CPIが売りを引き起こし、AI市場は資金調達コストの試練を受け始めた

インフレショック後、市場は誰が高金利に耐えられるかを心配し始めた

ウォール街は、複数のリスクが同時に放出される取引を迎えた。過熱気味のインフレデータは利上げ期待を高め、エネルギー市場は引き続き圧力を受け、AI関連債券の下落も株式投資家の判断に影響を与え始めた。

アメリカ労働統計局が発表したデータによると、9月のCPIは前月比で0.6%上昇し、前年同月比で3.7%上昇した。食品とエネルギーを除いたコアCPIは前月比で0.3%上昇し、前年同月比で2.6%上昇した。ガソリンは全体の月次上昇幅の半分以上を占めているが、住宅、医療、航空券などの項目も同様に上昇しており、価格圧力はエネルギーに限られていない。

市場の最初の反応は典型的なインフレショックに沿ったものであった：米国債の利回りは上昇し、利上げ期待が高まり、ドルは強くなり、金、暗号資産、そして金利に敏感な株式は圧力を受けた。

しかしその後、米国債は株式がさらに弱含む中で再び買いが入った。Innesは、この変化が最初の売りよりも注目に値すると考えている：投資家は、現在の資金調達コストが経済や企業にどれほどの圧力をもたらすかを考え始めた。

インフレが高いということは、連邦準備制度がより厳しい政策を維持する必要があることを意味する。株式が下落し、信用スプレッドが拡大することで、政策の枠を超えて金融条件がさらに引き締まることになる。企業の資金調達が高くなり、投資家のリスクを取る意欲が低下し、経済活動も抑制される可能性がある。

これにより、政策判断がより複雑になる。連邦準備制度が新たな行動を取っていないとしても、市場自体がすでに追加の引き締め効果をもたらしている可能性がある。

したがって、米国債の回復はインフレ問題が解決されたことを意味しない。著者の見解では、これは市場が同時に二つのリスクを取引し始めたことを示している：物価が下がらないことと、高い資金調達コストが徐々に成長を侵食していること。

AIの評価と利益期待が同時に圧力を受けている

AI関連株にとって、金利の上昇は圧力の一部に過ぎない。

高い金利は将来のキャッシュフローの現在価値を低下させ、将来の成長に依存する評価を維持することを難しくする。一方で、競争環境の変化も企業が最終的に得られる利益に影響を与える可能性がある。

過去には、投資家は一部のAI企業に対して高い評価を支払うことを厭わなかったが、その重要な前提は：需要が十分に大きく、先行企業が長期的に高い利益率を維持できる能力を持っていることだった。

Innesはこの前提に疑問を呈している。ストレージチップを例にとると、中国のメーカーが技術的な差を縮め、業界の生産能力が引き続き増加し、サーバーDRAMの供給が緩和されると、現在の高い利益率は強い周期的要因を含んでいる可能性があり、長期にわたって直接外挿することは難しい。

これは今後のデータで検証が必要な競争シナリオだが、市場がなぜ評価と利益期待を同時に調整するのかを説明している。

資金コストが上昇し、期待される利益が競争の脅威を受けると、企業が越えるべきリターンのハードルはさらに高くなる。

特にインフラ企業にとってはそうである。データセンター、サーバー、関連するエネルギー施設には、最初に大量の資金を投入する必要があり、収入は将来的に徐々に実現される。資金調達が高くなるほど、プロジェクトは高い稼働率、安定した顧客、持続可能な価格設定に依存してリターンを支える必要がある。

債券市場の疑問：企業は収入が実現するまで耐えられるのか？

株式に比べ、信用市場が伝える懸念はより直接的である。

CoreWeaveが以前発行した、利率9.75%の2031年満期債券は、10月14日の取引中に約81%の額面まで下落し、対応する利回りは15%を超えた。債務不履行保護のコストも明らかに上昇しており、投資家がより高いリスク補償を要求していることを示している。

ここでは、名目利率と市場利回りを区別する必要がある。債券価格が下落し、利回りが上昇することは、企業の既存の固定金利債務の利息支出が直ちに増加することを意味しない。それは、投資家がその債券を保有するために要求するリターンが変化したことを反映しており、企業の将来の新たな借入や再融資の条件にも影響を与える可能性がある。

Innesは、AI取引がこのように新たな段階に入っていると考えている。

計算能力の需要が増加するかどうかは依然として重要である。しかし、債権者にとってより緊急の問題は、これらの需要に資金を提供する企業が、収入が十分に実現する前に債務能力と資金調達のチャネルを維持できるかどうかである。

ある企業は大量の注文を持っているかもしれないが、前期の投資が過大で、キャッシュ回収が遅すぎるために資金圧力を受ける可能性がある。事業の成長と財務の健全性の間には、自動的に成り立つ等号は存在しない。

このような懸念が持続すれば、リスクは相互に強化される可能性がある：信用スプレッドが拡大し、新たな資金調達コストが上昇する。資金調達が高くなれば、プロジェクトのリターンが圧迫され、リターン期待が低下し、株式評価に影響を与える。株価が弱含むと、企業が株式を通じて資金を補充する能力が弱まる可能性もある。

以前は拡張を支えていた資本市場も、これによりより慎重になる可能性がある。

このサイクルを断ち切るのは、より強い利益、より明確なキャッシュフローの指針、そしてプロジェクトのリターンを証明するのに十分な経営データである。市場は、企業が施設を建設するだけでなく、投資を債務返済や事業継続に使えるキャッシュに変換できることを見たいと考えている。

先導株が弱含み、市場の緩衝も減少している

AIの資金調達圧力がより広範な市場に影響を与える可能性があるのは、関連企業が重要な市場の柱となっているからである。

上昇が少数の企業に集中する場合、これらの企業の利益期待、資本支出、資金調達能力は、全体のリスク選好に対してより大きな影響を与える。一旦先導株が同時に圧力を受けると、他のセクターが迅速に引き継ぐことは難しい。

Innesはオプショントレーダーのヘッジ行動も分析に含めている。特定のポジション構造の下では、トレーダーのヘッジ売買が市場のボラティリティを緩和するのに役立つ。しかし、価格とポジションが変化するにつれて、この効果は弱まる可能性があり、一部の状況ではボラティリティを増幅させることもある。

これは、特定の水準を下回ると必ず連鎖的な売りが発生することを意味するわけではない。より正確な意味は、先導株が弱含み、買いが減少すると、新たな売りがより大きな価格変動をもたらす可能性があるということである。

エネルギー市場はこの状況に不確実性を加えている。著者が注目しているのは原油価格だけでなく、ディーゼル加工利益やタンカー運賃である。輸送と製品油の段階での圧力が持続し、最終価格にさらに伝播すれば、インフレの回復はより困難になる可能性がある。

資金調達の拡張に依存するAI企業にとって、これは金利圧力が迅速に緩和されるとは限らないことを意味する。

Innesは、政府が将来的に戦略的なテクノロジー企業を支援する可能性についても議論したが、これはシナリオ推測に過ぎず、AI企業がすでに資金調達の底支えを受けていると仮定することはできない。

現時点では、投資家は企業自身の財務能力に基づいて判断する必要がある。この調整が提起する核心的な問題は、より高い資金コストの下で、どの企業がAIの需要を十分なキャッシュフローに変換し、拡張を支え、債務の約束を履行できるかということである。