ギャラクシーリサーチ：SECの新規則はトークンファイナンスの新時代を切り開くことができるか？

著者：Alex Thorn，Galaxy Research 研究主管

編纂：佳欢，ChainCatcher

8月18日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は《暗号資産規制条例》（以下「Reg Crypto」と呼ぶ）を提案しました。これは、暗号資産の発行と販売に特化したアメリカ初の証券規則であり、単に企業株式に対して制定された規則を暗号資産に適用するものではありません。

この提案は、まず一部のトークンがアメリカの一般公衆に販売されるための合法的な道を提供します。これには、非適格投資家が参加できることが含まれ、登録発行を行う必要はありません。次に、トークンに関連する投資契約が終了できるように、正式かつ明確なタイムラインを持つメカニズムを確立します。

過去10年間、アメリカのトークン発行者は実際には2つの選択肢に直面していました：登録発行を行うか（しかし、現実にはほとんどのプロジェクトがこれを完了できませんでした）、または海外で発行するか。Reg Cryptoは3つ目の選択肢を提供し、すでに取引されているが法的属性が不明確な数千のトークンに退出の道を提供します。

この規則は、証券ではないが、その発行または販売が投資契約の一部を構成し、発行者がその契約を通じて何らかの製品、ネットワーク、またはエコシステムを構築することを約束した暗号資産にのみ適用されます。

トークン化された株式や債券、またはトークンを株式や他の証券に結びつける取り決めは、この枠組みから明確に除外されます。この適用範囲内で、提案は4つの段階に分かれています：資金調達、情報開示、構築、退出。

四つの段階：資金調達、開示、構築と退出

• 資金調達（Raise） ：スタートアップ向けの一回限りの資金調達免除により、発行者は最長4年間で500万ドルを調達でき、その期間の開始時と終了時に文書を公開する必要があります。もう一つの、Regulation A（アメリカ証券法に基づく公開発行免除メカニズムで、企業が情報開示要件を満たした後に一般から資金を調達できる）に基づいて設計されたより大規模な免除は、発行者が所属するレベルに応じて、12か月以内に最大2000万ドルまたは7500万ドルを調達することを許可します。

  この資金調達免除を適用するには、SECの資格承認を受け、報告書と財務諸表を継続的に提出する必要があります。より大規模な第二レベルの発行には、監査済みの財務諸表を提供する必要があり、発行者は組織構造、管理、資産においてアメリカと実質的な関係を持つ必要があります。

• 情報開示（Disclose）：発行者は、トークンの供給量とリリース計画、鋳造と破棄のメカニズム、ガバナンスメカニズムとスマートコントラクトの権限、ソースコード、そして最も重要な点として、発行者が何を構築することを約束し、現在どの程度まで進捗しているかを示す情報を提供する必要があります。

• 構築（Build）：スタートアップ免除は、発行者が約束したコアの構築作業を完了するために、最長4年間のウィンドウを提供します。

• 退出（Exit）：発行者が上記の作業を完了または永久に停止し、新たな作業を行うことを約束せず、移行報告書を提出した場合、関連する投資契約は終了と見なされます。その後、SECは「証券法」と「証券取引法」に基づき、その暗号資産をその投資契約に拘束される資産として扱わなくなります。

このセーフハーバーメカニズムは、上記の資金調達免除メカニズムを使用していない発行者にも適用されることに注意が必要です。これは、将来のトークン発行に影響を与えるだけでなく、数年前に発行されたが証券属性が不明確なトークンに対しても潜在的な退出の道を提供します。

SECが適用規模を見積もったところによれば、この規則の影響はより明確です。関連文書の作業量を見積もるために、SECは毎年約475の発行者が投資契約セーフハーバーメカニズムを使用し、毎年130の新しい免除を通じて発行されるプロジェクトがあると仮定しています。これは、短期的にはReg Cryptoが現存する資産の証券法下での法的地位の問題を解決する可能性が高く、新たなトークン発行の波を引き起こすことはないことを意味します。

上記のいずれかの免除で販売される投資契約は、制限付き証券とは見なされず、契約に別途制限がない限り、即座に再販可能です。この提案は、特定の州レベルの登録および資格審査要件に優先的に適用され、条件を満たす初回発行および一部の二次取引をカバーしますが、前提として発行者が関連する義務を継続的に履行する必要があります。

ただし、この規則は取引所、ブローカー、ディーラー、または保管業務には関与せず、SECが以前に議論したトークン化された証券およびオンチェーン取引に対する別の革新的な免除とは異なります。一般の意見募集は、提案が「連邦公報」に掲載された後、60日間継続されます。

SECは、8月14日に予定されていた公開会議をキャンセルし、4日後にこの提案を発表しました。現職の委員3名—議長のPaul Atkins、委員のHester PeirceおよびMark Uyedaは、いずれも支持を表明しました。意見募集期間は60日ですが、2027年までに正式に通過させるには、このスケジュールは非常に厳しいものです。

私たちの見解

先週私たちが書いたように、上院が「CLARITY法案」で停滞している間、Atkinsの下でSECは暗号業界の規制の明確性を高めるいくつかの措置を進めています。

Reg Cryptoは建設的な意味を持つステップであり、これまでで最も明確な信号の一つです：SECは、議会が自らの規制体系の近代化を促進するのを待つつもりはありません。この開示制度は、SECが暗号資産の特異性を理解し始めた最も明確な表れです。発行者に対して、トークンの供給量とリリース計画、鋳造と破棄のメカニズム、スマートコントラクトの権限、ソースコードのリンク、エコシステムの構造、そして発行者が何を構築することを約束し、現在の進捗状況を記録し続けることを要求しています。

これらはトークン購入者が本当に関心を持つ情報であり、これらの情報は企業の株式投資者が関心を持つ内容とは異なります。SECは、Atkinsの前任者であるGary Genslerの下で拒否されていた事実を認めています：トークンの発行と株式の発行は形式と機能の両方で異なり、したがって投資者が必要とする情報開示も異なるべきです。

この提案における「時間」の認識も同様に重要です。株式発行後、その証券属性は長期間存在します。しかし、Reg Cryptoの枠組みの下では、トークンに関連する投資契約は発行時から始まり、プロジェクトの構築期間中に発行者の義務を拘束し、公開記録の日付で終了します。たとえトークン自体が存在し続け、取引されていてもです。

これは単なる新しい免除ではなく、トークンのライフサイクルに基づいて構築された規制フレームワークであり、実行可能なルールに変換されています。発行者がこれらの資金調達免除メカニズムを採用するかどうかは、依然として未解決の問題です。

《Regulation D》（Regulation Dは、アメリカの証券発行における私募免除規則で、企業が公開登録を行わずに適格投資家に資金を調達できることを許可します）下のRule 506は依然として有効であり、資金調達上限はなく、SECの資格承認を受ける必要もなく、継続的な公開報告の要件もありません。それに対して、Reg Cryptoの利点は、非適格投資家に対して合法的な公開発行を許可し、関連する証券を即座に譲渡可能にし、一部の州レベルの登録要件に優先することができる点です。

トークンが本当に流通し、リスク投資機関の保有に長期間留まるのではなく、プロジェクトにとっては、連邦の保有期限がないことがこの提案の中で最も過小評価されている条項かもしれません。もちろん、その代償は発行者が真の情報開示と報告義務を負う必要があることです；より大規模な資金調達免除を採用する場合、アメリカとの実質的な関係を維持しなければなりません。

この要件は、別の試練をもたらします。過去、多くのトークンプロジェクトは、アメリカの証券法を回避するだけでなく、ガバナンス、資金管理、税務処理などの要因からオフショアの財団を設立することを選択しました。

Reg Cryptoの中でのより大規模な資金調達免除は、多くのプロジェクトが発行主体、管理層、ビジネス運営、そして大部分の資産を実質的にアメリカに移すことを要求します。アメリカがトークン販売収入と資金の配分に関する税務処理をより明確にする前に、この要件は多くのプロジェクトが現在の構造を維持し続けるのに十分かもしれません。

一方、スタートアップ免除には同様のアメリカ登録要件がないため、資金調達上限が500万ドルしかないにもかかわらず、初期段階でより高い採用率を得る可能性があります。これらの問題が積極的に解決されるなら、最も注目すべき状況は、真に合法的なトークンファイナンス2.0の出現となるでしょう。

暗号業界の初期の重要な応用の一つは、資本形成です：プロジェクトは将来のユーザーから直接資金を調達でき、リスク投資機関や従来の私募資金調達システムに完全に依存する必要はありません。2017年のトークンファイナンスサイクルは、初回トークン発行モデルに対する市場の需要を証明し、信頼できる開示、投資者保護、実行可能なルールが欠如している状況でこのモデルを採用した結果を示しました。

Reg Cryptoは、当時欠けていた多くの重要な要素を補完します：異なる資金調達規模に応じた免除メカニズム；トークンの特性に基づく情報開示要件；限度額の制限の下で一般投資者の参加を許可；および発行者の証券法上の義務が終了するタイムラインを明確にします。

この制度は新しいサービスエコシステムを生み出す可能性もあります。証券弁護士、監査機関、技術開示サービスプロバイダー、発行プラットフォーム、コンプライアンスサービス機関は、プロジェクトが発行資料や移行報告書を準備するのを支援することで利益を得るでしょう。Regulation A+が自身の関連サービス産業を生み出したように。

このフレームワークを最初に採用する可能性が最も高いのは、すでにアメリカの実体を持ち、組織構造が比較的明確で、継続的な開示コストを負担できるチームです。SECは、独立したセーフハーバーメカニズムの下で移行報告書を準備するのに平均約30時間の工数が必要であり、外部専門サービスのコストも含まれると見積もっています。これは、「退出」プロセスを完了するためでさえ、プロジェクト側だけで完全に行うことはほとんど不可能であることを意味します。

しかし、短期的には「退出」が「資金調達」よりも重要です。

Reg Cryptoが最初にもたらす明らかな影響は、アメリカのトークン発行を再興させるのではなく、歴史的な遺留トークンを整理することになる可能性が高いです。これは重要な意味を持ちます：過去数年間、市場は規制の発言、和解協定、訴訟事例を通じて、投資契約がいつ終了するのかを推測し続けてきました。

以前、業界は「十分な分散化」という基準に期待を寄せていました。これは、ブロックチェーンネットワークがもはや単一の主体によって制御されず、トークンの価値が発行者の努力に主に依存しなくなった場合、そのトークンが証券規制の範囲から外れる可能性があるというものでした。しかし、この基準は常に明確な定義を欠き、過去のアメリカの暗号規制における長期的な不確実性の要因となっていました。

Reg Cryptoは、正式な申請書と明確な日付を用いて、過去のこの曖昧な状態を置き換えます。しかし、注意が必要なのは、現在この規則は提案段階にあり、正式な規則ではないということです。最終的に通過した場合でも、その制度自体は変更される可能性があります。SECのこの提案は、現在60日間の一般意見募集プロセスを経る必要があります。

Atkinsは自身の声明の中で、立法は依然として不可欠であり、議会の行動を通じてのみ、将来の規制機関がSECが現在構築したフレームワークを覆すのを防ぐことができると述べました。この制度が将来的に調整される可能性があることを考慮すると、この判断は合理的です。

さらに、各州の規制機関もこの提案の広範な連邦優先適用条項に挑戦する可能性があります。Reg Cryptoは暗号業界に重要な規制の明確性をもたらすかもしれませんが、その明確性が本当に長期的に存在するためには、議会の行動が必要です。