倒産寸前の会社が、ついにビットコインを超える時価総額を達成した。

著者：Zhou，ChainCatcher

6月22日、SKハイニックスの株価が上昇し、その時価総額は1.35兆ドルに達し、ビットコインの総時価総額約1.29兆ドルを超え、一時はサムスン電子を抜いて韓国で最も時価総額の高い企業となりました。

Coinglassのデータによると、世界の資産ランキングでSKハイニックスは16位に上昇し、ビットコインは18位に滑落しました。

HBM、そして13年間の賭け

SKハイニックスの今回の上昇の核心的なドライバーはHBM（高帯域幅メモリ）です。AIのトレーニングと推論はメモリ帯域幅に対する要求が非常に高く、SKハイニックスはNVIDIAの主要なHBMサプライヤーであり、市場シェアは60％を超えています。

財務報告によると、SKハイニックスのQ1の売上は52.58兆ウォン、営業利益は37.61兆ウォン、利益率は72％に達しました。アナリストは現在、SKハイニックスの第2四半期の営業利益のコンセンサスを62〜65兆ウォン程度と見込んでおり、一部の証券会社の楽観的な予測は68兆ウォン以上に引き上げられています。

今年4月初め、市場のQ2に対する期待はほとんどが50兆ウォンの範囲内でしたが、その後メモリ価格が持続的に強いことから、証券会社は一般的に大幅に上方修正しました。経営陣は財務報告会で、人工知能による構造的なメモリ不足は少なくとも数年間続くと述べ、先進的な生産能力を拡大するために資本支出を大幅に増加させる計画を示しました。

SKハイニックスは2009年からHBM技術に賭けてきたとされ、その当時、市場はこの複雑で初期の需要が限られた技術にほとんど関心を持っていませんでした。第一世代のHBMからHBM3Eまで、この孤注一掷の賭けは約13年続き、ChatGPTの登場によってようやくその時を迎えました。

画像出典：AI生成

SKハイニックスが今日に至るまでには、重要な外部の支援が欠かせませんでした。2001年のインターネットバブル崩壊後、ハイニックスは債務危機に陥り、株価は一時的にジャンク株レベルまで下落し、Micron Technologyとの売却交渉も行われましたが、最終的には失敗に終わりました。その後の10年間、会社は長期にわたり債権者の管理下に置かれました。

2012年、SKグループの会長崔泰源は取締役会の反対を押し切り、傘下の投資持株会社SK Squareを通じて約30億ドルでハイニックスを買収し、SKハイニックスに改名し、大規模な研究開発資金を注入しました。この投資により、当時まだ冷遇されていたHBM技術の推進が可能となりました。現在、SK SquareはSKハイニックスの約20％の株式を保有しており、最大の単一株主です。

注目すべきは、SK Square自体もかつて暗号市場に進出しようとしたことです。2021年に約900億ウォンで韓国の暗号取引所Korbitの35％の株式を取得し、自社トークンSK Coinの発行を計画しました。公開された報道によれば、2022年にTerra/LUNAの崩壊後、市場は急激に冷え込み、SK Coinの発行計画は直ちに棚上げされ、その後実質的な進展はありませんでした。

ロイター通信が関係者の話を引用したところによると、SKハイニックスは早ければ今年8月にNASDAQに上場する計画を立てており、これによりアメリカの機関投資家やパッシブファンドの取引のハードルが下がり、資金流入がさらに促進される可能性があります。NVIDIAのCEOである黄仁勲も最近、NVIDIAとSKハイニックスの協力が将来的に韓国に数千億ドル規模のビジネスチャンスをもたらすことが期待されると述べました。

資本はなぜ支払うのか？鏡の中のCrypto AI

このAIの波の中で、市場はすでに実際の注文が発生し、目に見える供給のボトルネックが存在する段階に対してプレミアムを支払うことを好んでいます。計算能力、メモリ、電力、これらはAIの供給側に直接関与する資産であり、収入が定量化でき、障壁が検証可能であるため、優先的に配分されています。

HBMの生産能力はSKハイニックス、サムスン、マイクロンの3社に高度に集中しており、増産サイクルは2〜3年に及びます。この物理的な希少性は、物語によって構築されたものではなく、生産能力のサイクルと技術的障壁によって固定されています。ストレージ業界の評価論理も、「サイクル株」から「成長株」へと切り替わっています。

SKハイニックスの時価総額がビットコインを上回ったことは、資本市場が2つの希少性に対して公然と表明したものです。物理的な層にはこれほど高い障壁が形成されており、Crypto AIの状況も再評価されるべきです。

Crypto AIの分野はこの2年間、去中心化された計算能力がAIインフラを再構築し、オープンネットワークが閉じられた企業データセンターを超えるというストーリーを語り続けています。この方向性の潜在能力は現実的ですが、今日のSKハイニックスの時価総額の数字の前に立つと、いくつかの現実を直視する必要があります。

コーネル大学など13の大学が共同で発表したIC3報告書は、CryptoとAIの融合が現在まだ初期段階にあることを指摘しており、この交差領域に関する喧騒は実際の進展を覆い隠しています。去中心化された計算能力、データ市場、ガバナンスの多くは、まだ構想段階にとどまっています。

具体的なプロジェクトのレベルで、Crypto AI分野で最も代表的なプロジェクトであるBittensorを例に挙げると、そのトークンTAOは過去3ヶ月で20％下落しました。Bittensorの共同創設者であるconstはXプラットフォームで、プロジェクトの経済的インセンティブ層は依然としてコアチームによって主導されており、彼らは中心化を維持する代わりに迅速なイテレーションを選択しており、コアメカニズムの構築にはさらに1年半かかると予想しています。つまり、彼らの基盤メカニズムはまだ修復中です。

ハードウェア層に近い暗号マイニング企業も同様に厳しい状況にあります。Galaxy Researchのデータによると、ビットコインマイナーは「降伏期」に入り、現在のネットワークのマイニング難易度は歴史的な高点から20％以上低下し、2021年の中国によるビットコインマイニングの取り締まり以来、最大の回撤幅を記録し、一部のマイナーはネットワークからの退出や設備の停止を続けています。

転換を求めて、Core Scientific、TeraWulf、Hut 8などのマイニング企業は次々とAIや高性能計算の分野に参入すると発表しています。しかし、VanEckの報告によると、この転換は約500億ドルの短期資金のギャップに直面しており、長期的な資本需要は約2210億ドルであり、現在業界は約25％のリースされたAI容量しか提供していません------建設のマイルストーンを逃した企業は投資家からの格下げに直面しています。

資金の面では、Arthur Hayesが最近発表した記事『Reality Test』の中で、2022年のChatGPTの発表以来、AI業界は累計で約1.5兆ドルの債務を発行しており、同時期のドルM2の増加とほぼ同等であると指摘しています------AIはほぼすべての新たな流動性を吸収し、ビットコインにはその機会がありませんでした。

Hayesは、これは「AIが下がれば資金が暗号に戻る」という論理ではないと考えています。AnthropicとOpenAIの今後の大規模なIPOは市場の資金をさらに吸い上げることになり、AIバブルが崩壊すれば、銀行の信用収縮が流動性を同時に引き締め、ビットコインはAIと共に売却されることになるでしょう。

昨年下半期以来、多くの元々暗号市場で活躍していたトレーダーは注意を米国株式や韓国株式に向け、AIハードウェアの動向を追い求めています。資金がAIインフラに流れる論理も非常に単純明快です：実際の注文、物理的な障壁、定量化可能な利益率。

この確実性こそが、現在の資本が高いプレミアムを支払う根本的な理由であり、暗号市場のAIの物語にはこの確実性が欠けています。

言い換えれば、AIインフラの利益は、現在、技術的な障壁と実際の供給能力を持つ主体によって捕らえられる傾向があります。このプロセスにおいて、暗号ネットワークは自らの価値連鎖における位置をより明確に定義する必要があります。