バイナンスはAAVEやJUPを手段として、マーケットメーカーを引き裂くことを目指しています。

著者：Zhou, ChainCatcher

3月31日、バイナンスは4月6日から「現物小規模コイン流動性向上プラン」の評価取引ペアを更新することを発表し、現物市場の一部小規模コイン取引ペアの流動性と取引効率を向上させることを目的としています。

今回新たに36の評価取引ペアが追加され、15の取引ペアが削除されます。

このリストを見たとき、少し驚きました。

AAVE、MORPHO、ALGO、JUP、LDO、1INCHなど------かつて市場で認められた時価総額上位のコミュニティの熱気が高い山寨ブルーチップが、今やバイナンスの「流動性評価リスト」に登場し、名前も知らない小規模コインと並んでいます。

これらのかつての主流コインは、なぜ流動性不足に陥ったのでしょうか？

1011以前、このシステムはすでに崩壊していた

実際、バイナンスのこの発表の核心メカニズムは、特定の取引ペアに対するマーケットメイカー行動の評価基準を設定することです。

基準を満たさない取引ペアは、流動性の階層管理の対象となり、直接的に上場廃止されるわけではありません。

AAVE、LISTA、JUPのようなプロジェクトは、プロトコル収入やチェーン上のエコシステムの支えがあるため、簡単に上場廃止される可能性は低いです。特にLISTAはBSCエコシステムに深く組み込まれており、バイナンスの利益と高度に結びついているため、重大なリスクイベントがない限り、上場廃止の確率はほぼ無視できます。

本当の注目点は、リベート率の構造に隠れています。

従来のマーケットメイカーシステムでは、オーダーを出す側の取引量が1%の基準に達すると、最高で-0.008%の手数料リベートを得ることができました。しかし、この新しいプランでは、同じ1%の基準に対するリベートが-0.010%に変わり、両者の差は25%に達します。

マーケットメイキング業界では、10ベーシスポイントの手数料差が資金配分の意思決定に影響を与えるのに対し、25%の利益優位性は専門のマーケットメイカーにとって非常に魅力的なインセンティブです。

バイナンスのこの行動は、これらのコインに流動性を提供する新しい参加者を引き寄せるために真金を使っているのです。

その背後には一つの前提があります：既存のマーケットメイカーシステムに問題があるのです。

私たちが通常理解するマーケットメイカーの本来の仕事は流動性を提供すること------継続的に買い注文と売り注文を出し、買いと売りのスプレッドを狭め、市場の正常な運転を維持することです。

しかし、これは表面的な論理に過ぎません。

現実には、従来のマーケットメイカーの核心戦場はすでに現物市場ではありません。彼らがより一般的に行う操作は、契約市場での価格管理であり、現物は出荷の補助ツールとして機能します。

プロジェクト側はトークンをマーケットメイカーに貸し出して流動性資金として使用し、マーケットメイカーはそのチップを受け取った後、契約側でポジションを構築し、現物市場を利用して徐々に出荷します。

このチェーンの中で、小口投資家は常に最末端にいます。さらに重要なのは、プロジェクト側とマーケットメイカーの間の合意は不明であり------マーケットメイカーがどれだけのチップを持っているのか、ロックアップ条件は何か、いつ出荷できるのか、これらの情報は小口投資家には完全に不透明です。

「1011」の崩壊は、このシステムの失序が最も直観的に現れた瞬間です。

その日、全ネットで24時間の清算額は191億ドルに達し、162万以上のアカウントが強制的に清算され、暗号市場の歴史的記録を更新しました。

引き金はマクロレベルのもので------トランプが中国に対して100%の関税を課すと発表し、世界のリスク資産が集団的に圧力を受けました。しかし、これほど極端な下落を引き起こしたのは、市場構造自体の脆弱性です：主要なマーケットメイカーは相場が急変した際に、まず山寨コインへの流動性サポートを縮小し、資金はビットコインなどの主流コインに集中して撤退しました。中小コインは対抗手段を失い、流動性の真空に陥り、ストップロス注文が集中して発動されると、直線的に下落し、全くバッファがありません。

1011以降、バイナンスが受けるコンプライアンスとリスク管理の圧力は明らかに増加しました。実際、昨年6月には、バイナンスは負の手数料インセンティブを用いて関連取引ペアのマーケットメイキング参加度を引き上げようとしましたが、効果は限られており、問題は今も続いています。

RootDataの暗号マーケットメイカー透明度ランキングによれば、Galaxy Digital、Wintermute、GSR、DWF Labs、Jane Street、Amber Groupなどの主要機関の透明度スコアはすべて70%以上で、業界の第一梯隊に位置しています。しかし、19のマーケットメイカーのプロジェクトは透明度が60%未満であり、その多くはチームの背景、資金調達状況、マーケットメイキングトークンなどの重要な情報を開示していません。透明度のばらつきは、この業界に長年存在する現実です。

マーケットメイカーの失序は抽象的な命題ではなく、Xユーザー@jingouwang888は、ユーザーとプロジェクト側が警戒すべき6つの不適切な行動信号を整理しました：トークンのロック解除計画と矛盾する早期の売却；単方向に大量の売り注文を出し、対応する買い注文が支えられない；複数の取引所で同時に大額の入金と売却を行い、正常なリバランスの範囲を超える；取引量と価格動向が明らかに乖離している；薄い流動性の下で小額の取引が大きな変動を引き起こす；表面的な取引量は多いが、オーダーブックの深さが著しく不足している……

これらは過去2年間に山寨市場で繰り返し起こった現実です。

バイナンスはこれらに全く気づいていないのでしょうか？ただ、この問題は解決するのが決して容易ではないのです。暗号KOLRuiは、能動的なマーケットメイカーを禁止するのは非常に難しいと指摘し、バイナンスのリスク管理と通報メカニズムも一時的にしか効果がなく、リスク管理モデルはいつか研究されて明らかになる日が来ると述べています。別の名前を使って続けるのは難しくありません。

彼はまた、プロジェクト側にとって、最終的に手に入る大きな利益は実際にはあまり多くなく、より多くの場合、手元のトークンをステーブルコインに変えるだけで、自分自身の成功を理由に引退することを探していると指摘しています。そして、小口投資家にとって、このシステムと正面から対峙することは勝算が極めて低いのです。

山寨コイン現物市場の論理が変わった

マーケットメイカーの失序は表面的なもので、その背後にはより根本的な変化があります。

以前、プロジェクト側は二次市場を必要としていました。上場後、誰かが買い手となる必要があり、コインの価格が上がることで、チームや初期投資家のチップを現金化できました。小口投資家はこのチェーンの中で「買い手役」を演じていましたが、光栄ではないものの、少なくとも実際の参加者でした。

しかし、今この論理は断たれました。

契約市場はより効率的な収穫ツールを提供しています。プロジェクト側は上場後、マーケットメイカーが契約側で価格管理を行い、資金の費用率と清算メカニズムを通じて現金化を完了するだけで、現物二次市場の小口投資家が買い手となる必要がなくなりました。

一部のゴミプロジェクト側は現物流動性を必要としない場合さえあります------契約側で収穫が完了すれば、彼らが手に入れるのはUSDTであり、誰も買わないトークンではありません。

小口投資家の立場は、買い手役から空売りの対象に変わりました。

これがAAVE、ALGO、YFIなどのプロジェクトの現物流動性が縮小している真の背景です。これらのプロジェクト自体のファンダメンタルはそれほど悪化していないのですが、実際に縮小しているのは、全体の現物山寨市場の参加密度です。

資金と注意が両端に集中しています：BTCとETH、または直接チェーン上のDeFiインタラクション、中間のCEX現物山寨の存在感はますます薄くなっています。

無名のコインについては言うまでもありません。CryptoQuantのアナリストDarkfostのデータによれば、40%以上の山寨コインが現在の取引価格で歴史的な低点に達しているか、近づいており、この割合は前回の熊市期間中の約38%のピークを上回っています。

もう一つの次元は、膨大な暗号通貨の数が流動性を希薄化させ、山寨コインをますます脆弱にしていることです。データによれば、現在、世界で約4700万枚の暗号通貨が発行されており、Solanaプラットフォームだけで2200万枚、Baseプラットフォームは1800万枚を超え、BNBチェーンも400万枚あります。

CoinGlassの2026年第1四半期暗号通貨市場シェアレポートによれば、Q1の現物総取引量は約1.94兆ドル、デリバティブ取引量は約18.63兆ドルで、デリバティブと現物の比率は9.6倍に達し、市場調整期間中にこの比率はさらに高まっています。

市場が動揺するほど、参加者は現物山寨に触れず、デリバティブでヘッジするか、直接観望する傾向が強まります。

暗号KOL @jimohuoshan は、現在多くの主要な山寨コインもすでに下落しきっており、小口投資家の手元にもあまりチップがなく、買い手がいないため、庄家は現物を売り出せず、契約の協力操作に依存するしかないと率直に述べています。

したがって、ブルーチップの流動性が縮小するのは、半分はマーケットメイカーが積極的に引き上げた結果であり、もう半分は全体の現物山寨市場が自然に失血した結果です。

これも、このリストにこんなに明らかな対比感がある理由を説明しています。

注目すべきは、このリストが発表された翌日、バイナンスが現物価格範囲実行ルール（PRER）を導入したことです：注文は動的価格範囲内でのみ成立し、範囲を超えた注文は直接無効になります。

このメカニズムは、マーケットメイカーが流動性の真空を作り出して連鎖的な清算を引き起こす操作空間を直接封じ込め、もしかしたらシステム的な市場秩序が再構築されているのかもしれません。

バイナンスはなぜこれを行うのか？

発展を遂げた今、バイナンスは単なる取引所ではなく、暗号市場のインフラストラクチャーの役割も担っています。市場の質の低下は、直接的に自身の地位を損ないます。

したがって、彼らが打ち出すこの一連の攻撃は、本質的には自らを守ることに他なりません。これを「業界の責任」と理解するのは、彼らの道徳的属性を過大評価しているかもしれません。

ただし、異なる利害関係者は、この事例から得るものが確かに異なります。

従来のマーケットメイカーの良い日々は縮小しています。PRERは流動性の真空収穫を封じ、新しい手数料体系は競争者を引き入れ、特定のコインの深さを独占し、自由に価格操作する空間はシステム的に圧縮されています。

基本的なファンダメンタルを持つプロジェクトは逆に利益を得る可能性があります。マーケット環境が改善され、コインの価格がプロジェクトの価値をより真実に反映できるようになり、AAVE、JUPのようなプロジェクトは新しい体系の下で、少なくともマーケットメイカーに自由に売り叩かれることはなくなるでしょう。

契約で収穫を生業とするゴミプロジェクトにとっては、彼らはもともと現物流動性を気にしていないため、この政策は彼らには関係ありません。

小口投資家にとって、環境の限界改善は実際のものであり、異常な価格操作が少なくなれば、精密に狙われてストップロスされる確率も低下します。しかし、情報の非対称性の根本的な構造は依然として変わらず、プロジェクト側とマーケットメイカーの間のブラックボックスは依然として存在し、1011は別の形で再び現れる可能性があります。