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潮汐投資:AI産業チェーンについては引き続き期待していますが、その理由が変わりました。

核心的な視点
Summary: テクノロジー大手の資金調達が相次ぎ、「AIの天井」への恐怖を引き起こしているが、5大クラウド企業の資本支出が逆風の中で急増し、物理的インフラのボトルネックが示すように:AI投資のサイクルはまだ終わっておらず、この大劇の後半戦はまだ始まったばかりだ。
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2026-06-25 18:26:32
コレクション
テクノロジー大手の資金調達が相次ぎ、「AIの天井」への恐怖を引き起こしているが、5大クラウド企業の資本支出が逆風の中で急増し、物理的インフラのボトルネックが示すように:AI投資のサイクルはまだ終わっておらず、この大劇の後半戦はまだ始まったばかりだ。

著者:潮汐投資

一、市場が新しい脚本に変わった

最近、市場は興奮と少しの不安に包まれています。SpaceXが750億ドルの超大型IPOを完了し、OpenAIやAnthropicも上場準備を進めているとのことです。同時に、Alphabetは800億ドルの株式資金調達を計画し、Metaも新たな資金調達の手配を進めています。

正直なところ、これだけ多くの巨大企業が一斉に市場に資金を求めるのを見ると、冷静でいることは難しいです。しかし、この波をAIのピークと解釈するのは少し安易で、むしろAIという劇が次の幕に進んだように思えます。

過去2年間、市場が求めていたのは需要の爆発と産業の想像力であり、AIが実際に機能するかどうかが関心の的でした。2026年になると、問題は「これほどの投資強度がどれだけ持つのか?」に変わります。

潮汐投資の創業者、呉少康は言います:「市場が見るのは常に速い変数ですが、周期の方向を決定するのはしばしば遅い変数です。」

2026年の中頃に立つと、私たちはAI産業チェーンに対して楽観的です。しかし、今日の楽観は、もはや想像力だけでは支えきれません。2年前にAIについて話すときは、モデルやAGIについて語れましたが、今日それを続けると、市場は必ずしも納得しないでしょう。

二、資金は投資されており、ますます激しくなっている

周期が終わったかどうかを判断するにはどうすればよいのでしょうか?お金を出す人がまだ出しているかを見ることです。5大クラウドプロバイダーの帳簿をひっくり返すと、答えはかなり明確です。

  • Alphabet:2025年のCapexは900億ドル、2026年のガイダンスは1800億に引き上げ。

  • Amazon:2025年のCapexは1300億ドル、2026年のガイダンスは2000億に引き上げ。

  • 残りの3社も同じ方向に進んでいます:Metaは2026年のガイダンスを1400億に、Microsoftは1900億に、OracleはFY26で600億に近づいています。

これらの数字を見ていると少し怖くなります。過去には、これらのインターネット巨人たちの最も強い点は、キャッシュフローが良く、手元に多くの資金があることだと考えられていました。しかし、今や彼らもAIの前に立ち、市場にお金を求めることに積極的になっています。800億ドルの株式資金調達に加え、Alphabetは過去1年間にかなりの規模の債券を発行しました。AIインフラのこの問題は、キャッシュフローが最も良い企業でさえ資本構造を再編成しなければならないほど大きくなっています。

資金はまだ投資されており、これは確かに異論の余地がありません。問題は、これをどれだけ続けられるかです。

三、なぜこの投資周期は止まらないのか

皆が最も恐れているのは何でしょうか?Capexがピークに達すること、そしてこの周期が過去のテクノロジーハードウェアの調達のように、2、3年で一巡し、その後長い消化期間に入ることです。サーバー、携帯電話、PCなど、多くのハードウェアの周期はこのように進んできました:需要が先に立ち上がり、その後生産を拡大し、在庫を積み上げ、一旦下流が鈍化すると、全体の産業チェーンが一緒に評価を下げます。

この懸念は過去の周期においては間違っていませんでした。しかし、このAIのCapexは、恐らくそんなに単純ではありません。

まず、この投資の対象があまりにも多いのです。クラウドプロバイダーの資金は表面上はCapexと呼ばれていますが、詳細を見れば全く別のことです:計算、メモリ、ネットワーク、電力、それぞれの層には独自の拡張リズムとボトルネックがあります。そして、工事というものは、一旦始まると、途中で手を引くよりも、無理に投資を続ける方が損失が大きくなります。

さらに厄介なのは、ボトルネックがチップからより多くの物理的な要素に移行していることです。チップの不足は生産を拡大することで追いつけますが、電力、変圧器、高出力密度のラックなどは、拡大するのがそんなに簡単ではありません。電網への接続だけでも、数年待たなければなりません。

そして、CapexはもはやGPUだけではありません。サプライチェーンの端からは非常に明確な信号が見えます:電力配電を行うEatonは、2026年第1四半期のデータセンターの注文が前年比240%増加しました。

変圧器、UPS、液冷、熱管理、ラック統合などの作業は、クラウドプロバイダーがキャンパスを建設する決断を下したときにのみ、大量に発生します。これらの注文が一斉に爆発することは、このCapexの底に実際の施工進捗が押し込まれていることを示しています。

これらを一緒に見ると、この投資周期が簡単に止まることはないとわかります。

四、市場は結局何を心配しているのか

楽観的であることは良いですが、市場には現在2つの懸念があります。私たちはそれを見ないふりはできません。

懸念1:Capexが収入よりも早く増加し、ROIは実現できるのか

5大クラウドプロバイダーの2025年のCapex増加率は、全て収入の増加率を上回っています。Alphabetの減価償却は2024年の153億から2025年の211億に増加し、1年で38%増加しました。これはすでに利益表に実際に反映されています。Amazonは財務報告で明言しており、FCFの減少はAI投資がPPEを押し上げたためです。

市場には流行の言葉があります。Capexの増加率が収入の増加率を超えると、ROIがピークに達する信号だと言われています。この言葉は間違ってはいませんが、クラウドコンピューティングのビジネスにおいては、少し安易です。AWS、Azure、GCPは2010年代初頭にCapexが収入を大きく上回る段階を経験し、最終的にはスケール化によって資金を回収しました。このAIのCapexの違いは、資本密度が高く、回収には将来のAIワークロードが実現できるかどうかが必要です。

もちろん、私たちも目を閉じて楽観的でいるわけではありません。私たちの見解を変えるためには、少なくともいくつかの事象を見る必要があります:クラウドプロバイダーがCapexのガイダンスを下方修正し、注文がキャンセルまたは延期される、またはAI製品の収入と使用量が予想を下回ることです。2026年の中頃までに、これらの事象は一つも発生していません。

ROIのリスクは確かに存在しますが、現在の事実はむしろ楽観的な側に立っています。データが本当に下方修正され始めたら、判断を変えるのも遅くはありませんが、今はその段階ではありません。

懸念2:これはまた2000年のようなことなのか

2000年のバブルは、結局どのように崩壊したのでしょうか?当時の需要も増加していました。インターネットを利用する人や流れるトラフィックは年々増えていましたが、問題があったのは供給の方でした。

当時流行していた言葉は、インターネットのトラフィックは100日ごとに倍増するというものでした。通信会社はこの曲線を信じ、鉄道や道路に沿って必死に光ファイバーを埋めました。光ファイバーは一度溝を掘れば、少し多めにケーブルを埋めてもそれほどお金はかからないため、未来の数年間の容量を一度に満たすことにしました。数十社がそれぞれ掘り進め、同時に工事を行った結果、供給が需要を大きく上回ることになりました。埋めた光ファイバーの価格は崩壊し、トラフィックが増加してそれを埋めるまでには10年かかりました。当時の企業はその日を迎えることができませんでした。

今回ももちろんバブルの要素があります。大きな周期であれば、クリーンなものはありません。常に企業がAIに便乗し、後から見れば投資が過剰だったお金もあります。

しかし、供給の側は、今回は逆に、AIが求めるのは単に管を埋めることではないからです。変圧器はカスタムの重機であり、シリコン鋼板と長い承認プロセスに引っかかります。電網への接続も、溝を掘るように並行して進めることはできず、公共電網の後ろで並ぶしかなく、数年待たなければなりません。さらに重要なのは、電力は光ファイバーのように事前に埋めることができず、10年後に必要な電力を事前に準備しておくことはできません。

したがって、2000年のような崩壊は、今回のサイクルでは再現が難しいでしょう。

五、AIという劇は、まだ終わっていない

ここ数日、SpaceXは高値から大幅に下落し、IPO初日の終値を下回ることさえあり、市場は再び緊張しています。これだけ多くの巨人が市場に資金を求めると、心の中で緊張感が高まり、「AIがピークに達したのではないか」と感じるのは容易です。

しかし、私たちはそうは考えていません。

巨人たちが大規模な資金調達を行うのは、この劇がまだ続く必要があり、しかも進むにつれて直面する障害が増えていくからです。あの5社のクラウドプロバイダーを見てください。2026年のCapexのガイダンスは、どの企業も下方修正せず、全て上方修正されています。さらに前を見れば、変圧器は4年待たなければ納品されず、データセンターは電網に接続するために数年待たなければなりません。これらの障害は、恐らくお金を多く出せば簡単に乗り越えられるものではありません。

したがって、大規模な資金調達が行われるのは、見た目にはかなり恐ろしいですが、結局これはただの中間休憩に過ぎません。

急いでピークを叫ぶ必要はありません。AIという劇はまだ終わっておらず、ただ新しい脚本に変わっただけです。

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