なトレンドであることを認めざるを得ない。

以下はバーレン中文網とHashKey Groupの会長兼CEO、肖風博士との対話である。

ステーブルコイン、認識の誤解から脱却する必要がある

バーレン中文網：最近、中国本土での「違法ステーブルコイン」への取り締まりに関するニュースが多くの議論を引き起こしています。これは香港の動きに影響を与えるのでしょうか？

肖風：これは全く別の話です。皆さんは明確に区別する必要があります：本土が取り締まっているのは、「ステーブルコイン」の概念を利用したマルチ商法や詐欺です；一方、香港で行われているのは法的枠組みの下での合規ステーブルコインです。

以前、私の友人が「肖総、私もステーブルコインに投資したい」と言ってきました。私は彼に理由を尋ねると、「ステーブルコインは固定収益があるのではないか」と答えました。これが認識の誤解です。真のステーブルコイン（例えばUSDT）は利息を生まないものであり、マルチ商法の組織の口からは安定した収益を持つ投資商品に変わってしまいます。

実際、香港金融管理局が2年前にステーブルコイン法案を検討し始めてから、トークン化市場の状況は大きく変化しました。私たちはもはや2年前の視点で問題を見てはいけません。

バーレン中文網：トークン化市場の状況にはどのような変化がありましたか？

肖風：現在、世界的に「通貨のトークン化」を見てみると、実際には三つの明確なアプローチ、または三つのモデルが形成されています：

第一のモデル：合規商業機関のステーブルコイン。これは香港のステーブルコイン法の定義やアメリカのステーブルコイン法案で議論されているもので、商業機関（例えばCircle、Tether）が法定通貨をトークン化するものです。これは現在最も主流のモデルです。第二のモデル：中央銀行デジタル通貨（CBDC）。これは中央銀行が直接介入し、通貨をトークン化するものです。中国の中央銀行はデジタル人民元を進めており、欧州中央銀行も検討中ですが、米連邦準備制度の態度は不明瞭ですが、これは間違いなく重要な一極です。第三のモデル：銀行預金のトークン化。これは最近数ヶ月で急成長している新勢力です。例えば、香港金融管理局が実施しているサンドボックスプログラムには、HSBC、スタンダードチャータード、中銀香港など七つの銀行が参加しています。このサンドボックスの核心は、銀行預金を直接トークン化する方法を探ることです。

香港の七つの銀行が参加するトークン化預金サンドボックス；出所：香港金融監督局公式サイト

バーレン中文網：なぜ銀行は資金のトークン化に積極的な態度を示しているのでしょうか？

肖風：銀行は壁に追い込まれ、反撃せざるを得ないのです。

商業機関が発行するステーブルコイン（例えばUSDT）が銀行のビジネスを奪っています。銀行は考えます：市場が通貨のトークン化を必要としているなら、私の資金規模はあなたより大きい、顧客も多い、応用シーンも豊富で、私の預金トークン化はユーザーに利息を計算できるのだから、なぜ自分でやらないのか？

したがって、この三つのモデル------商業機関のステーブルコイン、CBDC、銀行預金のトークン化は、今後長期的に共存するでしょう。どのモデルがより生命力があるかは、実際にはまだ観察が必要であり、必ずしもステーブルコインが勝つとも、銀行が勝つとも限りません。

銀行の優位性は非常に明確です：資金を多く掌握し、顧客基盤が大きく、応用シーンが多い上に、銀行預金のトークン化はユーザーに利息を計算できることです。これはUSDTにはできないことです。しかし、銀行にも劣位があります：通常、銀行は閉じたシステムであり、自社の顧客ネットワークにしかサービスを提供できません。USDTのように、銀行口座に依存せず、パブリックチェーン上で自由に流動することはできません。

したがって、私は彼らがそれぞれのシーンでそれぞれのエコシステムの中で通貨をトークン化すると思います。

金融市場全体を見れば、資産側も加速的にトークン化が進んでいます。ファンド、債券、株式はトークン化の試みを行っており、将来的には保険も参加すると思います。こうして、資金側と資産側の両方がトークン化を始めることになります。時が経てば、チェーン上の資金側トークンと資産側トークンの閉環が形成されるでしょう。

バーレン中文網：RWAについて、11月にアメリカで初のデフォルト事例が発生しました。RWAの真偽と前景についてどう思いますか？

肖風：実際、皆さんはRWAをあまりにも複雑に考えすぎています。本質的には資産のトークン化（Asset Tokenization）です。「万物はトークン化できる」というのは、止められない潮流です。私はその発展を明確に三つの段階に分けることができると考えています：

第一段階：通貨のトークン化。これは歴史が古く、2014年のUSDTの誕生に遡ることができます。これはドルをトークン化したものです。その後、2016年にはUSDCが登場しました。これがRWAの1.0バージョンです。

第二段階：金融資産のトークン化。これは昨年から爆発的に進展しています。最も典型的な代表はブラックロック（BlackRock）とフランクリン・テンプルトン（Franklin Templeton）です。彼らはアメリカでマネーマーケットファンドや国債のトークン化を推進しています。現在、この段階は非常に速く発展しており、技術と法的な道筋も比較的成熟しています。

第三段階：実物資産のトークン化。これは狭義のRWA、例えば不動産やアート作品のチェーン上への移行です。率直に言って、現時点ではこの分野で成功した事例はありません。なぜなら、解決されていない核心技術的な課題があるからです：オラクルの問題です。どうやってチェーン上のトークンとオフラインの物理資産を常に一対一で結びつけ、決して外れることがないように保証するのか？この間の信頼メカニズムはまだ探求が必要です。

私は、実物資産のトークン化を解決する鍵は、DePIN（分散型物理インフラ）にあるかもしれないと考えています。DePINとは、物理デバイスを直接ブロックチェーンネットワークに接続することです。IoTデバイスがリアルタイムで信頼できる方法で物理世界のデータをチェーン上に送信できるようになり、「上チェーン」の信頼問題が解決されるとき、実物資産のトークン化に対する完全な解決策が得られるでしょう。

出所：HashKey上場申請書

上場、合規と利益

バーレン中文網：なぜこのタイミングで上場を選んだのですか？いわゆる「勢いに乗る」ためか、それとも資金圧力下での「備蓄」か？

肖風：正確には「備蓄」をして「勢いに乗る」ためです。

なぜ今なのか？それは先ほど述べたチェーン上の金融市場システムがすぐそこにあるからです。ナスダックは数ヶ月前にSECに株式トークン化取引の枠組みを提出しました。世界最大の資本市場がアメリカでトークン化された株式取引を開始することは、真の「チェーン上の金融市場」が構築されたことを意味します。

これが私が未来に期待する理由です。一方は資金側のトークン化（通貨、預金）；もう一方は資産側のトークン化（ファンド、債券、株式）も加速的に進行しています。資金と資産がチェーン上でトークン化を完了したとき、ある時点で両者が合流し、閉環の「チェーン上の金融市場システム」が形成されるのです。つまり、チェーン上の資金で、チェーン上の資産を購入し、両者が直接取引されるのです。

もし時間を今年の7月に遡ると、その時はまだ状況がはっきりしませんでした。しかし今振り返ると、状況は徐々に形成されつつあります。株式、債券、ファンドの資産側が動き、通貨の資金側も動いています。私は、来年の下半期にはこの閉環が形成されると判断しています。チェーン上の金融市場の体系が本当に機能し始めるでしょう。

金融市場である以上、取引仲介者とインフラが必要です。HashKeyはその事を行っています。

今年、HashKey Chain上に合規層のCaaS製品（Crypto as Service）を展開しました。これにはKYC、AML、プライバシー保護、情報開示などが含まれます。HashKey Chainはイーサリアムに基づくLayer2ですが、通常のパブリックチェーンとは異なり、私たちは特に「合規層」を設けました。なぜなら、銀行のパートナーから「パブリックチェーン上のアカウント情報は全て公開されており、これは受け入れられない」とのフィードバックを受けたからです。したがって、私たちはプライバシー保護を追加する必要がありました。

もう一つ重要な点は、私たちはチェーン上に「取引のロールバック」メカニズムを追加しました。金融市場では、トレーダーが小数点を間違えたり、ゼロを多く入力したりする「ファットフィンガー」エラーは避けられないため、救済措置が必要です。従来のパブリックチェーンにはこれがありませんが、金融市場では必須です。

資金の準備に加えて、上場は自己革命でもあります。HashKeyは現在ライセンスを持つ機関であり、証券監督機関の監督を受けていますが、これだけでは不十分です。上場企業になることは、HashKeyが社会全体の監督を受けることを意味します。モルガン・スタンレー（J.P. Morgan）や他の大手金融機関がパートナーを選ぶ際、彼らの要求は非常に高いです。これらの機関は私たちにデューデリジェンスを行い、通常は3ヶ月から6ヶ月かかります。もし私たちが上場企業であれば、状況は全く異なります。

私たちの上場申請書は690ページ以上あります。上場後は四半期ごとに財務報告を行い、厳格な情報開示義務があります。この極端な透明性こそが、私たちと世界の重鎮金融機関との協力の「通行証」です。Web3のような新興産業において、透明性は最大の信頼です。

バーレン中文網：市場はHashKeyの利益状況に非常に関心を持っています。上場書類によると、現在の会社のキャッシュフローは比較的健全ですが、依然として損失状態にあります。HashKeyが全面的な損益分岐点を達成するのはいつになると予想していますか？

肖風：私たちの帳簿上の資金は確かに非常に豊富で、約20.5億香港ドルの準備金（約14.80億香港ドルの現金と、約5.67億香港ドルのデジタル資産）があります。しかし、これは単に運営を維持するためだけではなく、来年の戦略的な機会のためでもあります。

HashKeyのキャッシュフロー消耗仮定；出所：HashKey上場申請書

利益については、「合規では利益を上げられない」という見解には同意しません。合規は確かに「刈り取る」速いお金を稼ぐことはできませんが、一定の規模に達すれば、合規コストを分散させることで、依然として良いビジネスになります。具体的な損益分岐点については、内部では当然予想がありますが、上場企業として、今は公開予測することはできません。

オフショアビジネスは確かに楽ですが、オーナーが一人で決定できることが多いです。しかし、HashKeyでは私の意見だけでは決まりません。私が何かをやりたいと思ったら、まず合規官や法務官に尋ねなければなりません。彼らが「肖総、この事は明確な規制で禁止されています」と言えば、私は絶対にそれを行うことはできません。

「流動性の共有」のような合理的な需要でさえ、私たちは規制当局と半年以上コミュニケーションを取りました。なぜなら、これは多くの詳細に関わるからです：例えば、香港とドバイでの共有は、どのように決済するのか？週末に銀行が閉まっているとき、資金はどのように移動するのか？これらは一つ一つ解決する必要があります。合規は時間がかかる細かい作業のプロセスです。

バーレン中文網：HashKeyの設立初期、香港の暗号業界はまだ草創期でしたが、なぜ最初から最も高価で遅い合規の道を選んだのですか？自己制限がHashKeyにいくつかのブルマーケットの利益を逃す可能性があるのではないでしょうか。

肖風：私はこれまで一度も困惑したことはありません。私は伝統的な金融システムで20年以上働き、規制者も経験しているので、この世界がなぜ金融規制を必要とするのかを非常に理解しています。金融活動は本質的に巨大な負の外部性を持っています。業界関係者が道徳的自律に頼ってこのリスクを排除することは期待できません。それは不可能です。法律や規制がなければ、この世界は「ジャングルの世界」になり、弱肉強食の状態になります。

初期のCrypto圏で「刈り取る」ことが流行したのは、規制がなかったからです。しかし、もしこの市場を10兆ドルの規模に成長させたいのであれば、各国政府は絶対にあなたが自由に刈り取ることを許可しません。規模が小さい場合、あなたはカジノのような存在になり、皆が賭けることを受け入れます。しかし、主流の金融市場になり、大衆にサービスを提供したいのであれば、ルールが必要です。

法律はどのように生まれるのでしょうか？それは無数の投資家が詐欺に遭い、被害を受けた後に立てられたものです。法律には必ず警察、裁判所、刑務所が必要です。したがって、技術を口実にしてはいけません。「分散型」は単なる技術であり、他人を詐欺する理由にはなりません。たとえ分散型の世界でも、詐欺は依然として犯罪であり、刑務所に入ることになります。

バーレン中文網：合規は正しい道かもしれませんが、コストは非常に高く、ビジネスを圧迫する可能性があります。

肖風：タイミングは確かに非常に重要です。もし2009年にビットコインが登場したばかりの時に合規について話していたら、それは早すぎて全く実現できなかったでしょう。しかし、2018年に香港でライセンスを申請することを決定したのは、私は大きなトレンドを見抜いたからです。同時に、これは認識と信念の問題です：あなたは暗号通貨が単なる周期的な投機ツールだと思いますか、それとも本当に世界の金融インフラを変えると信じていますか？私は初めから分散型台帳技術が金融インフラを再構築すると確信していました。だから私は2018年末に香港に来ました。当時、香港には具体的なライセンスの根拠がなくても、この事を行うために合規の場所を探す必要がありました。

香港に来たときは非常に面白いことがありました。その時、香港証券監督機関は私に「香港では今ライセンスを発行する必要はなく、ライセンスを発行する法的根拠もありません」と言いました。

香港の普通法の下では、企業に対しては「法律で禁止されていない限り行動できる」とされ、規制当局に対しては「法律で権限が与えられていない限り行動できない」とされています。当時、規制当局は冗談を言って、「左に曲がればすぐに開業できる、誰もあなたを管理しない」と言いました。私は冗談で「それでは完全に誰も管理しないことになりますか？」と尋ねると、相手は「いいえ、警察が管理します」と答えました。

彼の論理は非常に明確です：もしあなたが消費者や投資者を詐欺したり、顧客の資産を横領したりすれば、それは刑事犯罪に該当し、警察が管理することになります。これは証券監督機関の金融規制の範疇ではありません。

バーレン中文網：合規コストは主にどこに投入されていますか？

肖風：合規コストはさまざまな面に現れます。まず、顧客獲得コストです。オフショア取引所はインターネット企業のように、メールアドレスを入力するだけで登録できますが、私たちはそうはいきません。厳格なKYCプロセスのため、顧客の増加は必然的に他社よりも遅く、収益の増加も自然に遅れます。

次に、ライセンスを持つことは「雀の涙ほど小さいが、五臓俱全」であり、すべての規制要件に応じた部門やシステムを整える必要があります。

さらに、安全コストもあります。私たちの保管システムはHSM（ハードウェアセキュリティモジュール）を使用しており、サーバーの単価は百万ドル級です。一度サーバーを起動するには、必ず6人が同時にその場にいなければなりません------3人が安全室のドアを開け、3人がサーバーを開ける必要があります。

保険コストもあります。規制要件を満たすために、私たちは20億ドルの顧客資産保険を購入しました。これは世界的にもトップクラスの配置です。

しかし、良いニュースは、規制も私たちのコスト削減を助けていることです。例えば、今年香港証券監督機関は同一グループのグローバル取引所が流動性を共有できるように許可しました。これにより、各取引所が個別にプールを構築する必要がなくなります。さらに、私たちの保管システムは外部サービスを提供できるようになり、取引所の顧客だけでなく、ファミリーオフィスや他の機関にもサービスを提供できるようになります。規模が拡大するにつれて、単位合規コストは確実に下がるでしょう。

「取引所を超えて」

バーレン中文網：HashKeyのビジネスラインは非常に多く、上場に伴い戦略の重点は調整されますか？また、Crypto業界自体は強い周期性を持っており、上場企業は安定した四半期報告が必要です。HashKeyは「Cryptoの強い周期」と「株式市場の安定」の矛盾をどのように解決しますか？

肖風：私たちのビジネスラインは非常に明確で、三つの柱があります：1. 取引促進（取引所+OTC）；2. オンチェーンサービス（ノード検証+技術サービス）；3. 資産管理。

出所：HashKey上場申請書

私たちのビジネスモデルは実際にはCoinbaseに近く、単なる取引を行う単一の取引所ではありません。もしあなたが世界最大の取引所グループ------ナスダック、ニューヨーク証券取引所、ロンドン証券取引所を研究したことがあれば、ある法則に気づくでしょう：彼らは単なる取引所ではありません。

彼らの収益構造の中で、取引手数料は一部に過ぎません。第二、第三の収益源は通常データサービスと技術サービスであり、手数料収入とほぼ同じ割合を占めています。例えば、ロンドン証券取引所の傘下にはFTSEラッセル指数会社があり、世界の40兆ドルのファンドがその指数を使用しています。ナスダックはその仲介システムを80以上の取引所に販売しています。

HashKeyもナスダックの顧客であり、私たちが購入したのはその市場監視システムです。このシステムは非常に高価で、毎年サービス料がかかりますが、購入しなければなりません。なぜなら、香港証券監督機関もこのシステムを導入しており、市場に異常取引や操作行為がないかをリアルタイムで監視する必要があるからです。これが私たちに大きな示唆を与えました：HashKeyは将来的にこのような技術サービスプロバイダーにもなるべきです。私たちは取引を行うだけでなく、合規技術やデータサービスを提供する必要があります。これこそが周期を超えるビジネスモデルです。

真の長期投資家が取引所グループを見るとき、収益構成の多様性を非常に重視します。もしあなたが私に「取引手数料だけで生きている」と言ったら、その評価は確実に割引されます。なぜなら、市場には必ず牛市と熊市の周期があるからです。熊市が来ると、取引量は半減し、収益も半減します。したがって、取引に関連しない収益を持つ必要があります。

私が取引所の歴史を研究していたとき、ナスダックはその仲介エンジンを80以上の取引所に販売し、毎年サービス料を得ていることを発見しました。このお金は安定した収入源であり、市場の良し悪しに関係ありません。HashKeyはこのようなモデルを構築しています：取引を行うだけでなく、技術やデータを販売します。これは私たちが必ず進むべき道です。

バーレン中文網：上場申請書によると、HashKeyの機関顧客が大部分の取引量を占めていますが、零細市場の弱い地位についてどう考えていますか？

肖風：香港の地元の個人投資家市場は確かに小さいですが、HashKeyはすでにライセンスを持つ取引所の中で零細投資家のシェアが最も大きいです。そして、私たちのユーザーの質は非常に高いです。

個人投資家は非常に煩雑で厳格なKYCプロセスを経なければならないため、「真の愛」がなければ早々に去ってしまいます。残った顧客数は数十万に過ぎませんが、その価値は非常に高く、単一ユーザーが取引所に提供する価値は、オフショア取引所の約十倍です。

個人投資家と機関投資家に加えて、私たちにはもう一つの独特な顧客があります：ライセンスを持つ証券会社です。

これは香港特有の現象です。アメリカではCoinbaseが証券会社にこのようなサービスを提供することはありません。証券会社はCoinbaseにブローカーとして接続するのが非常に難しいです。なぜCoinbaseができないのでしょうか？それはCoinbaseが証券ライセンス