HyperliquidはなぜCoinbaseよりも少ない利益を上げているのか？

原文タイトル：Hyperliquid at the Crossroads: Robinhood or Nasdaq Economics
原文著者：@shaundadevens
翻訳：Peggy，BlockBeats

編者按：当 Hyperliquid の取引規模が従来の取引所に迫る中、注目すべきは「量の大きさ」だけでなく、どの市場構造の層に立つかという選択です。本稿では、従来の金融における「証券会社 vs 取引所」の分業を参照し、Hyperliquid がなぜ低手数料の市場層に位置付けることを選んだのか、また Builder Codes、HIP-3 がエコシステムを拡大する一方で、プラットフォームの手数料に長期的な圧力をかける理由を分析します。

Hyperliquid の道筋は、規模が拡大した後の利益分配の核心的な問題を反映しています。

以下は原文です：

Hyperliquid はナスダックレベルの永続契約の取引量を処理していますが、その収益構造も「ナスダックレベル」の特徴を示しています。
過去 30 日間で、Hyperliquid は 2056 億ドルの永続契約名目取引高（四半期年率約 6170 億ドル）を清算しましたが、手数料収入はわずか 8030 万ドルで、換算手数料率は約 3.9 ベーシスポイント（bps）です。

これは、Hyperliquid の収益化の方法が小売向けの高手数料取引プラットフォームではなく、卸売型実行場所（wholesale execution venue）に近いことを意味します。

比較として、Coinbase は 2025 年第 3 四半期に 2950 億ドルの取引量を記録しましたが、取引収入は 10.46 億ドルに達し、暗黙の手数料率は約 35.5 ベーシスポイントです。

Robinhood の暗号ビジネスにおける収益化の論理も似ています：800 億ドルの暗号資産名目取引量は 2.68 億ドルの取引収入をもたらし、暗黙の手数料率は約 33.5 ベーシスポイントです。一方、Robinhood の 2025 年第 3 四半期の株式名目取引高は 6470 億ドルに達しました。

全体として、Hyperliquid は取引規模においてトップクラスの取引インフラに位置していますが、手数料とビジネスモデルにおいては、むしろ専門的なトレーダー向けの低手数料実行層に近く、小売指向のプラットフォームではありません。

ギャップは手数料レベルだけでなく、収益化の幅にも現れています。小売型プラットフォームは、複数の収益「インターフェース」で同時に利益を上げることができます。2025 年第 3 四半期に、Robinhood は合計 7.30 億ドルの取引関連収入を実現し、さらに 4.56 億ドルの純利息収入、8800 万ドルのその他の収入（主に Gold サブスクリプションサービスから）を得ました。

対照的に、Hyperliquid は現在、取引手数料への依存度がはるかに高く、これらの手数料はプロトコルレベルで構造的に一桁ベーシスポイントの範囲に圧縮されています。これは、Hyperliquid の収益モデルがより集中し、単一であり、低手数料・高回転のインフラ型役割に近いことを意味します。

これは本質的にポジショニングの違いで説明できます：Coinbase と Robinhood は証券会社/流通型ビジネスであり、バランスシートとサブスクリプションシステムに基づいて多層的に収益化を行います。一方、Hyperliquid は取引所層に近いです。従来の金融市場構造において、利益プールは自然にこの二つの層に分かれています。

証券会社（Broker-Dealer）vs 取引所（Exchange）モデル

従来の金融（TradFi）において、最も核心的な分野は流通層（distribution）と市場層（the market）の区別です。
Robinhood や Coinbase のような小売プラットフォームは流通層に位置し、高い粗利の収益化面を捕捉できます。一方、Nasdaq のような取引所は市場層に位置し、その価格決定権は構造的に制限され、実行サービスは競争によって商品化に近づけられます。

証券会社 / ブローカー = 流通能力 + 顧客バランスシート

証券会社は顧客関係を掌握しています。ほとんどのユーザーは直接 Nasdaq に接続するのではなく、証券会社を通じて市場に入ります。証券会社は口座開設、保管、マージンとリスク管理、顧客サポート、税務書類などを担当し、その後、注文を特定の取引所にルーティングします。
この「関係所有権」により、証券会社は取引以外でも多層的に収益化を行うことができます：

資金と資産残高：現金集約利差、マージン貸出、証券貸出

製品パッケージ：サブスクリプションサービス、機能パッケージ、クレジットカード/投資顧問製品

ルーティング経済学：証券会社は注文フローを制御し、ルーティングチェーンに支払いまたは収益分配メカニズムを組み込むことができます。

これが、証券会社が取引所よりも多くの利益を上げることができる理由です：利益プールは「流通 + 残高」の位置に実際に集中しています。

取引所 = マッチング + ルール + インフラ、手数料は制限される

取引所は取引所自体を運営しています：マッチングエンジン、市場ルール、確実な実行、そしてインフラ接続。主な収益化方法には以下が含まれます：

取引手数料（高流動性製品では継続的に圧縮される）

リベート/流動性インセンティブ（流動性を争うために、名目手数料の大部分をマーケットメイカーに返還することが多い）

市場データ、ネットワーク接続、データセンター共置

上場料と指数ライセンス

Robinhood の注文ルーティングメカニズムは、この構造を明確に示しています：ユーザー関係は証券会社が保持（Robinhood Securities）し、注文は第三者の市場センターにルーティングされ、ルーティングプロセス中の経済的利益はチェーン内で分配されます。

真の高粗利層は流通端にあり、顧客獲得、ユーザー関係、実行に関連するすべての収益化面（注文フローペイメント、マージン、証券貸出、サブスクリプションサービスなど）を制御しています。

ナスダック自体は低利益率（thin-margin）の層に位置しています。提供される製品は、本質的に高度に商品化された実行能力とキューアクセス権であり、その価格決定権はメカニズム上厳しく制限されています。

理由は、流動性を争うために、取引所は名目上の手数料をマーケットメイカーリベートの形で大量に返還する必要があるからです。規制当局は接続料に上限を設け、徴収可能な手数料のスペースを制限しています。また、注文ルーティングは非常に高い弾力性を持ち、資金と注文は異なる取引所間で迅速に切り替えられるため、どの単一の取引所も価格を引き上げることが難しくなります。

ナスダックが開示した財務データには、この点が非常に直感的に表れています：現金株式取引で実際に捕獲された純利益は、通常、1株あたり数セントの量級に過ぎません。これは、市場層の取引所の利益空間が構造的に圧縮されていることの直接的な写しです。

この低利益率がもたらす戦略的な結果は、ナスダックの収益構造の変化にも明確に反映されています。

2024 年、ナスダックのマーケットサービス（Market Services）収益は 10.20 億ドルで、総収益 46.49 億ドルの 22% を占めました。この比率は 2014 年には 39.4% に達し、2019 年でも 35% でした。

この持続的な低下傾向は、ナスダックが市場の変動に高度に依存し、利益が制限された実行型ビジネスから、より定常的で予測可能なソフトウェアとデータビジネスに移行していることと高度に一致しています。言い換えれば、取引所の構造的に低い利益空間が、ナスダックを「マッチングと実行」から「技術、データ、サービス化製品」への成長の重心を徐々に移行させる要因となっています。

Hyperliquid を「市場層」として

Hyperliquid の約 4 ベーシスポイント（bps）の有効手数料率は、意図的に選択された市場層（market layer）としての位置付けと高度に一致しています。彼らは、HyperCore を中心とした高スループットのマッチング、マージンと清算システムを構築しており、マーケットメイカー/テイカーの価格設定とリベートメカニズムを採用し、実行品質と流動性の共有を最大化することを目指しています。小売ユーザー向けに多層的な収益化を行うのではなく。

言い換えれば、Hyperliquid の設計の重心は、サブスクリプション、残高、または流通型収益ではなく、商品化されたが極めて効率的な実行と決済能力を提供することにあります------これは市場層の典型的な特徴であり、その低手数料構造の必然的な結果でもあります。

これは、従来の金融（TradFi）では非常に典型的な構造的分割であり、ほとんどの暗号取引プラットフォームがまだ実現していない二つの側面に現れています：

一つは、許可不要の証券会社/流通層（Builder Codes）です。

Builder Codes は、第三者の取引インターフェースがコア取引所の上に構築され、経済的利益を自ら収集することを許可します。その中で、Builder 手数料には明確な上限が設けられています：永続契約は最大 0.1%（10 ベーシスポイント）、現物は最大 1% で、手数料は単一の注文レベルで設定できます。
このメカニズムにより、流通層の競争市場が構築され、単一の公式アプリがユーザーの入口と収益化権を独占することはありません。

二つ目は、許可不要の上場/製品層（HIP-3）です。

従来の金融では、取引所は通常、上場承認と製品作成を掌握しています。HIP-3 はこの機能を外部化します：開発者は HyperCore マッチングエンジンと API 機能を継承した永続契約を展開でき、具体的な市場の定義と運営は展開者が責任を持ちます。

経済構造において、HIP-3 は取引所と製品層の間の収益分配関係を明確にしました：現物と HIP-3 永続契約の展開者は、展開した資産の取引手数料の最大 50% を保持できます。

Builder Codes はすでに流通端で効果を示しています：12 月中旬までに、約三分の一のユーザーが原生インターフェースを通じて取引するのではなく、第三者のフロントエンドを通じて取引を完了しています。

問題は、この流通拡張に有利な構造が、取引所層の手数料に持続的な圧力をかけることです：

1、価格が圧縮される。
複数のフロントエンドが同じ基盤流動性を同時に販売するため、競争は自然に最低の総取引コストに収束します。また、Builder 手数料は注文レベルで柔軟に調整でき、さらに価格を下限に押し下げます。

2、収益化面の喪失。
フロントエンドは口座開設、製品パッケージ、サブスクリプションサービス、完全な取引ワークフローを掌握し、証券会社層の高粗利空間を捕捉します。一方、Hyperliquid はより薄い取引所層の手数料しか保持できません。

3、戦略的なルーティングリスク。
フロントエンドが真のクロス取引所ルーターに進化した場合、Hyperliquid は卸売型実行の競争に巻き込まれ、手数料を下げるかリベートを増やすことで注文フローを守るしかなくなります。

全体として、Hyperliquid は意識的に低利益率の市場層の位置付けを選択し（HIP-3 と Builder Codes を通じて）、その上に高利益率の証券会社層が成長することを許可しています。

もし Builder フロントエンドが持続的に拡張すれば、彼らはますますユーザー向けの価格構造を決定し、ユーザーの維持と収益化インターフェースを掌握し、ルーティングレベルでの交渉権を獲得し、構造的に Hyperliquid の手数料率に長期的な圧力をかけることになります。

流通権を守り、非取引所型の利益プールを導入する

最も直接的なリスクは商品化です。

もし第三者のフロントエンドが長期的に原生インターフェースよりも低価格で取引を行い、最終的にクロス取引所ルーティングを実現すれば、Hyperliquid は卸売型実行経済モデルに押しやられることになります。

最近のいくつかの設計調整は、Hyperliquid がこの結末を避けつつ、新しい収益源を拡大しようとしていることを示しています。

流通防御：原生フロントエンドの経済的競争力を維持する

以前提案されたステーキング割引プランは、Builder が HYPE をステーキングすることで最大 40% の手数料割引を得ることを許可しており、これは実際に第三者のフロントエンドに対して Hyperliquid の原生インターフェースよりも構造的に安価なルートを提供します。このプランの撤回は、外部への流通「価格圧縮」に対する直接的な補助金を取り消すことに等しいです。

同時に、HIP-3 市場は当初、主に Builder を通じて流通し、主フロントエンドには表示されないように位置付けられていましたが、現在ではこれらの市場が Hyperliquid の原生フロントエンドに厳格な上場基準で表示され始めています。

この信号は非常に明確です：Hyperliquid は依然として Builder 層で許可不要を維持していますが、自身のコア流通権を犠牲にすることはありません。

USDH：取引収益から「資金沈殿（float）」収益へ移行

USDH の導入は、元々システム外で攫取されるはずだったステーブルコインの準備収益を取り戻すことを目的としています。その公開構造は準備収益の五分の一分配です：50% は Hyperliquid に、50% は USDH エコシステムの成長に使用されます。同時に、USDH 関連市場に提供される取引手数料割引は、この方向性をさらに強化しています：Hyperliquid は単一取引の経済性で利益を提供し、より大きく、より粘着性のある、残高に結びついた利益プールを得ることを望んでいます。

効果としては、これはプロトコルに年金のような収益源を導入し、その成長は通貨基盤の規模に依存し、名目取引量だけではありません。

ポートフォリオマージン（Portfolio Margin）：主ブローカーのような資金調達経済学を導入

ポートフォリオマージンは現物と永続契約のマージンを統一し、異なるポジションを相互に相殺できるようにし、原生の借入サイクルを導入しました。

Hyperliquid は借り手が支払う利息の 10% を保持します。これにより、プロトコルの経済性は取引量だけでなく、レバレッジ使用率と金利水準にも依存するようになります。これは、純粋な取引所の論理ではなく、証券会社/主ブローカー（prime）の収益モデルに近づきます。

Hyperliquid が「証券会社型」経済モデルに向かう道筋

スループットの面では、Hyperliquid はすでに一流の取引所の規模に達していますが、収益化においては、依然として市場層のようです：非常に高い名目取引量と一桁ベーシスポイントの有効手数料率。Coinbase や Robinhood とのギャップは構造的です。

小売プラットフォームは証券会社層に位置し、ユーザー関係と資金残高を掌握し、複数の利益プール（資金調達、余剰現金、サブスクリプション）を同時に収益化できます。一方、純粋な取引所は実行サービスを販売し、流動性とルーティングの競争の中で、実行は自然に商品化され、純捕獲は継続的に圧縮されます。ナスダックはこの制約の TradFi の参照です。

Hyperliquid は初期に明らかに取引所の原型に傾いていました。流通層（Builder Codes）と製品作成層（HIP-3）を分割することで、エコシステムの拡張と市場のカバレッジを加速しました。その代償は、この構造が経済性を外に押し出す可能性があることです：第三者のフロントエンドが総合価格を決定し、クロス取引所ルーティングが可能になれば、Hyperliquid は薄利の卸売実行軌道に押し込まれるリスクがあります。

しかし、最近の動きは意識的な転換を示しています：統一実行と清算の利点を放棄することなく、流通権を守り、収益源を「残高ベース」の利益プールに拡大しています。

具体的には、プロトコルはもはや外部フロントエンドが構造的に原生 UI よりも安価であることを補助することを望んでいません；HIP-3 はより原生的に表示され、資産負債表型の収益源を導入します。

USDH は準備収益をエコシステムに戻し（五分の一分配、USDH 市場に対する手数料割引を提供）、ポートフォリオマージンは借入利息の 10% の手数料を通じて資金調達経済学を導入します。

全体として、Hyperliquid は混合モデルに収束しています：実行軌道を基盤にし、その上に流通防御と残高駆動の利益プールを重ねています。これにより、低ベーシスポイントの卸売型取引所に閉じ込められるリスクが低下し、統一実行と清算の利点を犠牲にすることなく、証券会社型の収益構造に近づいています。

2026 年を展望すると、未解決の問題は、Hyperliquid が「アウトソーシングフレンドリー」モデルを破壊することなく、さらに証券会社型経済に向かうことができるかどうかです。USDH は最も明確な試金石です：約 1 億ドルの供給量レベルで、プロトコルが流通を掌握しない場合、外部発行の拡張は遅くなります。明らかな代替ルートは、UI レベルのデフォルトで、約 40 億ドルの USDC 残高を自動的に原生ステーブルコインに変換することができたでしょう（Binance が BUSD に自動変換するのと類似）。

もし Hyperliquid が本当に証券会社層の利益プールを獲得したいのであれば、より強い制御力、より緊密な原生製品の統合、そしてエコシステムチームとの流通と残高競争におけるより明確な境界が必要かもしれません。