a16z Crypto：SECはブロックチェーンアプリケーションがいつ取引所として登録する必要がないかを明確にすべきです。
核心的な視点
もしDEXとDEXアプリが従来の取引所の機能を担わず、取引所の規制が対処すべきリスクを生じさせないのであれば、相応の登録要件は適用されるべきではない。著者：a16z Crypto
編纂：佳欢，ChainCatcher
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、Project Cryptoを推進しており、アメリカの資本市場をブロックチェーンに移行することを目指しています。
4月、SECの取引および市場部門は、ユーザーインターフェースがブローカーとして登録せずに運営できる条件を明確にしました。6月、SECは、ブロックチェーン上の証券市場の発展における重要な障害を取り除くために、国家市場体系規則（Regulation NMS）第611条の廃止を提案しました。先週、SECは「イノベーション免除」を発表し、一部のトークン化された証券取引所（TSV）を証券取引法における「取引所」の定義から除外し、一部の流動性提供者を「ディーラー」の定義から除外しました。
これらの措置は、SECがブロックチェーンが金融システムを改善する可能性を認識し、ブロックチェーン市場が不適切な規制モデルに強制的に組み込まれるべきではないと理解していることを示しています。
SECのこれらの行動は十分に評価されるべきです。しかし、ブローカー業務の登録要件の明確化や第611条の廃止提案は、ブロックチェーン市場が直面している一部の規制の不確実性しか解決していません。「イノベーション免除」も重要な第一歩ですが、提供されるのは依然として仲介を通じてブロックチェーン証券取引を行うための道です。
SEC委員のヘスター・ピアースがこの免除についての声明で述べたように、「この命令は分散型金融には関与していません。自動化されたソフトウェアによって駆動される真の分散型システムは、証券規制が解決しようとする根本的な問題を引き起こすことはありません。」私たちはこの見解に賛同します。
私たちは、SECがProject Cryptoを推進する際に、分散型取引所プロトコル（DEX）およびそのフロントエンドアプリケーション（DEX App）の開発者が、どのような条件下で証券取引法の取引所登録要件を遵守する必要がないかを明確にすることを提案します。
そのために、私たちはDeFi教育基金と共同で"セーフハーバー"プランを提案し、条件を満たすプロトコルとアプリケーションに対して登録が不要な境界を明確にしました。
このセーフハーバーは明確な判断基準を提供することを目的としています：もしDEXとDEX Appが従来の取引所の機能を担わず、取引所規制が対処すべきリスクを引き起こさない場合、相応の登録要件は適用されるべきではありません。
これはピアース委員の見解を取引所規制に適用することでもあります：自動化システムが証券規制が対象とする根本的な問題を引き起こさない場合、市場参加者が必要とするのは、関連する規則が適用されないことの明確な認定であり、別途免除を申請することではありません。したがって、セーフハーバーは「イノベーション免除」と補完的な関係を形成し、真に許可を必要としないシステムに対して規制の確実性を提供します。
同時に、a16zは、実際に従来の仲介機能を担う暗号資産取引プラットフォーム（CTP）に対して補足提案を提出しました。私たちは、代替取引システム（ATS）の規制制度を参考にして、この種のプラットフォームに適した登録フレームワークを構築することを提案します。
プラットフォームはこれに基づいて、証券属性を持つ暗号資産の取引を提供し、非証券資産間、証券と非証券資産間の取引をサポートすることができます。
二つの提案は、明確な規制の境界を描きます：セーフハーバーの条件を満たすDEXとDEX Appは、取引所として登録する必要がないことを明確にすべきです。他のプラットフォームは、そのビジネスに適した登録経路を持つべきです。私たちは「イノベーション免除」に参加すること自体の意見募集を期待しています。
問題はどこにあるのか？
私たちが以前に提案したブローカー業務のセーフハーバー案が対象とした問題は、ここでも同様に存在します。
DEX Appは、通常、ウォレットに組み込まれているか、ウェブサイトを通じてサービスを提供し、ユーザーが分散型ブロックチェーンシステムと相互作用できるようにするソフトウェアです。この種のアプリケーションはユーザーの資産を保管せず、ユーザーの代わりに操作することもなく、直接ブロックチェーン上で取引を行うためのインターフェースを提供します。これにより、ユーザーは仲介者に依存せず、ピアツーピアのステーブルコイン支払い、分散型取引所でのネットワークトークンの購入、または貸し出しを行うことができます。
DEXは通常、許可不要のスマートコントラクトプロトコルであり、ユーザーは運営者の承認を得ることなく使用でき、取引は事前に設定された条件に従って自動的に実行されます。最も一般的なのは自動マーケットメイカー（AMM）型のDEXで、ユーザーは流動性プールと直接取引し、中央集権的な運営者が取引プロセスを制御する必要はありません。
中央集権的な運営者の制御権は、取引所規制が解決しようとするリスクを引き起こす可能性があります。例えば、注文の成立を調整する際に利益相反が生じたり、制御権を利用して市場を操作したりすることです。運営者が市場に強い影響力を持つ場合、その行動を制約するための相応のガバナンスと公平なアクセスルールが必要です。
現在、DEXとDEX Appが取引所として登録する必要があるかどうかは、依然として規制の不確実性があります。
SECは以前、少なくとも一度、ウェルズ通知（当事者が執行上の告発に直面する可能性があることを通知する文書）を通じて、次のような立場を表明しました：もしDEXまたはDEX Appがユーザーに証券を取引させる場合、それは取引所と見なされる可能性があります。私たちは、このアプローチに欠陥があり、新興のデジタル金融システムにおいて非常に有望な分野の革新を抑制する可能性があると考えています。
この提案は、私たちが以前に提案したブローカー業務のセーフハーバー提案と同じ出発点から出ています：すべてのDEXとDEX Appに取引所として登録することを要求すれば、ソフトウェア開発者は本来の役割や責任を負わざるを得ず、アクセスの審査者や取引の仲介者として機能することになります。これはブロックチェーンシステムの利点を弱め、ユーザーに新たなリスクをもたらします。
私たちは、従来の仲介機能を担うCTPに対しても補足案を提案しました。私たちの見解では、ここでの問題は明らかです：現在、トークン化された証券が他のトークン化された証券や商品と取引できる規制された市場は存在しません。これらの証券が投資契約に属するか、国家市場体系株式（NMS株式、アメリカの証券規則に基づく株式の一種）であるかにかかわらず、状況は同じです。
同時に、中央集権的な暗号取引所もこれらの取引ペアを提供することは許可されていません。私たちの提案は、現在の初期の暗号市場により適した登録フレームワークを通じて、この空白を埋めることを目指しています。
解決策は何か？
私たちは、セーフハーバーを設立することを提案します：ユーザーがピアツーピア取引（トークン化された証券取引を含む）を行うことを許可し、条件を満たすDEXおよびDEX Appは、取引所業務を行っていないと推定されるべきです。これは「反証可能な推定」であり、反対の証拠が存在する場合、その認定は覆される可能性があります。私たちの提案は主にAMMに基づくDEXについて議論していますが、特定の技術アーキテクチャに制限されるものではありません。私たちはまた、ピアース委員が他のモデルやトークン化された証券取引方法に対してオープンな態度を持っていることを評価します。
DEXがこのセーフハーバーに適合するためには、四つの客観的基準を満たす必要があります：
資産を保管しないこと。 DEXはユーザーの資金を制御してはならず、すべての署名と取引の提出はユーザーによって開始されなければなりません。
自動運営。 DEXは、人的仲介者の関与なしに自動的に取引やその他の活動を実行し、相応のルールを実施しなければなりません。個人または同一主体に制御されるグループは、システムの機能、運営方法、またはルールを一方的に変更する権限や能力を持ってはなりません。
許可不要。 DEXはユーザーのアクセスを制限してはならず、誰にもアクセスを制限する権限を与えてはなりません。
信頼できる中立性。 DEXは特定の参加者に専属の権限、コードに基づく特権、またはその他の類似の優位性を与えてはならず、特定のユーザーや使用シーンを差別的に扱うことができるようにしてはなりません。
DEX Appも同様に四つの客観的基準を満たさなければなりません：
資産を保管しないこと。 DEX Appはユーザーの資金を制御してはなりません。上述の要件と同様に、すべての署名と取引の提出はユーザーによって開始されなければなりません。
市場データは客観的かつ検証可能であること。 DEX Appが提供する価格と市場データは、事前に開示された客観的かつ独立して検証可能なパラメータに基づかなければならず、データの出所は公開されたブロックチェーンデータまたは独立した第三者である必要があります。
裁量権を行使しないこと。 いかなる中央集権的機関、ガバナンス組織、または開発者も、アプリケーション内の取引の調整、価格設定、マッチング、または実行に干渉してはならず、特定のユーザー、取引相手、または取引に優遇を与えてはなりません。
開発者の責任は限定的であること。 開発者の仕事は、インターフェースの維持、技術およびセキュリティの更新の実施、客観的で主観的裁量を必要としないスクリーニングルールに従ってデジタル資産を排除することに限られるべきです。スクリーニング基準は公開され、中立でなければならず、主観的な投資判断や資産の優劣に関する定性的評価を含んではなりません。ただし、資産が詐欺的、悪意のある、または類似のスパム情報の特徴を持つかどうかを判断することは、資産の優劣に関する評価とは見なされるべきではありません。
CTPに関して、私たちの補足提案はATSの制度を参考にした規制を提案し、この種のプラットフォームがSECおよびアメリカ金融業規制局（FINRA）に登録できるようにします。登録後、プラットフォームは証券属性を持つ暗号資産の取引を提供し、非証券資産間、証券と非証券資産間の取引をサポートすることができます。
NMS株式に該当する暗号資産証券については、プラットフォームの関連取引量が一定の閾値を超えた場合にのみ、ATS-Nフォームの公開開示要件が適用されます。このフォームは取引所の運営などの情報を開示するために使用されます。
閾値を下回る場合、CTPはSECおよびプラットフォームの顧客に対して利益相反、核心的な運営方法、公平なアクセスの取り決めなどの情報を提供する必要がありますが、これらの開示は一般には公開されません。CTPが提出するATSフォームに相当する申告資料も公開する必要はありません。さらに、CTPはATSに類似した記録保持要件を遵守し、ブロックチェーン記録を使用することができます。
なぜ今なのか？
ブロックチェーン技術はコストを削減し、決済を迅速化し、市場へのアクセスを拡大することができ、DEXおよびDEX Appはこれらの利点を実現するための鍵です。中央集権的なトークン化された証券市場も、自身のビジネスに適した規制制度を必要としており、SECが最近発表した「イノベーション免除」はそのための道を開きました。CTPの登録フレームワークは、トークン化された証券が規制された市場で取引されることを可能にします。
国会はすでに機会を逃しています。規制機関は、指針を発表し、免除を与え、通常のルール制定プロセスを通じて業界の発展を促進すべきであり、これらのツールを使用することをためらうべきではありません。私たちの提案は、アメリカにおける規制の境界を明確にし、分散型システムと暗号資産取引プラットフォームが責任を持って発展することを支援する具体的な道を提供します。
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