Kalshiの初期従業員：流量を制御する者が市場を制御する

著者：Adhi Rajaprabhakaran

編訳：佳歓, ChainCatcher

2月12日の夜、通常はスポーツイベントに対して反応が鈍い取引所で、3つのNBAの試合が突然取引市場を活気づけました：ダラス・マーベリックス対ロサンゼルス・レイカーズ、ミルウォーキー・バックス対オクラホマシティ・サンダー、ポートランド・トレイルブレイザーズ対ユタ・ジャズ。この3試合の間に、1300万件を超える契約取引量が発生しました。ForecastExは、インタラクティブ・ブローカーズ（Interactive Brokers）が運営し、米国商品先物取引委員会（CFTC）の監督を受ける予測市場です。これは正式なライセンスを持つ実際の取引所ですが、その夜の前にはNBAの取引量は一切ありませんでした。

私はForecastExが一夜にして顧客獲得の奇跡を生み出したとは思いません。製品を改善せず、マーケティング活動を開始せず、より多くの流動性を使って注文書を深めることもありませんでした。実際に起こったことは非常にシンプルです：Robinhoodがその膨大な注文フローを、3つのNBAの試合のために特化した別の取引所に向けたのです。

現在、Robinhoodは予測市場契約の主導的な小売配信者です。ユーザーがRobinhoodアプリを開き、NBAの試合をクリックして賭けると、その取引はCFTCの監督を受ける取引所に割り当てられます。Robinhoodの予測市場の歴史のほとんどにおいて、この取引所はKalshiでした。しかし、ユーザーはそれを知りませんし、気にも留めません。バックエンドがどの取引所であろうと、インターフェースはまったく同じです：同じアプリ、同じボタン、同じオッズ。取引所は目に見えないインフラとなりました。

35%の取引量の瞬間的な移動

各棒グラフは1日のNBA試合の取引量を示し、取引所ごとに積み重ねられています。青はKalshi、赤はForecastExを表しています。2月12日を除いて、毎日は全て青色であり、この日は35%の取引量が突然ForecastExに現れました。その後、すべてが再び青色に戻り、何も起こらなかったかのように見えました。

2月12日の赤い部分はその3つの試合を示しています：マーベリックス対レイカーズ、バックス対サンダー、トレイルブレイザーズ対ジャズ。合計で、ForecastExでは1340万件の契約が発生しました。どの取引所が取引を処理しても、Robinhoodのユーザー体験は同じです：同じアプリ、同じボタン、同じオッズ。ユーザーは違いを全く識別できません。彼らにとっては、実際に何の違いもないのです。

だからこそ、35%という数字が非常に重要なのです。これはRobinhoodがこの2つの取引所におけるNBAの勝敗取引量の市場シェアを測るための相対的に純粋な指標です。ForecastExには自然に蓄積されたスポーツユーザーがほとんどいないため、その夜のForecastEx上のすべての契約がRobinhoodの注文から来たと合理的に仮定できます。

さらに、Robinhoodのインターフェースはどんな状況でも同じであるため、これらのユーザーはKalshiでの賭けと全く同じ頻度で賭けを行います。Kalshiの2月のNBA勝敗取引量の約3分の1がRobinhoodから来ていると推測する理由があります。

Robinhoodは取引量の行き先をコントロールしており、一夜にしてこのスイッチを切り替えることができます。

天気市場の類似の物語

NBAの注文の流れは短期間で劇的であり、分析のための非常に明確で魅力的な自然実験を構成しています。しかし、ForecastExの天気市場の台頭は、異なる規模で似たような物語を語っています。

ForecastExとKalshiは、特定の都市のその日の最高気温が指定された閾値を超えるかどうかに関するバイナリーオプションを提供する日々の最高気温契約を提供しています。この2つの市場は同じ製品であり、同じ都市と同じ日付を含んでいます。唯一の真の違いは、取引をマッチングする取引所です。

2025年11月18日以前、ForecastExの天気取引活動はゼロでした。その後、取引量は一夜にして爆発し、自発的な成長の移行期間も、漸進的な採用曲線もありませんでした。このステップ関数のパターンはNBAの特徴と完全に一致しています。重複を測定するために、私はForecastExとKalshiで同じ「都市-日付」のペアを持つ市場をマッチングし、一方の取引所にのみ存在する都市を除外しました。これにより、454のマッチした「都市-日付」のデータが得られました。

ちなみに、このグラフはプラットフォーム競争が業界全体の取引量にとって純粋な利益であることを示す興味深いケースを提供します。Robinhoodが天気市場のバルブを開放したことで、全体的に2つの取引所の活性度が増加しました。これは、取引所間のアービトラージによるものかもしれません。このような活動に参加するマーケットメーカーは、流動性をエコシステム全体に分散させることに成功しました。

最初の5週間はKalshiだけであり、これがベンチマークです。その後、ForecastExが登場し、すぐに合計日々の気温市場取引量の60%を占めました。11月下旬には72%のピークに達し、その後は全体で53%から67%の間で維持されました。

重要な詳細は、ForecastExが登場したとき、Kalshiの天気取引量は崩壊しなかったことです。青い棒グラフはおおむね安定しています。したがって、私の解釈は、ForecastExの取引量はKalshiの既存の流量の上に重なっているということです。これは、Robinhoodが初めて天気市場を開放し、最初からその流量をForecastExに送信していた可能性が高いですが、ユーザーはそれに気づいていませんでした。

この違いは重要です。1月のNBAのケースでは、Robinhoodは本来Kalshiに流れるはずの取引量を一時的に移動させました。しかし、天気市場では、RobinhoodはForecastExを並行する目的地として追加し、Kalshiの元の流量を無傷のまま保持しているようです。この2つのケースは、同じ構造的な見解を証明しています：Robinhoodが取引量の行き先を決定します。取引所はRobinhoodが選択して送信する注文を受動的に受け取ることしかできません。

配信チャネルが製品革新を絶対的に拡大する

NBAと天気のデータは、Robinhoodが流量を導くことができることを示しています。そして、パーレイ（複数の独立した賭けを結びつけて一つの賭けを形成すること。すべての結びついた結果が正しく予測されなければ、プレイヤーは賞金を得られない。1つでも間違えば、全体の賭けが失敗する。難易度が上がるため、オッズとリターンは通常非常に高い。）は、すでに成長している需要の規模を拡大できることを示しています。

Kalshiは2025年9月に多変量イベント契約（いわゆる「コンボ」または「パーレイ」）を導入し、NFLシーズンの開幕に合わせました。この製品はすぐに注目を集めました：毎週の取引量は9月のほぼゼロから自然に成長し、12月初めには毎週約4500万件の契約に達しました。この成長は自己駆動型であり、Kalshiのプラットフォームに直接指向しています。Kalshiは製品を構築し、CFTCの認証を提出し、初期流動性を注入しました。市場は積極的に反応しました。

その後、Robinhoodが介入しました。

12月17日、Robinhoodはアプリ内でプリセットのパーレイと選手のプロップベットを導入することを発表しました。わずか数週間で、毎週の取引量は爆発的に増加し、4500万から6000万の範囲から近く1億に跳ね上がり、1月下旬には毎週3億に達しました。右側の影の領域はスーパーボウル後の期間を示しており、その時NFLのパーレイは消え、NBAがこの製品を単独で支えました。フットボールがなくても、取引量は毎週2.6億から2.9億の範囲で維持されました。

Kalshiは新しい製品カテゴリーを創造するという厳しい作業を担いました。Robinhoodの配信チャネルはそれを全く異なる規模に引き上げました。この両者の貢献は真実です。問題は、どちらがより大きな構造的レバレッジを持っているかです。

Kalshiだけではない

Kalshiは過去1年で大きな成長を遂げ、2024年末の約700万件の契約から2025年末には1億件を超えました。これはすべてRobinhoodのおかげではありません。Kalshiは実際の直接需要を築いています：新しい製品カテゴリー、拡大するネイティブユーザー層、APIトレーダー、そして機関の参加。一年前、人々はRobinhoodがKalshiの取引量の大部分を占めていると広く考えていました。現在、NBAのデータはRobinhoodが勝敗取引量の約35%を占めていることを示しています。このリスクを減らすビジネスの実行力は確かに賞賛に値します。

しかし、Kalshiは分配チャネルに基づいて成長ストーリーを築いている唯一の取引所ではありません。

Nadexは、Crypto.com Derivativesが運営するCFTCの監督を受ける取引所で、驚くほど似たような物語を語っています。Underdogが2025年9月にCrypto.comと統合する前、Nadexの取引量は平凡でした。Underdogが介入し、そのユーザーのスポーツベッティングをこの取引所に流すようになってから、毎週の取引量は桁違いに爆発しました。同じパターン、異なる名前。UnderdogはNadexにとって、RobinhoodはKalshiにとってのように、静かな取引所を忙しいハブに変える配信層です。

最も驚くべきことは、これらの2つの配信巨頭が現在行動を起こし、完全に自分たちの取引所を所有していることです。Robinhoodは自らのCFTC監督の取引所を買収し、Underdogも先週同様のことを行いました。この2社は、平行した軌道上で独立して同じ結論に達しました。

これは偶然ではありません。これはゲーム理論です。もしあなたが数百万件の取引を第三者の取引所に導く配信者であれば、ユーザーがホワイトラベルAPIと区別できないインフラに対して、各契約ごとに他者と分け合う必要があります。あなたは同時にデータ、取引量、規制記録を潜在的な競争相手に渡しており、これらの要素が彼らの取引所を価値あるものにしています。規模が十分に大きくなると、理性的な行動はこれらのインフラを内部化することです。取引所は他者の利益の中心から、あなたのコストの中心に変わります。

天気とNBAのデータは、なぜ取引所の観点からこのダイナミクスを防御することが非常に難しいのかを説明しています。取引量の35%を占めるだけでも、Robinhoodは一夜にして天気市場に並行する取引所を追加し、即座にその新しい流量の大部分をそれに送信できます。火曜日に3つのNBAの試合を別の取引所に導くことができ、それらの試合は他のどこでも同じ取引量を生み出すことができます。ユーザーは気づきません。彼らは取引所を選んでいるのではありません。彼らが選んでいるのはRobinhoodか、Underdogです。

私が間違っていた

昨年、Robinhoodが自らのCFTC監督の取引所を買収することを検討しているという噂が流れたとき、私は公にこれが起こることはないと述べました。

私は非常に自信を持って間違っていました。その理由は2つあります。

まず、Kalshiでの私の経験から、規制されたデリバティブ取引所を設立し運営することがどれほど極めて困難であるかを身をもって理解しました：コンプライアンスインフラ、監視システム、CFTCへの報告など。Robinhoodは予測市場から巨額の収益を上げていますが、実際には約1%の仕事しかしていません。取引所は厳しい作業を行い、Robinhoodは配信手数料を受け取るという、金融技術分野での最も完璧なパートナーシップの1つです！なぜその良好な状況を壊す必要があるのでしょうか？

次に、私は過去50年のデリバティブ市場構造の伝統的な考え方を適用しました。ブローカーは取引所を買収しません。私が知っている世界では、取引所の全ての意味は、それが代替不可能な取引パイプであることにあります。シカゴ商品取引所（CME）は900億ドルの価値を持つ企業で、その純利益率はVisaやマスターカードに次いで高いのは、「流動性の深さ」がその堅固な競争優位性だからです。

5000万ドルのブレント原油ポジションを動かす必要がある機関トレーダーは、注文書の深さ、スリッページ、取引相手の集中度に非常に関心を持ちます。この深さは非常に構築が難しく、特に契約が取引所間で交換できないデリバティブ市場ではほぼ再現不可能です。その世界では、取引所はその実力によって構造的地位を獲得しました。ブローカーはいつでも代替可能な商品です。

予測市場はこれを覆しました。Robinhoodでは、平均的なスポーツベットは、普通のユーザーがボタンをクリックしてレイカーズに10ドルを賭けることに過ぎません。そのユーザーは注文書の深さを気にしません。彼らは注文書が何であるかすら知りません。取引規模が非常に小さく、ユーザーが専門的でない場合、流動性の深さはもはや競争優位性ではありません。Robinhoodは火曜日の夜に基盤のパイプを変更しましたが、もう一方の端から出てくるのは同じ取引量です。

取引規模が非常に小さく、ユーザーが専門的でない場合、流動性の深さはもはや競争優位性ではありません。

私が間違っていたのは、古い地図を持ってナビゲートしていたからです。予測市場の構造的レバレッジは、過去50年のデリバティブの歴史が指し示す場所にはありません。実際にそれは、最終的にユーザーを持つ人の手に握られています。

実際、私はForecastExがスポーツイベントを台無しにする方法について、正直に言ってあまり礼儀正しくない記事を書いたことがあります。これは共鳴を呼び起こしたかもしれません……また、2月5日にForecastExで発生したごく少量の活動については説明できません。これはRobinhoodの初期テストかもしれません。また、Robinhoodが複数の取引所間で流量を分配している可能性もありますが、外部のアナリストにはわかりません。この例は議論の余地があると思います。なぜなら、KalshiのRFQ（リクエスト・フォー・クオート）システムと大規模なマーケットメーカーのチームはここでは再現が非常に難しいからです。そこには非常に深い技術的な競争優位性があります。さらに、「予測市場における流動性がどれほど重要であるか」については現在も結論が出ていません。このことは私に疑問を抱かせます：ゲーム理論の推演の下で、私たちは同質的な競争の終局に向かっているのではないか------すべての取引所が互いに模倣の泥沼に陥り、市場に出ているすべての市場を立ち上げることに競い合っているのではないか。