ステーブルコインの流動性と外国為替市場の波及効果

安定コイン市場の急速な拡大は、世界金融システムにおける重要な参加者となっています。安定コインの大多数は米ドルに連動していますが、注目すべきは、法定通貨から安定コインへの累積純流入の70%以上が非米ドル通貨から来ていることです。これは、ほとんどの安定コイン取引が自然に米ドルに対する外国為替の交換を含むことを意味し、安定コインに基づく並行の外国為替エコシステムを形成しています。この現象は二つの重要な問題を引き起こします：この暗号技術に基づく外国為替市場は伝統的な外国為替市場とどの程度関連しているのか？それは伝統的な外国為替市場や世界的な資本流動にどのような波及効果をもたらすのか？本稿では、四つの米ドル連動安定コイン（USDT、USDC、DAI、BUSD）に対する27種類の法定通貨の日次データ（2021年1月から2025年11月まで）を用いて、安定コイン市場が外国為替市場に因果的波及効果を持つことを初めて体系的に証明しました。研究の結果、安定コインの純流入の外生的な増加は、安定コインと伝統的外国為替間の価格偏差を著しく拡大し、現地通貨の価値を下げ、合成米ドルの資金調達条件を悪化させる（つまり、米ドルのプレミアムを拡大させる）ことが分かりました。これらの発見は、安定コインが世界の通貨市場の新興要素となり、金融の安定性に直接的な影響を与えることを示しています。中国人民大学金融科技研究所（WeChat ID：ruc_fintech）が研究の核心部分を編纂しました。 著者 | Iñaki Aldasoro、Paula Beltran、Federico Grinberg

編纂 | 陳アジア

1. データと核心定義

本稿のデータは64の中央集権型取引所（Binance、Coinbase、Krakenなどを含む）から得られています。各安定コイン-法定通貨ペアについて、日々の終値、取引量、法定通貨から安定コインへの流入および逆流出を収集しました。通貨レベルの指標を構築するために、取引量加重平均価格を採用し、すべての取引所の流量を集計しました。

核心定義1：平価偏差

ある主体が現地通貨で安定コインを購入したい場合、二つの方法があります：直接的な方法（現地通貨で中央集権型取引所で安定コインを購入）と間接的な方法（まず現地通貨を即時外国為替市場で米ドルに換え、その後米ドルで安定コインを購入）。摩擦のない完全な市場では、二つの方法のコストは等しいはずです。平価偏差は、直接価格を間接価格で割り、100%を掛けたものとして定義されます。この比率が100%を超えると、直接購入が高くなり、アービトラージの機会を示唆します（米ドルで安定コインを購入し、現地通貨で売却する）；その逆もまた然りです。この比率が100%から逸脱するほど、アービトラージの摩擦が大きくなります。

核心定義2：純流入率

純流入率は、法定通貨から安定コインへの流入から逆流出を引き算し、前期のその通貨-安定コインペアの未償還残高で割ったものとして定義されます。この指標は、特定の法定通貨から安定コインエコシステムへの新しい純資金の流入（残高のパーセンテージ）を測定し、安定コインの純需要圧力を反映します。正の値は、純資金が法定通貨から安定コインに流れていることを示します。

核心定義3：カバード金利平価偏差

カバード金利平価偏差は、伝統的な外国為替市場における米ドル資金調達コストを測定する核心指標です。これは（先物為替レートから即時為替レートを引いたもの）を即時為替レートで割り、さらに現地通貨と米ドルの金利差を引いたものに等しいです。この偏差が負の値である場合、合成米ドルの資金調達が直接米ドルを借りるよりも高価であることを示し、「米ドルプレミアム」が存在します。負の値が大きいほど、米ドルの資金調達コストが高くなります。これは、伝統的な外国為替市場における資金調達の摩擦を測定する古典的な指標です。

2. 三つの典型的事実

事実1：安定コインと伝統的外国為替市場の間には顕著で異質な平価偏差が存在します。サンプル内では、主要な高流動性通貨（米ドル、ユーロ、ポンドなど）の平価偏差は小さく（平均約0.05%-0.3%）、100%付近に密集しており、アービトラージが比較的有効であることを示しています。しかし、高インフレ、為替変動、または資本規制に直面している経済体（アルゼンチンペソ、ナイジェリアナイラ、トルコリラなど）では、平価偏差が平均数パーセントに達することがあります（例えば、アルゼンチンペソの平均偏差は約1.06%、最高で14.8%）、かつ変動が激しいです。この事実は、暗号市場と伝統市場の間に持続的なアービトラージ摩擦が存在し、その摩擦の大きさがマクロ経済の脆弱性と正の相関があることを示しています。

事実2：安定コインの純流入は平価偏差、現地通貨の価値下落、米ドルプレミアムの拡大と高度に関連しています。線形投影回帰（衝撃後0から15日の影響を追跡）を通じて、安定コインの純流入が増加すると、平価偏差が即座にかつ顕著に上昇することが分かりました（衝撃の当日に上昇）；その後、伝統的な即時市場で現地通貨が価値を下げることになります（1-3日後にピークに達する）；同時に短期（3ヶ月）のカバード金利平価偏差が低下し（つまり米ドルプレミアムが上昇）、12ヶ月のカバード金利平価への影響は顕著ではありませんでした。これは、アービトラージャーのバランスシート制約がより短い期間でより厳しいことを示しています。これらの関連性は、安定コインが伝統市場に影響を与える初期の証拠を構成しますが、因果関係として説明するには至りません。

事実3：上記の関連関係は直接的に因果関係として説明できません。明らかな逆因果関係と欠落変数の問題が存在します。例えば、現地通貨の予想される価値下落が、資本の流出を安定コインに駆動し（純流入を増加させ）、その結果として価値下落を引き起こす可能性があります。世界的なリスク感情の変化（VIX指数の上昇など）、現地の規制ショックなどの欠落要因も、安定コインの需要と伝統的な為替レートに同時に影響を与える可能性があります。したがって、より厳密な因果識別戦略が必要です。

3. 制約付きアービトラージモデル

因果識別フレームワークを構築するために、本稿では理論モデルを構築しました。核心設定は以下の通りです：

1. 自国の住民は同時に二つの資産を需要します：安定コイン（オンチェーンの米ドルアクセス用）と外国為替スワップを通じて得られる合成米ドル（ヘッジ、貿易ファイナンス用）。両者は完全な代替品ではなく、需要はそれぞれ安定コインのプレミアムと米ドルのプレミアムに線形に変化します。安定コインのプレミアムが上昇すると、住民の安定コインに対する需要は減少します；米ドルのプレミアムが拡大すると（カバード金利平価がより負になる）、住民の合成米ドルに対する需要は減少します。

2. 安定コインの発行者は米ドル連動の下で完全な弾力的供給を提供し、安定コインの米ドル価格は常に1ドルです。

3. アメリカの投資家はスワップ市場に米ドルを供給し、供給は米ドルのプレミアムが拡大するにつれて増加します（プレミアムが高いほど、供給が多くなります）。

4. 代表的な仲介者は安定コイン市場とスワップ市場の両方で同時に活動し、そのコスト関数には三つの項目が含まれます：スワップ特有のコスト（スワップポジションの平方に比例）、安定コイン特有のコスト（安定コインポジションの平方に比例）、市場間コスト（両方のポジションの合計の平方に比例）。この市場間コストのパラメータは重要であり、仲介者が総合的な現地通貨のエクスポージャーを持つことによる追加の限界コストを示します。このパラメータがゼロより大きい場合、安定コインポジションを拡大すると、スワップ提供の限界コストが上昇し、安定コイン市場からカバード金利平価への波及効果が生じます。

モデルの均衡解は以下を示します：

· 安定コインの需要ショックは安定コインの平価偏差を高めます（自己効果）。

· 市場間コストパラメータがゼロより大きい場合、カバード金利平価偏差も同時に拡大します（つまり米ドルプレミアムが上昇し、市場間の波及効果が生じます）。

· 代替効果を通じて（安定コインが高くなったり米ドルプレミアムが上昇した場合、住民は即時に米ドルを購入する方向にシフトします）、現地通貨が価値を下げます。

市場間コストパラメータがゼロの場合、二つの市場は完全に切り離され、安定コインのショックはカバード金利平価や米ドルプレミアムに影響を与えません。

多国間の拡張において、モデルは「クロスブック参加者」を導入します——複数の法定通貨-安定コイン取引ブックで同時に活動するトレーダーであり、彼らは総変換予算制約（すべての通貨の変換量の合計が固定値である）に直面します。A国の変換の緊急性が高まると、参加者はB国から活動を撤退し、B国の純流入が減少し、B国の価格と為替レートに影響を与えます。この国際的なつながりは因果識別のための理論的な基盤を提供します。

4. 因果識別戦略と主要結果

4.1 識別の課題

通常の最小二乗回帰は重大なバイアスを持ちます。なぜなら、現地の安定コイン需要ショックは現地の為替レートに影響を与える他の要因（予想される価値下落、現地金利の変化、銀行システムの圧力）と高度に関連しているからです。外生的な変異の源が必要です。

4.2 精緻なツール変数の構築

第一ステップ：ファクターモデルを通じて純流入率から世界的な共通因子（世界的なリスク嗜好、ビットコイン価格のトレンド、米ドル指数の変化など）を除去し、異質性成分を得ます。このステップは、各通貨-安定コインペアの純流入からすべての通貨に共通する変動を引き算することに相当します。

第二ステップ：特定の目標通貨と安定コインに対して、ツール変数は他のすべての通貨の異質性ショックの規模の加重和であり、重みは各通貨がその安定コイン市場における市場シェア（取引量の占有率）です。目標通貨自身のショックを除外したため、このツール変数は目標通貨の現地要因（現地の金融政策、現地の資本規制の変化など）とは無関係です；同時に、他国の正のショックはクロスブック参加者の予算制約を通じて目標通貨からの変換活動を引き寄せ、目標通貨の純流入を減少させ、関連性条件を満たします。

4.3 二段階最小二乗推定結果

第一段階回帰のF統計量は通常の閾値（500を超える）を大幅に上回り、ツール変数が強力であることを示しています。

第二段階の推定結果（ショック応答、安定コインの純流入が1%増加するごとに）：

· 平価偏差：約40ベーシスポイント拡大し、効果はショック後約10日間持続します。

· 即時為替レート（現地通貨）：約5ベーシスポイント価値が下がり、効果は数日後に減衰します。

· 3ヶ月カバード金利平価偏差：約5から10ベーシスポイント低下（つまり米ドルプレミアムが拡大し）、効果は顕著で短期に集中しています。

· 12ヶ月カバード金利平価偏差：顕著な変化はありません。

重要な比率：カバード金利平価係数の絶対値を平価偏差係数で割ったものは約0.44であり、約44%の安定コイン価格圧力が伝統的な米ドル資金調達市場に伝達されることを示しています。この0（完全分割）と1（完全統合）の間の中間値は、安定コイン市場と伝統市場の間に顕著だが完全ではない関連が存在することを示しています。

5. 反事実分析と動的拡大

5.1 市場間コストは主要な推進要因

モデルのキャリブレーション（文献と上記のツール変数推定値を利用）を通じて、反事実分析は以下を示します：

· 市場間コストパラメータを倍増させると、カバード金利平価の波及効果はほぼ倍増します（-6ベーシスポイントから-12ベーシスポイントに増加）、為替レートの価値下落は6ベーシスポイントから9ベーシスポイントに増加します。

· 市場間コストパラメータがゼロに近づくと（完全分割）、カバード金利平価の波及効果は消失し、為替レートの価値下落は半減します。

· 安定コイン特有のコストは主に平価偏差そのものに影響を与え、カバード金利平価の波及効果には限られた影響を与えます。

政策的含意：資本アカウントが開放されている経済体では、仲介者は国際的な操作を通じて現地通貨のエクスポージャーをヘッジし、市場間コストを効果的に低下させることができます；一方、資本規制が厳しい経済体では、規制が仲介者のバランスシートの国際的な分散を阻止することにより市場間コストを拡大し、波及効果を強化します。

5.2 動的拡張と状態依存性

論文はさらに動的モデルを構築し、以下を導入します：

· 安定コイン需要ショックの持続性（自己回帰係数を0.8に設定、つまりショックの半減期は約3日）

· 仲介者の富がリスクテイク能力に影響を与える（コストを現在の富で割る、富が少ないほど、単位ポジションのコストが高くなる）

シミュレーション結果は以下を示します：

· ショックにより仲介者の富が約5%減少し、リスク耐性が低下し、後続の価格応答が増幅されます。

· 仲介者の初期の富が定常状態の50%未満である場合、同じショックの効果は倍増します。

· 蓄積脈冲応答は、静的分析が実際の波及コストを5-6倍過小評価することを示しています。

5.3 赎回摩擦と取り付け騒ぎの増幅

赎回割引メカニズム（大規模な赎回時に、火線の売却と決済摩擦により、各単位の安定コインが1ドル未満の価値しか回収できない）を導入すると、流動性ショックと摩擦ショックが同時に発生することができます（例えば、Terra/Lunaの崩壊やシリコンバレー銀行の事件によるUSDCのペッグ外れ）により、波及効果が基準の5倍に達することがあります。これにより、安定コインのストレスイベントが伝統市場に異常な影響を与える理由が説明されます。

6. 結論と政策の示唆

本稿は、安定コイン市場と伝統的外国為替市場の間に因果的波及関係が存在することを初めて体系的に証明しました。主要な結論は以下の通りです：

1. 安定コインの純流入が外生的に1%増加すると、安定コイン-法定通貨の平価偏差が約40ベーシスポイント拡大し、現地通貨が約5ベーシスポイント価値を下げ、短期的に米ドルプレミアムが5-10ベーシスポイント拡大します。

2. 約44%の安定コイン価格圧力が伝統的な米ドル資金調達市場に伝達され、二つの市場に顕著だが完全ではない関連が存在することを示しています。

3. 市場間の摩擦は波及効果の大きさの主要な決定要因であり、資本規制はこの摩擦を拡大します。

4. 波及効果は状態依存的です：仲介者の資本が枯渇しているとき、同じショックはより大きな影響を与えます；赎回摩擦と流動性ショックが重なると、数倍に増幅されることがあります。

政策提言：

1. 安定コイン仲介者に対する慎重な要求：資本バッファ、準備流動性要件、集中通貨エクスポージャー制限は、波及チャネルを源から縮小することができます。

2. マクロプルーデンシャル規制に組み込むこと：政策立案者（特に新興市場）は、安定コイン市場の監視を外国為替および資本流動管理フレームワークに組み込み、波及比率の変化を監視することが相互接続性の強化の早期警告指標として機能するべきです。安定コイン市場が引き続き拡大し成熟するにつれて、同じ流動性ショックが将来的により大きな価格応答を引き起こす可能性があり、波及リスクは市場の発展に伴い増加する可能性があります。この発見は、デジタル時代の資本流動と金融の安定性を理解する上で深遠な意義を持っています。