本来15万ドルに達するはずだったビットコインがなぜ半減したのか、その裏にはJane Streetがいるのか？

執筆：ジャスティン・ベクラー

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

ビットコインは今や少なくとも15万ドルであるべきだということは、誰もが知っている。

しかし、なぜ実際の価格はそれに達しないのか？昨日、マンハッタンで提起された連邦訴訟が、その答えを示している。

初めて三つの事柄をつなげてみよう：一つは「ブライスの秘密」と呼ばれるプライベートチャットグループから引き出された連邦のインサイダー取引事件；もう一つは、2025年末まで毎朝10時にビットコインの価格を押し下げるプログラム；そして、未公開のデリバティブ帳簿------それは、世界最大のビットコインETFのポジションをビットコインを抑制する道具に変える可能性がある。

これら三つの手がかりは、同じ名前に行き着く：ジェーン・ストリート・キャピタル。

インターン

事の発端は、ブライス・プラットという名のインターンから始まる。

ブライスはテラフォーム・ラボでインターンをしていた。このシンガポールの会社は、アルゴリズム安定コインUSTとそのトークンLunaの背後にいる。2021年9月、彼はテラフォームを離れ、ジェーン・ストリートにフルタイムの社員として加わった。

ジェーン・ストリートは、SBFが取引を学んだ場所でもあり、後にFTXとアラメダ・リサーチを設立した。彼の多くの同僚は、ジェーン・ストリート出身か、またはジェーン・ストリートと深い関係がある。

テラフォームの破産管理人トッド・スナイダーが提起した訴訟によると、ブライスはチャットグループを通じて、旧職場と新職場の間の橋渡しをした------このグループは法廷文書で「ブライスの秘密」と呼ばれている。

訴訟は、ジェーン・ストリートがこのグループを利用して、テラフォームの内部資金の動向に関する重要な非公開情報を取得したと主張している。

重要な瞬間は2022年5月7日。テラフォームは「カーブ3プール」と呼ばれる分散型取引プラットフォームから1.5億ドルのUSTを引き出した------これはその安定コインの主要流動性プールである。資金引き出しから10分も経たないうちに、テラフォームは外部に何の発表もしていないのに、ジェーン・ストリートに関連するウォレットがこのプールから8500万ドルのUSTを引き抜いた。

その後の出来事は皆がよく知っている。売り圧力によってUSTはデペッグし始め、数日内にLunaのアルゴリズムメカニズムは完全に制御を失い、トークンは狂ったように増発され、400億ドルの時価総額が蒸発し、小口投資家は全てを失った。

訴訟は、ジェーン・ストリートが「テラフォームエコシステム崩壊の数時間前」に正確にポジションを平らにし、2億ドル以上の潜在的損失を回避したと述べている。文書にはこう明記されている：これらの取引は「インサイダー情報がなければ、決して成立しなかった」。

ジェーン・ストリートの反応は、「この訴訟は『滑稽』で、『根拠がない』」とし、テラとルナの保有者の損失はテラフォーム自身の詐欺によるものだと主張している。

ちなみに、ド・クォンは現在15年の刑に服している。スナイダーは同じ理由でジャンプ・トレーディングを訴え、40億ドルの賠償を求めている------これはテラ崩壊期間中の機関の行動に対する体系的な調査のようで、ジェーン・ストリートだけを対象にしているわけではない。

時計が動き始める

2024年末から2025年にかけて、ビットコイン価格にはトレーダーたちが理解に苦しむ現象が現れた：

毎日午前10時（米東部時間）、ちょうどアメリカの株式市場が開く時間に、ビットコインは定刻に激しい売りに直面する。この下落は非常に正確で、明らかにプログラムによるものであり、幅も異常に大きく、市場全体の動きとは全く関係がない。これは高レバレッジのロングポジションを狙い撃ちし、連鎖的なロスカットを引き起こし、その後数時間内に価格が戻る。

ブロックチェーン分析会社グラスノードの二人の創業者はこのパターンを記録した。彼らは数ヶ月間の取引データを追跡し、この規則性が非常に明白であることを発見した。昨年12月のグラフは、ビットコインが午前10時のオープンから数分以内に89700ドルから87700ドルに下落し、1.71億ドルのロングポジションが瞬時に蒸発し、その後価格がゆっくりと戻る様子を示している。

毎日このように、1日も欠かさず。

ジェーン・ストリートは、複数のビットコインETFの指定マーケットメーカーおよび認可参加者として、現物も大量売却のインフラも持っている。流動性が最も薄い時にオープンして売りをかけることで、価格を押し下げ、レバレッジトレーダーの連鎖的なロスカットを引き起こし、その後より低い価格で買い戻すことができる。この操作は流れるように行われる：まず下落を作り出し、次に底値を拾う。

そして面白いことが起こった。

グラスノードの創業者は、昨年初めにテラフォームの訴訟文書が公開された後、この毎日のフラッシュクラッシュが止まったと言う。ビットコインの価格は明らかに安定した。これは偶然ではない------これは明らかに、会社が突然、弁護士が監査に来ることに気づいたからだ。

しかし、この安定は長続きしなかった。2025年第3四半期には、午前10時の売りが再び戻り、年末には完全に以前の「風格」を取り戻した。

言い換えれば：ジェーン・ストリートは弁護士に見られているときは売りをかけることができず、風が収まると再び売りをかける。

量的機械

2025年第4四半期の13F文書で、ジェーン・ストリートは2031万株のIBIT（ブラックロックのビットコインETF）を保有していることを開示し、その価値は約7.9億ドルである。たったその四半期で710万株を増持し、価値は2.76億ドルに達した。昨年のある時点では、彼のIBITの総保有は一時25億ドルに近づいた。

同時に、彼はマイクロストラテジーの株を大量に購入し、473%増加させ、合計で95万株以上を保有し、その価値は約1.21億ドルである。一方、同時期のブラックロックとバンガードはマイクロストラテジーの株を売却しており、数十億ドルを売っている。

多くの暗号メディアはこの13F文書を見て、「わあ、機関が参入した！」と言った。しかし、実際に市場構造を理解している人はすぐにおかしいと気づく。

これはビットコインを好意的に見て、大規模にポジションを構築しているように見える？それはあなたがジェーン・ストリートが何をしているのかを理解していないからだ。

ジェーン・ストリートはIBITの「現物作成と償還」を行うことができる四社のうちの一つであり、他の三社はバーチュ・アメリカス、JPモルガン、マレックスである。また、フィデリティとウィズダムツリーのビットコインETFの認可参加者でもある。この地位は何を意味するのか？それは、ETFの価格と実際のビットコインをつなぐパイプラインに直接アクセスできることを意味する。彼は実際のビットコインを使ってETFに出入りし、ファンドの価格と現物価格の間でアービトラージを行い、一般の人が手に入れられない商品を蓄積することができる。

言い換えれば、ジェーン・ストリートはビットコインETFと実際のビットコインをつなぐ「水道管」を握っており、他の人にはそれがない。

見えない帳簿

元ヘッジファンドマネージャーのマイケル・グリーンは、ジェーン・ストリートの13F文書を強気の信号として解釈する人々を見て「不快だ」と述べた。彼は、ジェーン・ストリートのIBITポジションは「ほぼ間違いなく未開示のオプションや先物ポジションによって相殺されている」と指摘し、「彼らは絶対にビットコインを構築しているわけではなく、これはマーケットメーカーの通常の操作だ」と述べた。

元自己取引トレーダーのライアン・スコットはより直接的に言った：「もし誰かがこれを好材料と見なすなら、金融界の『死刑囚』だ。これはこう理解すべきだ：『他に誰が開示が必要ないヘッジデリバティブを持っていると思う？』」

ニコラス・バティアは一言でまとめた：ジェーン・ストリートがIBITを保有しているのは、オプションを売り、アービトラージを行い、さまざまな量的取引を迅速に行うためだ。

これはビットコインやIBITを保有するすべての人にとって、何を意味するのか？

13F文書は株式のロングポジションのみを開示し、オプション、先物、スワップは開示する必要がない。したがって、ジェーン・ストリートが7.9億ドルのIBIT株を持っていると言ったとき、あなたはその株がプットオプションでヘッジされているのか、ショート先物でリスクを相殺しているのか、あるいは何らかのオプションの組み合わせにパッケージされているのかを全く知らない------おそらく彼らのビットコインに対する実際のリスクエクスポージャーはゼロ、あるいは負である（つまりショート）。

公衆は彼らが買っているのを見ているだけ。しかし、彼らの実際のポジションは、巨大なショートである可能性が高い------なぜなら、ヘッジされたその半分は、現行の開示ルールでは全く見えないからだ。

13Fは半身の写真のようなもので、もう半分がどうなっているかは、ジェーン・ストリート自身だけが知っている。

したがって、すべてのビットコイン保有者は、避けられない質問をしなければならない：もしジェーン・ストリートが7.9億ドルのIBITを持ち、さらに7.9億ドルのプットオプションやショート先物でヘッジしているなら、ネットポジションはゼロになる。もし彼らのデリバティブポジションが株式ポジションよりも大きいなら、ネットポジションは負になる------つまり、ビットコインが下がると、逆に利益を得る。

この場合、彼らは認可参加者としての特権的地位を利用して、現物価格を押し下げ、他人のロスカットを引き起こし、その間の価格差を稼ぐ十分な動機を持っている。

問題が生じる：ジェーン・ストリートはビットコインに対して強気なのか、それとも弱気なのか？現在の開示ルールでは、彼らは答える必要がない。

前例

ジェーン・ストリートのビットコイン市場での行動はまだ規制当局に調査されたことはないが、他の市場では調査されたことがある。

2025年、インド証券取引委員会は105ページにわたる処分命令を発行し、ジェーン・ストリートがインド市場でBANKNIFTY指数オプションを操作したと告発した。

インド証券取引委員会は、ジェーン・ストリートが現物市場とデリバティブ市場で協調取引を行い、2年間で3650億ルピー（約43億ドル）を稼ぎ、1日で735億ルピー（約8.8億ドル）を稼いだことを発見した。規制当局は非常に明確に述べている：この行為は、正常な金融規制のある国では違法である。そこで、ジェーン・ストリートの取引活動を制限した。

彼らがインドの指数デリバティブで行った操作モデルを見てみよう：速度と規模の優位性を利用し、まず一つの市場で事を起こし、その上のデリバティブ市場で利益を収穫する。

今の問題は、ビットコイン市場も同じなのか？

2100万

2100万というハードリミットは、世界中に分散したビットコインノードネットワークによって共同で維持されている。

しかし、この上限が機能するためには、前提条件がある：価格発見が真実であり、市場が真実の供給と需要を反映していること。機関がビットコインやビットコイン関連の製品を保有するのは、本当にそれを好意的に見ているからであり、目に見えないデリバティブ戦略の「原料」として使うためではない。

言い換えれば、2100万の上限は「市場が誠実である」という基盤の上にのみ意味を持つ。

さて、今はどうか？

ジェーン・ストリートは、ビットコインETFのインフラの鍵を握る四社のうちの一つである。彼らは連邦に訴えられ、インサイダー情報を利用して400億ドルの時価総額を奪った共犯者として告発されている。彼らはプログラムを使って数ヶ月間ビットコインの価格を押し下げたとされている。彼らは最大の公開ETFポジションを握りながら、同時にデリバティブ帳簿を抱えている------その帳簿は、彼らを強気に見せる一方で、実際には弱気である可能性がある。

したがって、2100万という上限は、ジェーン・ストリートの前では単なる数字である。なぜなら、彼らは未開示のデリバティブを通じて、自らのETF在庫の上に無限に「合成」ビットコインを生み出すことができるからだ。

ビットコインはプロトコルレベルでは確かに希少だが、その上の価格発見メカニズムは、特権をATMのように扱う会社によって壊されてしまった。そして、現在の開示ルールは、彼らがこのまま続けられるようにしており、誰もそれを見ることができない。

すべてのビットコイン保有者は、答えを知っておくべきだ：ジェーン・ストリートの真のポジションは、ロングなのかショートなのか？

このことを知る前に、ビットコインの価格を決定するのは市場ではなく、ジェーン・ストリートである。