ARK Invest：ステーブルコインは次世代の通貨システムを構築しています

原文标题：ステーブルコインは新しい通貨秩序の基盤となるのか？

原文作者：ロレンツォ・ヴァレンテ、ARK Invest デジタル資産研究ディレクター

原文编译：チョッパー、フォーサイトニュース

2025年、ステーブルコインの供給量、取引量、アクティブユーザー数は歴史的な高水準に達し、これは「GENIUS法案」の施行によるもので、ステーブルコインは民間発行デジタル通貨の地位を合法化しました。

この記事の見解は、ARK InvestのBitcoin Brainstormポッドキャストの一回のインタビューに基づいており、ゲストにはTetherのCEOパオロ・アルドイーノ、著名な経済学者アーサー・ラッファー博士、ARK InvestのCEO兼CIOキャシー・ウッドが含まれています。

私たちはインタビューの中で、ステーブルコインと1913年以前の民間発行通貨の類似性（1913年、アメリカ政府が連邦準備制度をドルの唯一の発行機関に指定）について議論しました。アーサー・ラッファーは、現在のブロックチェーンに基づく民間発行ドルの急成長を、連邦準備制度が「自由銀行」を終了する前の通貨システムと比較しました。

ステーブルコインの基盤技術インフラは全く新しいものですが、民間発行通貨は新しいものではありません。実際、民間通貨はアメリカ経済の構築において重要な基盤となっていました。

この背景を踏まえ、この記事では3つの核心的な質問に答えます：ステーブルコインはどのように誕生したのか？ステーブルコインの基盤技術は何か？ステーブルコインの未来の発展の軌跡はどのようになるのか？

ステーブルコインはどのように誕生したのか？

2014年、ジャンカルロ・デヴァシーニがUSDTとTetherプラットフォームを立ち上げた当時、デジタル資産業界はまだ芽生えの段階にありました。当時、暗号エコシステムは「未開の時代」にあり、業界の規制は欠如し、安全性の懸念があり、インフラは脆弱で、世界の取引市場はKraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex、Bitstampなどの数少ない取引所によって支配されていました。2014年2月、当時最大のビットコイン取引所Mt. Goxの破産は、業界の脆弱性を際立たせました。

当時、他の取引所は異なる法的管轄区に分散しており、唯一の主流トークンであるビットコインのみを取引していました。ビットコイン取引はグローバル化されていましたが、アービトラージャーは各取引所でビットコインのアービトラージを行う際、銀行、ブローカー、各国間で迅速かつ低コストでドルを移動することができず、アービトラージの機会を捉えることができませんでした。

例えば、ビットコインがKrakenで115ドル、Bitfinexで112ドルの価格で取引されている場合、アービトラージャーは本来、Krakenでビットコインを売却し、ドルをBitfinexに送金し、112ドルの価格でビットコインを買い戻すべきでしたが、実際の操作では、この資金の送金には1日から2日かかることが多かったのです。

ジャンカルロとパオロの努力により、USDTはこの問題の解決策となり、ドルの等価物をインターネット速度で移動させることを実現しました。2014年7月、USDTは「Realcoin」という名前で最初に発表され、ビットコインネットワークのOmni Layerプロトコルに基づいて開発されました。当時、イーサリアムなどのスマートコントラクトチェーンはまだ存在していませんでした。2014年11月、このプロジェクトは正式にTetherに改名され、法定通貨に連動した3つのトークン（USDT（ドル連動）、EURT（ユーロ連動）、JPYT（円連動））が発表されました。

2015年、世界の主要取引所の1つであるBitfinexがUSDTをサポートし、最初の深い流動性プールを構築しました。2017年から2019年にかけて、TetherはUSDTの発行ネットワークをOmniからイーサリアムに拡張し、その後Tron、Solana、Avalancheなどのパブリックチェーンにも拡張し、取引速度を向上させ、手数料を削減し、クロスチェーン相互運用性を強化しました。

2019年、USDTは世界で最も取引量の多い暗号資産となり、日々の取引額はビットコインを超えることもありました。2019年末、競合他社がそのステーブルコインが100%現金または現金等価物の準備金で支えられていると主張した際、Tetherは初めてその準備資産がA1およびA2格付けの商業手形を含むことを開示し、準備資産を米国短期国債および現金に徐々に移行する計画を発表しました。

新型コロナウイルスのパンデミックはUSDTの急成長を促進しました。2020年から2022年3月の2年間、世界の金融システムは大きな圧力に直面しましたが、USDTの供給量は33億ドルから25倍の800億ドルに急増しました。この成長は主に新興市場によって推進されました。USDTの主要な用途も、暗号市場の投機やアービトラージのツールから、自国通貨の価値下落に対処するための「命の綱」へと変わりました。

2020年から2023年にかけて、ベネズエラ、レバノン、アルゼンチンなどの新興市場国の自国通貨はドルに対して大幅に価値を下げ、現地の人々は資産の保全のためにUSDTを選択しました。多くの人にとって、USDTは貯蓄口座、支払い手段、価値の保存の機能を兼ね備えています。

各国が対面取引を制限する中で、人々は闇市場でドルを入手する手段が減少し、若者たちは親や祖父母にこの「デジタルドル」の使い方を教え始めました。人々は自宅にいながら、USDTを通じてより迅速、安全、拡張可能な方法でドル資産を保有でき、脆弱な銀行システムや激しい変動のある自国通貨に依存する必要がありません。

一部の国の法定通貨がドルに対して価値を下げています。データ出典：rwa.xyz、2025年12月31日現在

ステーブルコインは現在どの程度発展しているのか？

現在、Tetherが発行するUSDTの供給量は1870億ドルに達し、市場シェアは60%を占めており、デジタル資産業界で最大のステーブルコインです。唯一の競合相手はCircleが発行するUSDCで、その供給量は750億ドルです。USDTのグローバルユーザーは4.5億人を超え、毎四半期約3000万人の新規ユーザーが増加しています。Tetherはエルサルバドルに本社を置き、現地の規制を受けており、準備資産はCantor Fitzgeraldによって保管されています。

アメリカ政府はTetherに対して戦略的な関心を持っています。Tetherのバランスシートの大部分はアメリカの短期国債で構成されており、その保有規模は一部の先進国に匹敵し、アメリカ国債の最大かつ最も急成長している需要者の一つとなっています。

Tetherの準備資産、データ出典：Tether、2025年12月31日現在

2026年1月現在、Tetherの準備資産の中には、企業債、金、ビットコイン、担保付きローンを除いて、超過担保資産の規模が50億ドルを超えており、流通しているUSDTの負債総額を大きく上回っています。ステーブルコインの供給量が引き続き増加し、Tetherが新興市場での主導的地位を強化している中、「GENIUS法案」の施行に伴い、現在の銀行業界の構図は19世紀末の自由銀行時代に非常に似ていると指摘する観察者もいます。一方、民間発行通貨のリスクについて言及する批評家も、この時期を例に挙げることがよくあります。

インタビューの中で、アーサー・ラッファー博士は、ステーブルコインがアメリカに新しい、より効率的な自由銀行モデルを導入するだろうと考えており、その否定的な見解には根拠がないと述べています。

批評家は、TetherやCircleなどの民間機関がステーブルコインを発行することで、19世紀の「野猫銀行」の混乱が再現されると主張しています。ラッファー博士は、19世紀の民間銀行券がしばしば割引取引されていた理由は、使用者が発行機関の信用状況を自己評価する必要があり、アメリカ政府がこれらの銀行券に保証を提供していなかったためであり、本質的には各銀行の負債であり、発行銀行が返済能力を持つ場合にのみ金、銀などのハードカレンシーで換金できると説明しています。

ラッファーセンターの歴史学者ブライアン・ドミトロビッチとラッファー博士は、1913年にアメリカ連邦政府が連邦準備制度を設立する前、国内のさまざまな通貨が相互に競争していた状態にあったことを指摘しています。

ラッファー博士はさらに、1834年にアメリカ政府が金の価格を1オンス20.67ドルに設定し、金本位制を確立したが、流通しているすべての銀行券に対して換金保証を提供していなかったため、銀行券の換金能力は完全に発行銀行のバランスシートと市場の信用に依存していたと説明しています。このメカニズムは通貨の「無条件換金」原則に反しています。それにもかかわらず、当時の物価は長期にわたって驚くべき安定を保っていました：1776年から1913年の連邦準備制度設立までの137年間、アメリカの累積インフレ率は0であり、物価は固定面値の周りでわずかに変動し、長期的な上昇や下降の傾向は見られませんでした。

アメリカ以外の一部の自由銀行システムはさらに優れた成果を上げており、特にスコットランド（1716-1845年）やカナダ（1817-1914年）です。これらの地域の自由銀行システムは、低インフレと非常に低い銀行破産率を達成し、発行された銀行券は基本的に額面通りに流通しました。この成功の一因は、地域に競争的な換金メカニズムと手形交換所制度が確立され、いずれも市場の力によって銀行に対する制約を実現したことです。

一方、アメリカ（1837-1861年）では、各州の制限的な規制が業界の発展を妨げていました。例えば、銀行の支店設立を禁止し、銀行に高リスクの州政府債券を担保として要求しました。19世紀40年代初頭に一時的な動乱を経て、アメリカの「破産銀行券」（発行銀行が返済できない通貨）の平均割引率は2%未満に低下しました。興味深いことに、この数値は現在の連邦準備制度のインフレ目標と一致しています。この時期、アメリカ経済は強力な成長を遂げ、1865年の南北戦争終了後の産業革命の全面的な発展のための金融基盤を築きました。

ステーブルコインはこの時期の通貨と多くの類似点を持っています。両者は民間発行の負債であり、準備資産によって支えられています。しかし、現代の技術と規制監視は、「野猫銀行」時代の多くの欠点を解決しました。ステーブルコインは銀行の支店規則に縛られず、基本的にグローバルなデジタル通貨です。

現在、クリアリングハウスのような機能は、高流動性の二次市場、取引プラットフォーム、アービトラージメカニズムの形で存在しており、これらのメカニズムはステーブルコインと市場価格の安定した連動を確保します。19世紀末のアメリカの自由銀行が保有していた流動性の低い国債と比較して、規制された発行機関（GENIUSフレームワーク下の現金と短期国債）や一部の非規制発行機関（Tether）の担保の質ははるかに高いです。定期的な監査、オンチェーンの透明性、連邦規制により、大規模な発行機関の詐欺リスクも大幅に低下しています。

自由銀行システムが中央銀行システムが弱いまたはまだ確立されていない時に興起したように、ステーブルコインの誕生は、銀行と決済システムの非効率、厳しい規制、高い取引コストによって残された市場の空白から生じました。18世紀、19世紀には、鉄道、電報、先進的な印刷技術が自由銀行システムの発展を促進しましたが、現在、ブロックチェーンとグローバルなインターネットインフラがステーブルコインの発展の核心的な推進力となっています。

アメリカの自由銀行時代は南北戦争と「国民銀行法」の施行後に終わり、通貨発行権は連邦政府の管理下に置かれました。アメリカは南北戦争の初期に金本位制を一時停止し、1861年から1865年の南北戦争の間、各州は銀行に州政府債券を準備資産として要求し、州政府債券に市場需要を創出しました。同時に、アメリカ政府は連邦政府の優良債券を準備としていないすべての銀行が発行する通貨に課税し、最終的に自由銀行が発行した通貨を市場から排除しました。

1879年、アメリカは金本位制を復活させ、19世紀70年代、80年代はアメリカの歴史の中で最も経済成長が速い時期となりました。

アメリカの経済成長率が政府の発展を大きく上回る中で、通貨発行機関に大量の連邦債券を準備として保持することを求める規定は実質的な意味を持ちませんでした。連邦債券の供給量が準備要件を満たすことができなかったため、銀行は頻繁に通貨発行規模を縮小せざるを得ず、これがデフレと銀行の恐慌を引き起こしました。最終的に、アメリカ合衆国議会は1913年に「連邦準備法」を可決し、準備システムを国有化し、連邦準備制度が設立されました。

1913年以前、銀行の恐慌が発生した際、民間の手形交換所システムと銀行間の一時的な証明書協定は大量の流動性を提供できましたが、連邦規制は通貨発行を連邦債券の準備に結びつけ、通貨供給を制限しました。1913年に連邦準備制度が設立された後、アメリカでは持続的なインフレが発生し、消費者物価指数は30倍以上急上昇しました。これに対して、連邦準備制度設立前の1世紀の間、金本位制、復本位制、競争的な通貨発行が共存しており、産業革命が全面的に発展したにもかかわらず、アメリカの累積インフレ率は0でした。

ステーブルコインの未来の発展方向

TetherやCircleなどのステーブルコイン発行機関は、積極的にトークンを発行または償還することでペッグレートを維持することはできず、ホワイトリストに入っている、マネーロンダリング防止の顧客確認要件を満たす機関のみが、現金を預け入れることで新しいUSDTを発行したり、トークンを償還してTetherに返還したりすることができます。ステーブルコインのペッグレートは、機関がアービトラージメカニズムを通じて維持し、TetherとCircleは流通しているすべてのUSDT、USDCが1ドルと交換可能であることを約束しています。

ラッファー博士は、このモデルが新興市場や高インフレ経済体において重要な価値を持つが、先進国で広く適用するには、ドルとのペッグレートを維持しつつ、インフレに応じて価値が上昇する、より先進的なステーブルコインモデルが必要だと考えています。

最近施行された「GENIUS法案」に基づき、Tetherの共同創設者パオロ・アルドイーノは、利益を直接ユーザーに分配するステーブルコインはすべて証券として分類され、アメリカ証券取引委員会の規制を受けるべきだと考えています。現在、利息を付与する「トークン化されたマネーマーケットファンド」は、適格投資家にのみ開放されています。ラッファー博士は、将来のステーブルコインは一連の商品やサービスの指数に連動し、ビットコインや金などの長期資産によって準備支援されると考えています。

実際、Tetherは金に裏付けられたステーブルコイン「合金（AUSDT）」とトークン化された金製品「XAUT」を発表しています。アルドイーノが言うように、この構造はユーザーがビットコインや金のロングポジションを保有しながら、価値が安定したツールを使用して取引を行うことを可能にします。また、担保資産の価値が上昇するにつれて、ユーザーの借入能力も向上します。

このモデルは暗号分野では初めてのものではないことに注意が必要です。分散型金融の最初で最も活力のある実験の1つであるSkyプロトコル（以前はMakerDao）は、暗号資産を担保にしたステーブルコインの先駆けとなりました。Skyは分散型銀行として、ドルステーブルコインUSDSを発行し、ユーザーはイーサリアムなどの資産をスマートコントラクトに預け入れることでUSDSを借りることができます。返済能力を確保するために、すべてのローンは超過担保方式を採用しており、担保の価値が安全閾値を下回ると自動清算が発動します。

現在、USDSは多様な担保資産のポートフォリオを導入しており、リスクを最小限に抑えつつ、効率と収益を最大化しています。

USDSの背後にある担保資産の構成

ペッグレートをさらに安定させるために、Skyはペッグ安定モジュール（PSM）を導入し、USDCとUSDSの直接交換をサポートしています。アービトラージャーはこのモジュールを通じてUSDSの価格を1ドル近くに維持し、ステーブルコインに流動性と換金能力を提供し、暗号担保の価格変動の不足を補っています。

取引機能に加えて、Skyは利息トークンsUSDSを通じて貯蓄メカニズムを導入しており、このトークンの収益は借り手が支払う利息、トークン化されたマネーマーケットファンド、アメリカ国債、分散型金融投資の収益から得られます。言い換えれば、USDSは支払い手段であると同時に、グローバルな貯蓄ツールでもあります。

「GENIUS法案」の施行後、多くの観察者がTetherがアメリカ市場にどのように進出するかに注目しています。アルドイーノによれば、ステーブルコインが最も急速に成長するアプリケーションシーンの1つは商品取引の決済であり、ますます多くの商品取引者がステーブルコインが最も効率的な取引決済ツールであることを認識しています。2025年、Tetherは石油取引の決済サービスを提供し、世界の商品市場におけるUSDTの需要を大幅に押し上げることになります。

アルドイーノは、ステーブルコインが現地経済に組み込まれていない場合、それは通常一時的な決済層として機能し、最終的には自国通貨に交換されると述べています。一方、自国通貨が不安定な新興市場では、USDTは支払い手段であるだけでなく、貯蓄や価値保存の機能も兼ね備えているため、現地で持続的に流通し、広く使用されることができます。

Tetherは、アメリカ、ラテンアメリカ、アフリカが全く異なる市場であることを理解しています。先進国では、人々はVenmo、Cash App、Zelleなどのプラットフォームを通じて電子ドルを使用できます。今後数ヶ月のうちに、Tetherは先進国市場向けに設計された新しいステーブルコインUSATをアメリカで発表する予定であり、世界最大のステーブルコイン発行機関が世界最大の金融市場に進出する過程に注目が集まります。