AAVEの創設者が警告を発表：DeFiは絶対にウォール街のプライベートクレジットの退出流動性になってはいけない

原文作者：Stani.eth

原文编译：Ken，ChainCatcher

現在、プライベートクレジットは奇妙な状況に置かれています。

経済は資金コストと密接に関連しています。低金利は借入コストが低いことを意味し、理論的にはより高いクレジットツールの利用率をもたらすはずです。逆に、高金利は借入コストが高いことを意味し、理論的にはクレジットの需要を減少させます。

2022年3月に米連邦準備制度が急激な引き締めサイクルを開始して以来、私たちは高金利の環境に生きています：2023年中頃までに、金利はほぼゼロの水準から5％以上に急上昇し、これは40年で最も早い利上げサイクルです。2026年初頭まで金利は依然として高止まりし、その間にわずかな利下げがあるだけです。低金利または中程度の金利の時期に借入を始め、まだ債務が残っている消費者や企業にとって、これは資金コストが著しく上昇することを意味し、この負担は時間とともに増大していきます。

これらはすべて正常に聞こえます。成長から成熟に至るまで、資金調達は企業のライフサイクルのほぼすべての段階にわたって存在します。しかし、問題は、資本コストが長期間高止まりすると、借入者にとって耐え難い支出をもたらすことです。

企業は通常、銀行などの金融機関から借入を行うか、プライベートクレジットの形で資産運用会社から借入を行います。

プライベートクレジットファンドはどのように機能するのでしょうか？

プライベートクレジットファンドは通常、資産運用会社によって管理されるクローズドまたは半流動性の投資ツールです。この構造は理にかなっています：ファンドは貸出機会に資金を配分してリターンを生み出す必要があります。プライベートクレジットの投資者層は広範で、年金基金、保険会社、ファミリーオフィス、そして最近ではますます多くの個人投資家が含まれます。

クローズドファンドは満期（通常は7〜10年）前に償還を許可しません。半流動性ファンドは、限度のある四半期ごとの償還ウィンドウを提供します。一方、上場取引のビジネス開発会社（BDC）は、取引所での日常取引を通じて流動性を提供します。

本質的に、プライベートクレジットファンドの機能はプライベートバンクに似ています：企業に貸付を行い、利息を徴収します。

プライベートクレジットはどの分野に資金を提供するのでしょうか？

通常、プライベートクレジットはプライベートエクイティのレバレッジドバイアウトに資金を提供し、公開債券市場にアクセスできない中規模企業に貸付を行い、特定の資産担保証券（航空機、海運、消費者ローンなど）や不動産クレジットに資金を提供します。

プライベートクレジットファンドは通常、銀行が撤退した後に残された資金調達のギャップを埋めます。この変化は主に2008年以降の規制政策（特にバーゼルIII）によって促進され、これにより銀行はリスクの高い企業貸付業務から撤退しました。現在、米国の中規模市場において、80％から90％のレバレッジドバイアウトがプライベートクレジットによって資金提供されています。

主要な参加者は誰ですか？

• アポロ ~$460B AUM
• ブラックストーン ~$330B AUM
• アレス ~$280B AUM
• KKR ~$220B AUM
• カーライル ~$190B AUM
• ブルーオウル ~$170B AUM

現状はどうですか？

最近、プライベートクレジット分野は困難を示し始めています。高金利による高い資本コストは依然として現実の問題であり、同時に人工知能がプライベートクレジットが資金提供する多くのソフトウェア企業に対する見方を再形成しており、これらの借入者の未来に不確実性をもたらしています。

市場はすでにプライベートクレジットの再評価を始めています：

• VanEck BDC Income ETF：過去1年で約15％下落
• Blue Owl Capital：過去1年で約50％下落、そのうち約30％の下落は2026年内に発生
• アポロ、ブラックストーン、アレス、KKR：プライベートクレジットへの懸念から株価が約20％下落

現在、BDCの平均取引価格はその資産純価値（NAV）に対して約20％のディスカウントであり、同時に10％から11％の利回りを提供しています。これは明確な信号を発しています：貸付ポートフォリオは過大評価されている可能性があり、デフォルト率が上昇するか、流動性リスクが蓄積している可能性があります。さらに懸念すべきは、歴史的にこれらのファンドは通常プレミアムで取引されていることです。

一部のファンドが監視している貸付デフォルト指標は9％に達しています。ブラックストーンのフラッグシッププライベートクレジットファンドBCREDは顕著な例です。

BCREDは最近、償還を制限しました。このファンドの運用規模は約820億ドルで、2026年第1四半期には償還要求が37億ドルに達し、NAVの約8％を占めました。ブラックストーンは流動性を支えるために4億ドルの自己資金を注入しました。技術的には、このファンドは完全に凍結されているわけではありませんが、非常に近い状態です。

同時に、ブラックロックの規模260億ドルのHPS企業貸付ファンド（HLEND）は、12億ドルの償還要求を受け、償還を凍結せざるを得ない状況に達しました。約5.8億ドルの償還要求が実行されませんでした。

ブルーオウルの個人向けプライベートクレジット製品は、2025年第4四半期に29億ドルの償還に直面し、償還要求はNAVの15％に達しました。これは主にソフトウェア業界への貸付リスクエクスポージャーによるものです。

市場はプライベートクレジットファンドのデフォルトを耐えられるのでしょうか？

償還総額が70億ドルを超え（NAVの5％から10％に相当）、上場の代替資産管理会社の株価が20％から30％下落したにもかかわらず、全体のプライベートクレジット市場の規模は依然として1.8兆ドルから2兆ドルに達しています。最大のファンドでさえ、規模は200億ドルから800億ドルの範囲であり、対照的に、世界の債券市場の規模は130兆ドル、銀行資産は180兆ドルに達します。単一のファンドのデフォルトが広範な市場崩壊を引き起こす可能性は極めて低く、危機を拡大させる感染効果を引き起こすこともありません。さらに、大型ファンドは数百件の貸付を含む多様な投資ポートフォリオを保有しており、半流動性またはクローズド構造は自然に投資者の資金をロックするため、銀行の取り付けのようなリスクを緩和します。

私は3つの深刻度が増すシナリオを推演しました：

• シナリオA：大規模なファンドがデフォルト（約500億ドル）。投資者は資金を失い、一部の企業は資金調達を失い、信用スプレッドが拡大します。金融システムはこの衝撃を吸収できる可能性が高いです。

• シナリオB：複数のファンドが同時に倒産。クレジット市場が凍結し、高レバレッジ企業は再資金調達ができず、連鎖的なデフォルトを引き起こします。これはクレジットサイクルの衰退を引き起こす可能性があります。

• シナリオC：プライベートクレジット + レバレッジドローンの崩壊。より広範な企業クレジット危機が発生：プライベートエクイティ取引が失敗し、銀行はリスクエクスポージャーに直面します。これは真の意味でのシステミック危機となるでしょう。

幸いなことに、マクロの観点から見ると、プライベートクレジットファンドの規模は依然として比較的小さく、システミックリスクを構成する可能性は低いです。しかし、最も懸念されるシナリオは、信頼の崩壊が最初にプライベートクレジット市場に広がり（特にAIの影響を受けやすい企業への貸付分野で）、その後公開債券市場に浸透することです。この感染経路は完全に合理的です。なぜなら、プライベートクレジットが通常資金提供するようなスリムで高成長の企業に比べて、債券市場の大企業は自動化やAIの破壊の影響を受けやすいからです。

これはRWAとDeFiにどのような影響を与えるのでしょうか？

プライベートクレジットの困難は、資本配置者に最も直接的な影響を与えています。多くのプライベートクレジットファンドは、上場取引のBDC、プライベートクレジットETF、または半流動性ファンド（ブラックストーンのBCRED、アポロのDebt Solutions BDC、ブラックロックのHPS企業貸付ファンドなど）を通じて個人投資家に分配されています。

これらのファンドには共通の特徴があります：四半期（または月次）の償還ウィンドウがあり、償還額は通常、四半期ごとのNAVの5％以内に制限され、目標リターンは8％から11％です。最近、一部のファンドは償還を凍結し始めました。

DeFiの資本配置者の観点から見ると、最大のリスクは構造的なものだと思います：プライベートクレジットがDeFiでパッケージ化される方法は、多くの個人向けユーザーが資金を投入する前に完全に理解していないことがよくあります。私たちは、DeFiユーザーが高利回りの実世界資産（RWA）戦略に積極的に資金を投入し、その後、基盤となるエクスポージャーが著しいデュレーションリスクを伴うことを発見するという無数の例を見てきました。

私は、実世界資産（RWA）がDeFiにとって最近の最大の機会を代表していると考えています。しかし、私の最大の懸念は、機関投機家がDeFiを、ウォール街がすでに嫌悪している流動性のない困難な製品を売却するためのチャネルとして見る可能性があることです。実際には、DeFi参加者を流動性の出口として扱うことになります。RWAの配置機会を評価すること自体がより困難であるため、このリスクはさらに拡大します：なぜなら、これらは原生のDeFi機会が提供するような透明性やオンチェーンの検証可能性を持っていないからです。

とはいえ、もしチェーン上でうまく機能すれば、プライベートクレジットは伝統的な金融が提供できないものを提供することができます：スマートコントラクトによって強制される保証です。償還ウィンドウ、引き出し制限、担保率、配分ルールは不変にコード化されることができ、これは資本投入後にファンドマネージャーが条件を恣意的に変更できないことを意味します。伝統的なプライベートクレジットでは、投資者はBCREDやHLENDで痛い目に遭い、市場条件が悪化したときにファンドマネージャーが償還政策を引き締めたり凍結したりできることを発見しました。しかし、チェーン上では、これらのルールは初日から透明であり、コードによって強制され、圧力を受けているファンドマネージャーが決定するのではありません。これがRWAとDeFiがこの資産クラスで伝統的なモデルを超えることができる鍵です。

RWAがDeFiで成功し、DeFiが実世界資産を通じて意味のある規模の拡張を実現するためには、業界全体がTradFi（伝統的金融）とオンチェーン市場をつなぐ機会を慎重に構築する必要があります。これは、強力な透明性基準、適切なリスク開示、基盤となる担保の独立した検証、そしてチェーン上の参加者を情報の非対称性の不利な影響から保護するガバナンスフレームワークを確立することを意味します。これらの保障がなければ、TradFiとDeFiの融合は純粋な搾取に変わる可能性があり、価値の増加にはならないでしょう。

DeFiはウォール街の流動性の出口であってはなりません。